一、本周要点

连平（广开首席产业研究院院长）：提振消费需要挖掘农村潜力

我们国家的农村具有消费增长的巨大潜力，宅基地市场化的流转有助于大幅提升农村居民财产性的收入。改革农村土地集体所有制产权制度，增加农民的经营性收入，以更大力度的资源投入来促进农民市民化，增加转移性的收入。建议从 2025 年开始，连续五年左右发行超长期特别国债 5000 亿元，专门用于支持城镇化的建设，重点支持农民转市民与各地户籍率变化直接挂钩，以激励地方政府持续推进城镇化的建设。

熊园（国盛证券首席经济学家）：央行暂停买入国债，怎么看、怎么办？

央行暂停国债买入操作，可能在于防范利率下行过快的潜在风险，也应有稳汇率的考量。对市场而言，债券利率调整压力将加大、尤其是短端利率。往后看，货币宽松还是大方向，央行也会 “ 择机降准降息 ” 。节奏上，央行暂停买入国债后，降准必要性进一步加大、快的话 1 月底，降息也应在路上；对于债券而言， “ 调整就是机会 ” ， 2025 年债牛仍可期、但波动加大。短期紧盯： 1 月政府债券发行节奏、可能的信贷 “ 开门红 ” 。

高瑞东（光大证券首席经济学家）：穿越危机启示录——日本 50 年资产价格复盘

论是房价、老龄化、贸易摩擦，抑或是大基建时代和出海，一隅之隔的日本总能为我们提供不少历史借鉴。本文希望通过梳理日本从经济过热到泡沫破裂、再到经济复苏的 “ 长危机 ” 模式下，日本各类资产价格的长期表现，来为中国当下的资产价格变动提供线索。

昭和繁荣（结束于 1989 年）：日美贸易摩擦中，日本资产全线上扬。经济复盘：日美间持续增长的贸易逆差引发了两国长达 30 年的贸易摩擦，美国起先试图通过关税、汇率、进口配额等方式来缓解贸易逆差，未能见效后，施压重点转向日本本土，要求日本扩大内需，以加大自美进口。此后日本央行持续多次下调利率以刺激内需，为经济泡沫留下祸端。资产价格：伴随日美贸易摩擦持续升级，日本股市、房市、日元整体表现强势。究其原因， 1985 年前，虽然日美间贸易摩擦频发，但并未扭转日本对外贸易顺差持续走高，且日本经济经济向高端制造与消费并重的结构转变，居民投资意愿较强，持续加杠杆； 1985 年后，资产价格受宽松的流动性支撑，更是加速上涨。

平成衰退（ 1989 年 —2019 年）：日本资产全面跑输黄金。经济复盘： 1989 年，日本央行主动加息，刺破经济泡沫。此后自 1990 年至 2019 年，日本经济经历了 1990 年代的自救、 98 年亚洲金融危机冲击后最为低估的十年和 2010 年代的逐步复苏。日本居民在经济危机初期并未快速去杠杆，而是在日本失业率逐步走高、通缩出现、社会信心进一步下沉的 2000 年后才开始去杠杆。资产价格：在 1989 年至 2019 年，日本股市小幅回升但尚未回到前期高点，日本房价持续低位震荡，日元跑赢美元。不过，无论是日本股市、房市还是持有日元现金，均大幅跑输黄金。但是日本股市也存在结构性机会，在衰退时期出现的日本大牛股，大致可以分为三类：出海占领海外市场的高端制造业企业、适应消费降级的消费股、受益于老龄化的生物医药公司。

令和新篇（ 2019 年以来）：经济复苏时，股票弹性最大。经济复盘：在安倍时代开启的超常规流动性宽松政策的基础上，日元持续性贬值刺激出口，改善企业盈利，叠加疫情之后日本员工薪酬同比增速上行，加速了工资 - 物价的良性循环，日本经济逐步走出通缩，失业率下行，吸引海外资金回流日本。近年来日本 FDI 流入量明显恢复，资金一部分流入股市中，另一部分则是投入到电动机械、化工和制药等制造业中。资产价格：拉短到 2019 年以来进行观察，在经济恢复期，投入股市是较优选择，且可以跑赢美元同期表现。而房地产受老龄化和城镇化放缓的拖累，无论是价格弹性还是绝对价格表现均低于股市。

