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摘要：
一、油运三季报综述：淡季需求偏弱影响业绩表现，继续看好油运周期上行。
1、原油运输：
1）运价表现：
2024Q3（经调整） VLCC-TCE均值为3.0万美元/天，同比-28.6%，其中中东-中国航线运价均值为2.3万美元，同比-36.2%。苏伊士型、阿芙拉型油轮TCE均值分别为4.4、4.1万美元/天，同比+6.6%、+3.3%。
2）业绩表现：
2024Q3招商轮船扣非归母净利润8.4亿元，同比-4.4%；其中油轮运输净利润3.9亿元，同比-27.8%。中远海能扣非归母净利润7.3亿，同比-19%。
3）后市展望：
我们持续看好油运景气周期，供给约束支撑运价中枢抬升。
根据Clarksons最新11月数据，VLCC在手订单运力比总运力仅为8.31%，预计未来24-26年分别交付1、5、24艘，三年累计交付约3%，供给约束为运价中枢抬升提供支撑。
2、成品油轮：
1）运价表现：
2024Q3 MR-TCE均值为2.49万美元/天，同比-4.1%，TC7、TC11-TCE均值2.42、1.67万美元/天，同比+6.0%、+11.7%。
2）业绩表现：
2024Q3招商南油扣非归母净利润3.6亿，同比+0.4%。
3）后市展望：
预计成品油轮市场景气度仍处上行周期，新增运力可控＋存量运力老龄化，红海扰动为市场提供额外支撑。
二、集运三季报综述：外贸景气高涨，内贸静待改善。
1、外贸集运：旺季量价齐升，业绩强劲增长。
a）运价表现：
2024Q3 SCFI均值3082点，同比+213%；CCFI均值1991点，同比+127%。
b）业绩表现：
2024Q3中远海控扣非归母净利212亿元，同比+289%（调整后）。
c）后市展望：
预计年底前随货量改善及长协签约季船司挺价默契下运价存在支撑。在红海绕行持续的情况下，运价或在相对高位区间内随季节性宽幅波动。
2、内贸集运：Q3运价继续下滑，Q4运价有望改善。
1）运价表现：
2024Q3 PDCI均值为957点，同比-13%。
2）业绩表现：
2024Q3中谷物流扣非归母净利1.8亿元，同比-22.1%；安通控股扣非归母净利-0.29亿元，同比-188.5%。
3）后市展望：
外贸集运市场的高景气度导致大量内贸运力的流出，随着四季度内贸货量旺季来临，市场供需关系有望边际改善。
三、干散货运输三季报综述：运价大幅改善，盈利同比高增。
1、运价表现：
2024Q3 BDI均值为1871点，同比+56.7%，BCI、BPI、BSI均值分别为3003、1549、1320点，同比+85.8%、+17.2%、+44.8%。
2、业绩表现：
2024Q3招商轮船散货业务净利润3.7亿元，同比+75.4%；海通发展扣非净利润1.7亿元，同比+906%。
3、后市展望：
供给增速持续有限，市场逐步迎来复苏。
目前散货船的在手订单占比为10%，处于近二十多年来的极低水平，对应2024~2026年运力增速仍保持在3%左右。在手订单量基本能够覆盖20岁以上的运力，仅能覆盖44%的15岁以上运力。
四、投资建议：继续强调航运业全面投资机会或将至，继续首选油轮。
1、
我们持续看好油轮基本面+风险资产溢价双重叠加的大周期投资机会，重点推荐招商轮船：
外贸全船型平台扬帆，能源大物流景气启航；
中远海能：
油运景气向上，公司强弹性标的；
招商南油：
成品油轮景气向上，远东最大MR船东有望核心受益。
2、集运：外贸看价值延伸、内贸看格局红利。
外贸集运：
地缘扰动下，集运运价高景气。中远海控作为全球领先的央企集运龙头，短期受益于运价上行，长期看好公司盈利中枢验证与“船到链”端到端转型后的央企周期价值跃升。
内贸集运：
