整体上来看， 信用债正在遭遇史上最严重的发行寒潮，但其需求状况也不容乐观，供需两弱格局下信用债净供给的大幅收缩对信用利差未必是好事，反而可能由于部分低评级发债企业再融资风险的增大而增加信用风险，给信用利差带来阶段性的压力。

2.1. 供给：净融资的收缩可能比想象中更久

本轮信用债净融资的收缩从 12 月份开始已经持续了接近 4 个月，从 10 年至今信用债的月度净融资额来看，这一轮净融资下滑的幅度和持续时间都是创历史之最的，并且在 3 月份季节性供给放量的时间点，信用债整体净融资额依然处于负值区间。

我们统计了 2016/12-2017/2 三个月期间信用债净融资情况，从行业上来看，主要是三类行业贡献了这一轮净融资的大幅下滑： （ 1 ）城投和地产的净融资额收缩最为显著。我们统计的样本区间内城投和房地产的净融资额同比分别下滑 4412 亿元以及 2385 亿元，两者合计占总净融资同比下滑幅度的 46% ，占比接近一半。（ 2 ）公用事业、石油开采、交通运输等资质相对较好的企业发行也明显回落。电力、石油开采、运输三个行业在统计时间区间内净融资额同比下滑幅度分别高达 3229 亿元，三者合计占总净融资同比下滑幅度的 22% 。（ 3 ）产能过剩类行业净融资额依然维持低迷状态。化工、钢铁、机械、有色、煤炭五个行业净融资额总计同比下滑 1278 亿元，占信用债净融资额整体同比下滑量的 9% 左右。

总结下来，影响债券净融资大幅下降的因素主要有三个：

（ 1 ）发行政策的收紧对地产和城投的发行量产生显著影响。 2016 年 9 月底，上证交易所实施了地产公司债券审核新政；城投债在去杠杆的大背景下政策也在收紧，包括城投公司债 “ 双 50%” 变 “ 单 50%” 的窗口指导以及 16 年四季度开始私募城投债的审批放缓等等。而且对于城投债来说，地方债务置换流动性较为充足的大背景下，城投也由原来的利率不敏感部门逐渐变为利率相对敏感，尤其是对于高等级城投发行人来说更为明显。

（ 2 ）发债利率高企使得资质相对较好的行业融资需求出现结构性转移。 电力、石油开采以及交通运输属于发债公司中整体行业资质较好的行业，并且行业内多数公司规模较大，国企占比较高，外部融资渠道较为通畅。在债券收益率大幅上行之后，一方面企业发债意愿会显著降低，另一方面，及即使有刚性的融资需求，也可以通过贷款等其他外部融资渠道得到满足，故发债量出现显著降低。

（ 3 ）需求回落导致产能过剩行业净融资额 16 年开始持续低迷。 产能过剩行业净融资额的大幅下滑并非近期才出现，而是在 16 年 4 月份开始就出现了中枢性的回落。从过剩行业自身的融资需求来说，虽然 16 年在去产能的大背景下行业景气度和盈利能力均出现反转，但站在目前时点上，过剩行业仅仅依靠内部盈利现金流还很难化解过去几年资产负债表上所积累的问题，此时行业依然依赖外部融资来实现债务的滚动，很难说是行业自身融资需求出现了大幅萎缩。究其根本原因，主要还是在于过剩行业景气度在 15 年出现大幅下滑后，行业信用风险整体抬升导致产能过剩债的需求大幅回落。