二、经济前瞻

汪涛（ 瑞银亚洲首席经济学家 ）：看中国经济，迎宏观开局

汪涛认为，在刺激消费的政策方面，已有一些举措显现成效，例如以旧换新政策。瑞银预计， 2025 年这一政策规模可能扩大至两三千亿元。此外，政府已出台了包括地方债发债、货币政策宽松等政策，未来政策支持力度可能进一步加码。财政增量政策规模预计在 3 万亿元左右，约占 GDP 的 2% ，主要用于基建支出、居民消费补贴及社保等领域。货币政策方面，或有 30~40BP 的降息，以及降准等措施以增加流动性。

罗志恒（粤开证券首席经济学家）：财政如何促消费扩内需？
针对 财政促消费的方式 ，罗志恒首席提出了 短期和长期八条建议 ：

第一，提高消费要解决居民消费能力的问题，要提高收入。第二，消费能力。居民的收入是我们提振消费的一个很重要的因素。除了给特定群体的补贴之外，还有中央提出的稳住股市、楼市。稳住楼市、股市可以看到居民的财产性收入，以及财富效应能够更好的让大家的消费带动起来。第三，这一年以来正在做的事情， “ 两新 ” 政策尤其是其中的消费品以旧换新的政策。 1 万亿超长期特别国债， 7000 亿用于 “ 两重 ” ， 3000 亿用于 “ 两新 ” 。 第四，立足长远更好的来推动我们的消费。进一步改善国民收入分配的结构，通过完善税制增加转移支付，加快农村土地市场化的流转，提高中低收入群体在国民收入中的比重。第五，优化财政支出结构，财政政策的重点从投资为主转向投资和消费并重的格局。第六，深化户籍制度改革。第七，供给端发力，优化供给结构，提高高端制造业在制造业中的比重。 第八，放宽旅游、文化、医疗、养老、家政服务等服务消费领域的市场准入，加强标准建设和有效监管。

钟正生（平安证券首席经济学家）：“以旧换新“续力正当时—— 2024 年 12 月物价数据点评

2024 年 12 月 CPI 同比增长 0.1% ，较上月回落 0.1 个百分点； PPI 同比 -2.3% ，跌幅较上月收窄 0.2 个百分点。笔者研究团队认为核心 CPI 继续回升。食品价格是 12 月 CPI 的继续回落的主要拖累，影响 CPI 同比下降约 0.09 个百分点。能源价格跌幅进一步收窄，对 CPI 拖累减弱。剔除食品和能源的核心 CPI 同比回升 0.1 个百分点至 0.4% 。扣除能源的工业消费品价格继续持平。服务价格涨幅扩大 0.1 个百分点至 0.5% 。主要得益于家庭服务同比涨幅扩大，居住价格同比由跌转涨，以及旅游价格跌幅进一步收窄。

PPI 环比再度转跌。分行业来看， 12 月 PPI 环比的主要拖累集中于煤炭开采（拖累 0.05 个百分点）、汽车制造（拖累 0.04 个百分点）、黑色金属（拖累 0.04 个百分点）、化工及食品加工业；而季节性相关的电力和热力供应业对 12 月 PPI 环比的拉动达到 0.07 个百分点，起到了重要支撑作用，国际能源价格企稳回升也起到了正向贡献。可见，房地产投资需求不足和部分领域产能供需不平衡仍然压制 PPI 表现。

同时， 12 月物价运行出现一定积极动向，主要体现为服务价格回升势头得到巩固，而工业消费品价格虽呈现降幅收窄，但回升基础尚不稳固。中央财政已预下达了 2025 年消费品以旧换新首批资金 810 亿元，确保政策接续。 2025 年促进物价回升，除了针对性地支持当前消费领域的薄弱环节外，还需关注三条线索：其一，房地产企稳回升仍是核心环节，房价与居住价格挂钩、房地产投资与黑色建材价格挂钩、房地产销售与家用器具价格挂钩。其二，居民就业与收入信心改善更具根本性，财政政策的总量发力，以及结构上向民生领域倾斜，可发挥强大效能。其三，积极调节部分领域产能投放，释放新能源领域价格弹性颇为必要。