内贸运力流出+四季度货量回升或带动供需关系改善；内贸市场格局明确，未来经济逐步复苏，龙头公司或将迎来向上弹性，作为顺周期品种，建议关注中谷物流、安通控股。
3、干散：供给增速持续有限，市场逐步迎来复苏。
干散货运行业正逐步迎来复苏，供给端与油运具备相似的低增特性，需求端也有一些潜在的催化因素，未来的景气拐点值得关注，建议关注招商轮船、海通发展。
风险提示：
即期运价大幅下跌、需求不及预期、地缘政治事件影响等。
正文：
一、油运三季报综述：
淡季需求偏弱影响业绩表现，继续看好油运周期上行
（一）原油运输：淡季需求偏弱影响业绩表现，继续看好油运周期上行
1、回顾：淡季油运需求偏弱，运价下行影响业绩表现
1
）运价回顾：
2024Q3 VLCC-TCE均值为3.14万美元/天，同比-7.6%，其中中东-中国航线运价均值为2.4万美元，同比-7.0%。苏伊士型、阿芙拉型油轮TCE均值分别为3.75、3.17万美元/天，同比+20.7%、+15.7%。
考虑收入确认通常滞后于运价约一个月，经调整后的运价：
2024Q3 VLCC-TCE均值为3.0万美元/天，同比-28.6%，其中中东-中国航线运价均值为2.3万美元，同比-36.2%。苏伊士型、阿芙拉型油轮TCE均值分别为4.4、4.1万美元/天，同比+6.6%、+3.3%。
第三季度市场进入传统的炼厂检修季节，炼厂进口需求疲软，加之OPEC减产影响持续，原油轮运价逐步进入年度低位区间，其中中小船型运价同比仍实现正增长，且运价中枢高于VLCC。
与历史同期相比，2024Q3各船型运价均已超过2001年至今均值水平。
2001年以来，三季度VLCC-TCE均值为3.08万美元/天，苏伊士型、阿芙拉型油轮TCE均值分别为2.58、2.13万美元/天。
2
）业绩表现：
收入端：
2024
年前三季度：招商轮船
实现营业收入193亿元，同比+1.4%；
中远海能
实现营业收入171亿，同比+3.7%。
2024Q3
：招商轮船
实现营业收入60.6亿元，同比+0.48%；
中远海能
实现营业收入54.9亿，同比+10.8%。
利润端：
2024
年前三季度：招商轮船
实现归母净利润33.7亿元，同比-10.4%；扣非归母净利润32.9亿元，同比-9.1%；其中油轮运输净利润20.6亿元，同比-12.2%。
中远海能
实现归母净利润34.2亿，同比-8.1%；扣非归母净利润33.5亿，同比+0.77%；扣非前后口径差异主要系2023年前三季度出售5艘船舶产生处置收益3.98亿元，2024年仅处置1艘。
2024Q3
：招商轮船
实现归母净利润8.7亿元，同比-11.7%；扣非归母净利润8.4亿元，同比-4.4%；其中油轮运输净利润3.9亿元，同比-27.8%。
中远海能
实现归母净利润8.1亿，同比-10.9%；扣非归母净利润7.3亿，同比-19%。
利润构成：
2024
年前三季度：
招商轮船油运、散运、集运、滚装船
分别实现
净利
20.6、11.7、4.7、2.5亿元，同比-12.2%、+107%、-25.9%、+14.7%
中远海能外贸油运、内贸油运
分别实现
毛利润
31.5、11.3亿元，同比-9.8%、+1.5%；
LNG
归母净利6.8亿元，同比+10.5%。
2024Q3
：
招商轮船油运、散运、集运、滚装船
分别实现
净利
3.9、3.7、2.3、0.8亿元，同比-27.8%、+75.4%、+32.6%、-13.2%。
中远海能外贸油运、内贸油运
分别实现
毛利润
6.1、4.2亿元，同比-14.4%、+1.9%；
LNG
归母净利2.8亿，同比+30.8%。
船队规模：
截至2024年9月底：
招商轮船共有自有船
219艘，合计3812万载重吨，其中
油轮运力
59艘，合计1688万载重吨，
VLCC
共计52艘，合计约1611万载重吨；
散货船运力
93艘，1856万载重吨。2024Q3新交付一条Aframax。