往后看，这轮债券市场融资收缩的持续时间可能会比较长。 主要原因在于影响净融资下滑的原因短期内难以缓解：（ 1 ）政策层面的限制短期内难以解除，一方面在 1 、 2 月份地产销量和投资继续上涨的背景下，地产调控政策将继续偏紧，地产融资限制也难以放开，城投债在去杠杆、防风险的基调不变的大前提下，审批节奏依然可能会偏慢；（ 2 ）利率高企及贷款分流的持续时间可能会较长。一方面今年信用利差可能是趋势性走扩，另一方面，货币市场加息的过程中债券利率大幅上行，而贷款的利率上行可能会相对缓慢，贷款相对于发债的优势长期存在导致优质行业和企业的债券发行长期处于低位；（ 3 ）产能过剩行业需求低迷状况难以改善。虽然产能过剩行业盈利大幅改善，但尾部风险居高不下，从整体发行利率来看，行业的需求依然是较为低迷，这决定了产能过剩行业的净融资收缩也将会持续。

2.2. 需求：金融去杠杆势在必行，洪荒需求面临退潮

金融自由化成就债市洪荒之力， 16 年 8 月份以来政策风向逆转。 在过去 3 年，金融自由化下资管行业的繁荣扩张，是驱动债市历史长牛的洪荒之力，但随着资金脱实向虚风险加剧，金融体系复杂性越来越高，机构资产负债激进扩张，债市泡沫扩大，以及高杠杆化加剧金融不稳定性，从 16 下半年以来，金融去杠杆开始成为政策焦点。 16 年 12 月之后金融去杠杆监管政策进一步全面升级。 12 月以来，银监会、保监会、财政局等对中小银行自营、理财、投资业务、保险万能险、资管税收出台一系列监管升级措施，防范金融风险，抑制资金脱实向虚，去杠杆监管政策进一步升级。

（ 1 ）债市微观交易结构和资管模式遭受冲击

一、 Carry 套息 + 加杠杆的盈利模式难以维持。 由于银行自营或理财的委外资金是信用债的投资主力，这些资金的保本刚兑要求强烈，因此 carry 套息和加杠杆操作是信用债投资的最基本和最广泛投资策略，但这一策略需要两大基本条件：一是稳定且低利率的流动性环境；二是负债结构和资金来源相对平稳，避免产品运作期遭遇意外大额赎回和挤兑卖出风险。但本轮债灾过后，这两大条件均呈逆转态势：

1 ）资金利率抬升，波动性剧烈走高，流动性的脆弱性大幅上升。 低成本优势消失，息差和加杠杆的稳定性变差，尤其一些专户和私募的杠杆率偏高，面临杠杆压缩的压力，投资回报预期整体下滑。

2 ）泛资管监管收紧，债灾中银行委外和理财遭受亏损，机构的流动性敏感度大幅上升。 中小银行的理财和委外资金的流动性管理风险加大，到期回流和赎回压力加剧，对于依赖这一资金来源的信用债需求造成不利，此外，资管产品面临净值缩水和保本刚兑压力加大，对利率波动的敏感性大幅提升，也将被动降低杠杆。

二、负债激进扩张 + 大规模委外的资管模式全面退潮。 银行自营、理财、私人银行等部门的大规模委外资金投资，是本轮债券牛市的核心推力，银行通过大量发行理财、同业存单等激进扩张负债，再通过委外将资管压力转移给公募基金、券商资管、私募资管等交易机构，通过加杠杆、加久期、信用下沉、价差交易和资金池等操作模式，放大风险偏好，并规避了银行对于资本充足率、杠杆率、流动性指标等的监管要求，实现高收益目标。

但在本轮金融杠杆的清理中，中小银行通过 “ 激进扩张负债 + 大规模委外 ” 的资管模式遭遇严厉监管，随着 MPA 考核纳入表外理财、表外业务，不少银行的 “ 广义信贷 ” 额度十分紧张，只能被动赎回货币基金、同业理财、资管计划和同业存单，资管业务扩张势头遭遇逆转；此外，不少银行 16 年激进扩张的委外投资在年末遭受了收益率未达标甚至亏损的结果，中小银行对于委外投资的刚兑预期打破；再者，在途资金的链条被拉长，流动性风险管理难度上升，时点性的资金需求被放大，预计 17 年中小行大规模委外的积极性将全面退潮，大幅降温。