赵伟（申万宏源首席经济学家）：如何理解商品和服务 CPI 分化加深？

12 月 CPI 维持低位、结构分化加深，商品 CPI 走弱、但服务 CPI 改善。 12 月 PPI 环比仍然为负，煤炭、钢铁等大宗价格回落与中下游产能利用率偏低仍对 PPI 恢复构成掣肘，相应压制商品 CPI 。 12 月以旧换新政策虽推动消费量改善，但 CPI 核算的是补贴后的价格，上述政策反而会对 CPI 读数形成压制。气温偏高及生猪出栏增多令农产品价格走低，进而使食品 CPI“ 超季节性 ” 回落。但对比之下，服务 CPI 受上述扰动较小，消费券不会压制服务价格，促消费政策对 CPI 的支撑更多体现在服务领域。

展望：促消费政策加码，但传导机制不同，未来通胀回升预计延续 “K 型 ” 特征。未来两月需要关注春节错位带来的 CPI 短期大幅波动， 1 月 CPI 或单月冲高至 0.7% 左右，但 2 月有相应的回落压力。

郭磊（广发证券首席经济学家）：推动价格中枢回升有待于供给端优化

第一， 2024 年 12 月 CPI 同比 0.1% ， PPI 同比 -2.3% ，四季度以来， PPI 同比降幅小幅收窄， CPI 增幅亦小幅收窄，两者形成对冲。 第二， 从 CPI 来看，一个积极的迹象是核心 CPI 同比连续三个月小幅上行，拖累主要来自食品。鲜菜、肉类均是连续 3 个月环比下行。 7-11 月社零口径餐饮收入同比均值为 3.3% 左右。 第三， 其他值得注意的价格线索包括：（ 1 ）酒类价格环比继续偏弱，同比跌幅有所扩大，至 -2.0% 的年内低点；（ 2 ）租赁房房租环比零增长，同比连续三个月持平 -0.3% 的水平，租金可能初呈企稳趋势；（ 3 ）家用器具（家电等）、交通工具环比均告别负增长，其中应包含 “ 以旧换新 ” 政策红利的影响。（ 4 ）旅游价格上半年同比涨幅较大，下半年放缓明显， 9 月以来均为同比负增长；（ 5 ）教育服务仍是价格特征最稳定的领域之一，有数据以来没有过同比负增长。 2024 年全年为 1.6% ，明显高于 CPI 年度同比的 0.2% 。 第四， 从 PPI 来看， 12 月环比 -0.1% ，煤炭开采、黑色冶炼、化工等上游原材料类产品；光伏、锂电池等新兴行业产品仍是环比下行的主要影响来源。二是新能源车整车、计算机通信电子行业价格不再环比下跌，价格秩序有初步改善。 第五， 总结来看，目前 CPI 和 PPI 端均有一定积极线索，比如核心 CPI 的触底和 PPI 下跌门类的减少，但系统性的回升趋势尚未形成。从目前的高频数据看，推动综合价格中枢进一步回升亦需额外加力。 1 月 8 日 生意社 BPI 读数为 877 ，低于 2024 年 12 月底的 881 、 11 月底的 890 。 1 月前 9 日南华综合指数均值同比 -1.5% ，低于 2024 年 12 月的 -1.1% 。 第六， 中央经济工作会议明确指出 “ 着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合 ” 。对于 “ 物价合理回升 ” 这一目标来说，理论上需要需求扩张 + 供给收缩。更加积极的财政和适度宽松货币政策组合是一个基础，这一组合将有利于需求端扩张；同时，加快落地中央经济工作会议部署的 “ 综合整治内卷式竞争 ” ，推动供给端优化也是一个必要条件。 1 月 3 日国新办发布会上，发改委指出要 “ 综合整治内卷式竞争，积极化解一些行业供大于求的阶段性矛盾 ” ，关注后续这一政策线索。

董忠云（中航证券首席经济学家）：美联储降息不确定性上升

展望 2025 年，董忠云认为，不确定性上升或是美联储后续决策面临的主要困难，美联储进入了一个相对模糊、前瞻指引不清晰的阶段，或使得美联储更加依赖经济数据逐次作出决策。预计 2025 年美联储仍将处于降息轨道上，但关税政策、通胀回落进展等带来的不确定性明显上升。随着基准利率逐步接近中性利率， “ 最后一公里 ” 美联储的操作也将更加谨慎，或更加依赖经济数据逐次作出决策。这意味着美联储决策波动性或上升。 2024 年 12 月美联储议息会议点阵图指引为 2025 年或降息 50BP ，而 CME 美联储观察工具显示，截至 2024 年 12 月 24 日的市场预期为 2025 年全年仅降息一次 (25BP) 。