中远海能共有油轮运力
156艘，合计2302万载重吨，其中自有
VLCC
共计45艘，合计约1381万载重吨；参与投资的
LNG船舶
中，有48艘、807万立方米已投入运营。2024Q3处置1条VLCC，增加3条租入VLCC。
2、后市展望：持续看好油运景气周期
我们持续看好油运大周期的投资机会，强供给约束+风险溢价资产属性叠加。
1
）长逻辑未改：VLCC在手订单仍处于历史低位，供给约束支撑运价中枢抬升。
根据Clarksons最新11月数据，VLCC在手订单运力比总运力仅为8.31%，预计未来24-26年分别交付1、5、24艘，三年累计交付约3%，供给约束为运价中枢抬升提供支撑。
2
）短期来看，
随着季节性需求逐渐回归、第三批成品油出口配额下发、裕龙石化的投产、国内稳增长政策的落地、及后续OPEC+潜在的增产计划等因素有望推动运价上行。
3、运价-利润弹性测算
VLCC
巨大运价弹性是行业周期的魅力，看好油轮公司于上行周期持续兑现增量业绩。
以中远海能为例：
TCE
每波动1万美元/天，对应公司VLCC净利润弹性为9.9亿元
，对应中小船型净利润弹性为9.9亿元，合计约为19.8亿元。
（二）成品油轮：淡季运价回落，市场仍处景气周期
1、回顾：运价进入回落通道，扣非净利同比微增
1
）运价表现：
2024Q3成品油轮运价均值为2.31万美元/天，同比-13.7%；MR-TCE均值为2.17万美元/天，同比-18.2%，TC7、TC11-TCE均值2.08、1.35万美元/天，同比-16.0%、-20.3%。
考虑收入确认通常滞后于运价约半个月，经调整后的运价：
2024Q3 MR-TCE均值为2.49万美元/天，同比-4.1%，TC7、TC11-TCE均值2.42、1.67万美元/天，同比+6.0%、+11.7%。
第三季度市场进入传统淡季的同时，大量原油轮为获得高运价转入成品油轮市场，使成品油轮运价承压回落。
与历史同期相比，2024Q3成品油轮运价已超过2001年至今均值水平。
2001年以来，三季度成品油轮运价均值为1.78万美元/天，MR-TCE均值为1.61万美元/天，TC7、TC11-TCE均值为1.60、0.92万美元/天。
2
）业绩表现：
A
股上市公司
中
招商南油
为成品油运输核心标的。
财务数据：
2024
年前三季度：
招商南油
实现营收50.1亿，同比+7.8%；归母净利润16.6亿，同比+37.6%；扣非归母净利润13.9亿，同比+16.8%
2024Q3
：
招商南油
实现营收14.8亿，同比-0.7%；归母净利润4.4亿，同比+20.9%；扣非归母净利润3.6亿，同比+0.4%。
2、后市展望：成品油轮市场仍处景气周期
1
）地缘冲突反复
，能源物流资产风险溢价属性或进一步体现。
2
）需求端：
地缘政治、老旧炼能退出、贸易流动转变持续支撑了吨海里的需求增长。
3
）供给端：
新增运力可控，近两年新签成品油轮建造订单数量逐渐增加，截至2024年11月在手订单占现有船队运力的20.73%，对应24-26年运力增速分别为1.3%、5.4%、6.3%；存量运力老龄化，目前成品油轮船队中，20岁以上的运力占比为14%、15-20岁的运力占比为31%，预计未来几年老龄船的占比会大幅提升；叠加CII等环保法规实施，有望推动老旧船舶出清。
二、集运三季报综述：外贸景气高涨，内贸静待改善
（一）外贸集运：旺季量价齐升，业绩强劲增长
1、回顾：旺季量价齐升，业绩强劲增长
1
）运价表现：
2024Q3
：SCFI均值3082点，同比+213%；其中美西、美东、欧洲、地中海均值分别为6294、8485、4125、4396美元/FEU（TEU），同比+234%、+207%、+432%、+217%。CCFI均值1991点，同比+127%。