杨德龙（前海开源基金首席经济学家）： 2025 年经济形势与资本市场前瞻性分析

2025 年这轮政策推动的牛市将会进一步深化，投资机会也会明显增多，当然现在出现快牛、疯牛的可能性不大。经济数据也很难有大幅改善，但是投资者的情绪改善之后，将会明显提升估值。虽然经过一波上涨，但是我们看到很多优质股票的价格只有高点的（三折、五折）有的甚至只有两折、三折，所以这个时候其实是十年一遇的布局机会，随着政策的出台逐步落地，大家的信心也在逐步回升，估值出现修复就会带来比较好的回报，我们不指望很多公司的估值能够回到 2021 年初的高位，哪怕从现在的三折，回升到高点的六折这也翻倍了，即使回到高点的五折那也是 70%-80% 的回报率了，其实我们现在买的是逢低买入，低位买入的策略，耐心的持有等待价值回归，这是 2025 年比较好的投资策略。

洪灝（思睿集团首席经济学家）：我们处在大级别周期的拐点，一些指标出现历史性背离，每一次背离就是一次机会

洪灏首席认为， 我们现在处在一个大周期的大级别拐点。如果我们再继续把我们的眼光聚焦在半年几个月的市场波动，那我们就觉得，我们可能对于未来没有准备好。因为很多历史性的规律已经在悄然发生变化。 十年国债的收益率如此快速的下行，它向我们展示的是，整个市场对于经济的增速前景以及对于未来通胀的预期在发生一个根本的改变。 2008 年、 2016 年、 2020 年以及今年 11 月份，我们观察到的市场的跳升，同时出现的市场后来的机会，它是一个巧合？肯定不是。因为每一次的如此大级别的市场的波动，必然导致政策的应对。我们相信这一次也不会例外。如果关税超预期，那么我们政策也会超预期，非常简单。这个时候它们会对我们今年的投资的部署产生机会。 不仅仅是我们上证市盈率和我们十年国债收益率的分歧，不仅仅是我们十年国债收益率不断创历史新低。 尽管央行极力劝阻基金公司不要抱团国债，我们看到美国标普运行的周期和美国的半导体运行的周期出现了比较明显的背离。同时我们也看到今年关税的不确定性都通过我们以上讨论的这些指标反映出来。所以 2025 年又会是非常不寻常的一年。但是由于我们刚才看到的如此多的指标出现一些历史性的背离，他会给各位有准备的朋友，产生更多的更有意思的交易的机会。 今年很可能又是看着非常艰难，但是如果我们策略选择正确的话，它将会让各位再次丰收过年。

程实（工银国际首席经济学家）：全球经济“热启动”—— 2025 年全球经济展望

预计美国 2025 年经济增速回落至 2% 。欧洲方面， 2024 年经济复苏整体弱于预期。短期来看，地缘政治的不确定性、能源供应链的不稳定以及高利率的累积效应仍然抑制短期经济增长。长期来看，人口结构性问题、高债务问题以及内部一体化挑战给经济潜力带来了多重压力。整体而言，欧元区经济结构性问题仍然突出，货币政策需要逐渐过渡到中性立场以支持经济复苏，同时财政结构仍需在不危及复苏的情况下进行改善，以提升中长期增长潜力。考虑到欧洲货币政策逐渐放松，预计 2025 年欧洲经济增长 1.2% ，相比 2024 年有所回升但仍处于低迷区间。日本方面，经济仍继续面临增长乏力的局面。尽管政府和央行采取了多种措施稳定物价，但居民消费和投资的复苏仍然缓慢。考虑到各种风险比如全球贸易碎片化可能对出口造成冲击，消费和工资增长减弱的可能性，以及日元汇率变动对通胀造成的影响，日本央行对加息预计仍将保持谨慎的态度， 2025 年的关键任务依然是稳定通胀预期，引导价格增长更多地受国内需求带动，从而推动日本实质性走出长期结构性通缩。 2025 年预计日本经济增速达到 1.0% 。对于新兴市场而言，在全球经济 “ 热启动 ” 环境下，新兴市场可能受益于资本流入和需求增长，但各国表现将因政策、地缘政治和资源禀赋差异而有所不同。高增长新兴经济体在全球供应链重构和货币政策放松下可能获得新的机会，而资源出口国则需应对大宗商品价格波动带来的风险。同时，受全球流动性和美元阶段性强势的影响，新兴市场金融市场可能存在较大波动性。

向荣（ 花旗集团董事总经理、大中华区首席经济学家 ）：中国经济 2025 年展望——惊涛骇浪从容渡

2025 年的中国经济很大程度上取决于两个关键变量：关税压力和国内刺激。核心问题是政策力度是否足以对冲外部冲击，有效提振社会预期，促进物价合理回升。资本市场较为波折的开局似乎表明，市场参与者对于如何回答这一问题尚存疑虑。

在贸易摩擦方面，基本推演是这一轮中美关税摩擦力度与 2018-20 年贸易争端 1.0 相当，美国分阶段将对中国产品平均关税提高 15% 。线性模型测算表明，若美国对华平均关税提高 15% 但考虑部分贸易转移，在其他条件不变的情况下，中国出口今年将放缓 6% ， GDP 增长受影响约 1% 。如果不考虑外汇或其他对冲，中国对美出口理论上会下降 9.2% ，但因贸易转移对其他国家出口将增加 3.8% 。

在关税阴影下，人民币可能会面临较为持续的贬值压力。笔者团队预测今年经济增长从去年 5% 放缓到 4.2% ， GDP 平减指数连续第三年保持为负。虽然政策已经转向，但对力度、节奏和落实情况我们仍要多些耐心。

章俊（中国银河证券董事总经理、首席经济学家兼研究院院长）：重构中国经济的底层逻辑，三把钥匙打开政策困局

章俊强调，中国在从传统的土地财政向新质生产力转型过程中已发起冲锋号，要跳出传统牛熊思维，从底层逻辑上思考本轮政策转向；政策定义层面来看，顶层目标约束要求要结构性改革提速，需通过科技创新提高全要素生产力；转型过程中的逆周期政策需要坚决，可通过三把钥匙打开政策困局。

如何实施较为宽松的货币政策也是市场高度关注的话题。对此，章俊从降准、降息和买卖国债三方面进行分析。首先，降准幅度可能在 100BP-150BP ，降息方面预计 2025 年政策利率调降 40~60bp ，引导 5 年 LPR 下调 60bp 以上；全年净买入国债规模可能在 2 万亿以上。

章俊认为打开政策困局需要用到三把钥匙。钥匙一是人民币汇率转向盯住一揽子货币；钥匙二是中央资产负债表来化解房地产和地方政府债务；钥匙三是提振资本市场，助力结构性改革。在中国经济从土地财政转向新质生产力过程中，资本市场将发挥关键核心作用。 章俊提到，中国经济增长模式在从土地财政向新质生产力切换，在这过程中，科技创新是关键性抓手，而央国企将发挥引领作用。

芦哲（东吴证券首席经济学家）：关税“迷雾”的背后——特朗普关税工具如何落地？

在特朗普政府的政策框架中，加征关税的主要路径依据所需的政治程序和落地速度可被区分为两类。一类是总统通过行政命令直接生效，包括援引特定贸易条款（ 201 、 232 、 301 、 122 和 338 条款等）和动用紧急状态法（ IEEPA 机制）；另一类则需经过国会立法审议并批准，如取消永久正常贸易关系地位（ PNTR ，即俗称的 “ 最惠国待遇 ” ）。总统通过行政命令较国会立法审议的路径更容易实现，同时考虑到特朗普曾于首次任期内使用过 201 、 232 、 301 条款加征关税，且援引 301 条款时可沿用既往调查而无需启动新调查。因此我们认为，特朗普 2.0 的关税政策偏好为 201 、 232 、 301 条款 >IEEPA 机制 ≈122 、 338 条款 > 取消 PNTR 地位。

高瑞东（ 光大证券首席经济学家 ）：黄金与美元变局

2024 年 11 月以来，伴随美元指数走强，黄金价格阶段性承压。特朗普成功当选后，其推崇的 “ 美国优先 ” 政策推高了美元指数，导致黄金价格回落。但从中长期维度来看，黄金和美元已经呈现出 “ 背离 ” 特征，美元指数的走势对金价并不构成决定性影响。在当前全球经济多极化和逆全球化演变的过程中，美元在国际货币体系的主导性地位开始减弱，黄金正逐步独立于美元体系，成为不确定性时期的定价 “ 锚 ” 。

美元与黄金：从 “ 锚定 ” 到 “ 独立 ”