本轮运价上涨开始于2024年4月，SCFI指数上涨至7月5日，CCFI指数上涨至7月26日，主要由供给端红海绕航后有效运力大幅减少、需求端欧美补库等推动。随后受季节性因素影响，运价开始回落，但仍明显高于过往正常水平；截至9月27日，SCFI指数累计下跌42.8%，其中美东、欧洲航线运价累计下跌43%、55%，但较2017~2019年平均值上涨114%、174%。
2
）业绩表现：
中远海控
为A股市场外贸集运核心标的。
a
）财务数据：中远海控业绩表现逐季提升
2024
年前三季度：
中远海控实现营收1747亿，同比+29.8%（调整后）；归母净利381亿元，同比+72.7%（调整后）；扣非归母净利381亿元，同比+73.1%（调整后）
2024Q3
：
中远海控实现营收735亿，同比+72.0%（调整后）；归母净利213亿元，同比+286%（调整后）；扣非归母净利212亿元，同比+289%（调整后）。
b
）集运业务
收入端：
2024Q3集运业务收入714亿，同比+74.3%；集运航线收入674亿，同比+79.8%，其中跨太平洋、亚欧、亚洲内、其他国际、中国大陆航线收入分别同比+115%、+104%、+52.6%、+72.8%、-0.6%。
货量：
2024Q3箱运量658万TEU，同比+8.6%，其中跨太平洋、亚欧、亚洲内、其他国际、中国大陆分别同比+19.7%、-11.9%、+9.0%、+5.6%、+19.3%。
单箱收入：
2024Q3综合单箱收入1444美元/TEU，同比+67.2%；国际航线单箱收入1735美元/TEU，同比+77.2%，其中跨太平洋、亚欧、亚洲内、其他国际同比+81.1%、+134%、+41.4%、+65.4%；内贸航线单箱收入2136元/TEU，同比-16.7%。
单箱成本：
2024Q3集运业务单箱成本约904美元/TEU，同比+7.1%。
集运利润：
2024Q3集运业务毛利率为40.9%，同比+30.1pct；EBIT Margin为41.6%，同比+24.5pct。
c
）码头业务
2024Q3码头业务收入28.5亿，同比+9.4%；成本20.3亿，同比+11.8%；毛利率28.9%，同比-1.6pct；2024Q3码头总吞吐量3741万TEU，同比+5.1%。
2、后市展望：
红海绕行持续，运价或高位震荡
受季节性因素影响，7月开始运价进入回落通道，但在地缘扰动的影响下，运价仍明显超出常态水平。近期临近年底长协签约季，船公司采取空班、停航等运力调节手段优化装载率，10月底开始SCFI指数连续两周回升，预计年底前随货量改善及船司挺价默契下运价存在支撑。在红海绕行持续的情况下，运价或在相对高位区间内随季节性宽幅波动；同时也应关注供应链紊乱及需求端的其他催化因素。
（二）内贸集运：Q3运价继续下滑，Q4运价有望改善
1、回顾：运价继续下滑，公司业绩承压
1
）运价表现：
2024Q3
：
PDCI均值为957点，同比-13%。
2
）业绩表现：
中谷物流、安通控股
为A股市场内贸集运核心标的。
2024
年前三季度：
中谷物流
实现
营业收入
84.4亿元，同比-9.1%；
归母净利润
11.1亿元，同比-7.0%；
扣非归母净利
6.1亿元，同比-20.1%。
安通控股
实现
营业收入
53.3亿元，同比-1.3%；
归母净利润
1.6亿元，同比-59.3%；
扣非归母净利
0.4亿元，同比-83.8%；
2024Q3
：
中谷物流
实现
营业收入
27.1亿元，同比-14.1%；
归母净利润
3.5亿元，同比+16.4%；
扣非归母净利
1.8亿元，同比-22.1%。
安通控股
实现
营业收入
18.1亿元，，同比+0.28%；
归母净利润
0.07亿元，同比-94.1%；
扣非归母净利
-0.29亿元，同比-188.5%。
2、后市展望：旺季运价有望回升