回顾美元与黄金的关系，大致经历三阶段的演变过程：

1 ）美元锚定黄金：美国通过两次世界大战积蓄大量的黄金储备，借助布雷顿森林体系的建立，成功地锚定黄金，跻身国际货币体系。

2 ）美元脱钩黄金： 1960 年代起，美国对外债务持续扩张触发多次美元危机，在布雷顿森林体系破裂后，美元成功摆脱黄金约束，开始塑造美元霸权。

3 ）黄金独立于美元：随着逆全球化、去金融化趋势加深，美元霸权运行的基础遭到破坏，新兴国家拥抱黄金，黄金运行开始独立于美元体系。

特朗普 2.0 时期能否终结黄金牛市？

关键在于能否重塑美元信用，解决美国 “ 双赤字 ” 的问题，走出财政困境。

结合里根时期的政策效果来看，我们认为，一方面，依靠贸易争端和汇率调整解决巨额贸易逆差的问题并不现实，美国低储蓄率以及美元充当世界货币是导致贸易逆差的根源。削减贸易逆差只是发动贸易战的由头，本质上是阻碍中国制造业升级路径，以抢占第四次产业革命的先机；另一方面，美国财政支出削减空间有限，面临刚性支出持续增加的困扰，同时加征关税对冲减税效果存疑，特朗普 2.0 时期若想成功削减财政赤字、实现预算平衡，存在重重阻力。

走出财政困境的更可行的方式是提高劳动生产率，带动财政收入增长，从而化解债务危机。否则，美国大概率将延续债务货币化路径。历史上的 1993-2000 年，伴随信息革命的到来，美国劳动生产率提升和财政收入增长，使得美国财政赤字问题得以化解。当前正值新一轮科技革命和产业变革的关键时期，如果美国重新主导第四次工业革命，那么美元霸权将得以再度巩固，黄金牛市将终结。但这一次随着中国制造深入全球供应链，历史或较难重现。未来中美在产业领域的博弈，将极大决定美元、黄金的长期走势。

沈建光（京东集团首席经济学家）： 2025 展望：全球经济的六大变数

笔者认为， 2025 年全球经济存在几大变数： 变数一 ：特朗普政策实施是增强美国经济韧性还是触发风险。 2024 年美国经济保持韧性 , 占 GDP 近 70% 的私人消费为经济增长提供了强有力的支撑。 变数二 ：超常规逆周期调节政策能否带动中国经济回到平稳较快的增长轨道。如果能在促进民营经济发展、财税体制、社保制度、科技创新机制等市场关注的重点领域，推出实施一批重大改革举措，提振市场信心与预期，无疑将会为中国经济发展提供新的保障。 变数三 ：欧洲各国能否通过政治经济改革摆脱持续低迷状况。 变数四 ：日本是否会持续加息并终结 “ 弱日元 ” 趋势，日本经济在经历了长达 30 年的低迷后，近两年逐步显现出了较好的复苏迹象，通胀上升、工资增长以及消费回暖。 2023 年，日本的核心 CPI 同比增长达到 3.1% ，创下 41 年来的最高水平，且截至 2024 年 11 月，核心 CPI 仍保持在 2.7% 的高位。 变数五 ：全球产业链重构是否会维持新兴市场国家对外商投资的吸引力。全球产业链重构下，墨西哥成为 “ 近岸外包 ” 的主要受益者。 变数六： 全球资产价格是否会出现大变局？全球股市和加密货币市场是否会出现大波动、大分化，也值得关注。 由于美国经济韧性较强，叠加市场预期特朗普减税利好企业盈利，当前美股表现强劲。 然而，一旦特朗普政策效果不达预期甚至对经济带来负面冲击，高估值下美国股市可能大幅波动甚至出现回落。 日本方面，得益于国内经济复苏、实际工资改善、海外需求强劲等因素，日本股市有望维持高位。 欧洲方面，面对政治格局动荡等结构性挑战，欧洲股市前景仍不明朗。

李湛 ( 招商基金研究部首席经济学家 ) ： 2025 年宏观经济形势如何看？经济复苏或仍呈现波浪式特征

对今年宏观经济形势的基本看法，李湛首席表示，2025年宏观经济大的判断是，外需大概率走弱、政策发力内需对冲，经济或延续波浪式修复。 一是外需大概率走弱。 特朗普上台后大概率实施逆全球化政策，向包括我国在内全球国家加征关税，同时加快制造业向美国回流，并收紧移民政策。特朗普上述政策主张可能对全球需求和供应链产生新一轮冲击，进而导致全球经济增长与需求走弱。 二是政策发力下，经济企稳向好可期。 在外需大概率走弱的背景下，中央经济工作会议明确将全方位扩大内需作为明年政策发力的核心，“加强超常规逆周期调节”下政策密集发力，或将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，进而支撑经济企稳向好，预计2025年GDP增速有望回升至5%以上。 三是经济延续波浪式修复。 特朗普上台后可能加剧中美之间的经贸摩擦，全球范围内民粹主义和贸易保护主义继续抬头，我国面临的外部风险有增无减。同时，居民部门、企业部门信心修复还需要一定时间和过程。因此，2025年经济企稳向好或并非一蹴而就，而 是波浪式修复。

关于消费，李湛首席认为， 2025 年促消费有望从以下三个方面发力 : 首先，运用财政资金加大对消费支持力度。其次，促进居民增收减负。第三，稳住楼市股市，守护好居民部门的 “ 钱袋子 ” 。

对于股市和楼市，李首席表示，中央政治局会议和中央经济工作会议强调 “ 稳住楼市股市 ” ， 2025 年风险资产价格大概率企稳回升。在资产配置上可以重视和关注高分红权益资产。银行、煤炭、电力等高分红股票具有较高的股息收益率、企业有相对稳定的盈利能力，这些属性有望为投资者提供较为可观的现金流回报。这些行业通常与经济周期关联度不强，在经济不确定性增加、长端利率下降的情况下，其稳定的分红特性可以为投资者提供一定的风险缓冲。同时，对于注重全球资产配置投资者而言，通过分散投资于不同国家和地区的资产，可以有效降低单一市场风险对投资组合的冲击。因此， 2025 年宏观经济在政策推动下逐步向好，但经济复苏或仍然呈现波浪式的特点，需要有充分的信心和足够的耐心。对于决策者而言，大力提振消费、解决国内需求不足是政策发力的重中之重，希望进一步稳定全社会预期。对于投资者而言， 2025 年要继续重视风险管理和现金流管理，避免盲目追求高收益而忽视潜在风险，做好分散投资。

管涛（ 中银证券全球首席经济学家 ）：市场对于“货币适度宽松”有抢跑之嫌，应避免透支利好

对于超常规逆周期调节下的货币政策，管涛首席认为，第一，超常规是应对内外部挑战的客观需要。即便没有 9 月的美联储降息，在当时的情况下，中国如果准备好了，该出手时还会出手。第二，加强超常规逆周期政策更多体现为财政政策更加积极。第三，避免对适度宽松货币政策的过度解读。从短期来看，作为交易盘，要注意货币宽松不及预期、政策力度超预期、经济恢复超预期等，可能造成债市动荡加剧。从长期来看，即便我们要为国债的发行、政府债券的发行创造一个宽松的金融环境，但是究竟怎样的政策性利率是合适的，这可能是一个更深层次的理论问题。长期来看，中国的潜在经济增速存在下行的趋势，所以我们的中性利率是走低的，但理论上中性利率是包括了通胀的利率。现在名义利率快速下行，很大原因是我们实际经济增速低于潜在产出。如果通过支持性政策和结构性改革，经济增速能回到潜在增速以上，可能名义利率就不是今天这样的走势。对于长期投资者而言，选择怎样的配置策略是一个更大的考验。

伍戈 ( 长江证券首席经济学家 ) ：新年经济，预期差异会在哪？

笔者表示， 未来可知，亦未知。“正视困难”是面对当前经济的客观冷静，但不只是抽象的存在。未来挑战在消费，投资，还是外贸？鉴往知来。也许我们能从过去预测的偏差之中，洞察症结所在，并探寻新年经济的可能趋势。
回顾去年各项指标，经济预测偏误较大的领域在房地产和物价。房地产投资同比增速不仅低于市场预期，且实际运行方向与年初预测完全相反。市场还曾预计物价增长的中枢抬升转正，但实际值持续低于预测值。
当前市场已将美加征关税纳入外部冲击来源，但未必趋弱的海外经济、更具弹性的汇率有望形成部分对冲。“以旧换新”的举措加力，可能继续推动政策补贴类商品的销售增长，但消费整体抬升依然取决于收入预期。
展望新年，外需未必羸弱，内需未必超预期强。地产和物价或仍是存在预期差异的重要领域。经济预测的对错，不只是对“以旧换新”等结构性政策的把握，更是对未来财政货币总量性政策如何超常规的认知差异。

熊园 ( 国盛证券首席经济学家 ) ： 2025