三、代持、过券等债市 “ 灰色地带 ” 从严监管，高风险资金活跃度下降。 代持、过券等中小机构 “ 灰色业务 ” 的扩张，为债券牛市起到了推波助澜作用，场外代持加杠杆进一步放大了对于信用债的需求，强化了趋势的形成。但代持往往发生在表外，且机构之间的业务交叉复杂，一旦价格出现巨大的反向波动，这种表外操作缺乏相应资本支撑，面临巨大的流动性风险，加速市场崩溃，本次事件更是暴露出隐藏的 “ 交易对手风险 ” 和 “ 操作风险 ” 。随着金融杠杆全面清理，监管和机构在未来将大幅收紧和清理代持、过券等 “ 灰色业务 ” ，中小机构这部分高风险偏好资金活跃度将明显下降，场外杠杆也将大幅降低，加速市场的调整。

（ 2 ）洪荒之力面临退潮， 17 年配置需求或将下行

银行理财：繁荣周期退潮，配置需求降温。 （ 1 ）表外理财和表外业务纳入 MPA 监管后，中小银行广义信贷规模紧张，有限额度必然向信贷倾斜，导致理财规模面临整体压缩和放缓；（ 2 ）年末 “ 钱荒 ” 和债市暴跌冲击后，中小银行通过发行大量同业理财、同业存单等激进扩张负债，再通过委外将资管压力转移给公募、券商等机构的交易模式，遭遇大面积刚兑损失和流动性风险，银行盈利和资本遭受冲击，风险偏好整体下降，预计 17 年难再大规模扩张。（ 3 ）财政部新发 140 号文，对保本型资管产品开始征收 6% 增值税，变相提高了资管产品的成本费用，明显降低了 6.1 万亿保本理财和通道业务的收益吸引力，将进一步打破刚兑，抑制理财规模的激进扩张。

银行自营：中小行激进扩张时代终结，大行委外方兴未艾。 随着金融监管加强，央行 MPA 考核升级，以及中小行普遍遭遇 “ 广义信贷 ” 额度紧张，预计资金从大行流向中小行、从银行流向非银的趋势在 2017 年将发生逆转，中小行资产出表化和委外高速扩张的势头遭遇整体收缩，资产负债表加速调整，表外业务和表外理财压缩、同业负债和同存融资下降、备付资金上升，债市大跌对部分理财和委外业务造成的亏损还将增加拨备计提和资本压力，预计 17 年资金将回流从非银 —> 中小行 —> 大行，同时大行在理财扩张、委外投资方面将更加主动，资产脱媒化才方兴未艾，但市场整体的风险偏好将会下移。

基金子公司和专户：风险准备金提高，委外吸引力下降。 16 年末， “ 史上最严 ” 基金子公司风控和资本监管政策正式落地，风险准备金要求大幅提高，标志着行业正式进入清理整顿和收缩期，事实上，自 5 月证监会发布资管业务 “ 八条底线 ” 以后，基金专户和子公司产品的备案数量和规模已经剧烈下滑，跌幅达 30-50% ，随着刚兑打破、资金池被禁、结构化清理、通道和非标受限，基金子公司规模面临剧烈收缩。更严厉的是，风险准备金制度可能将进一步覆盖基金专户，这意味着近两年银行委外野蛮扩张所推动的专户基金规模膨胀，也将遭遇收益下滑和总量放缓的拐点。

虽然 16 年上市公司盈利状况显著好转，但， 17 年站在央行持续 “ 加息 ” 、货币政策由宽松转为中性偏紧的大背景下，外部融资的收缩可能使得整体信用环境难言好转，整体上信用风险也易上难下。

3.1. 加息如何影响信用基本面

一般来说，货币政策转为偏紧从而影响信用基本面和信用风险可能存在以下三条路径：

（ 1 ）加息引发债券和贷款利率上行，加重企业债务负担，抬高财务费用侵蚀盈利，从而加剧信用风险。

（ 2 ）加息周期中货币政策整体趋紧，影响企业的外部融资状况。

（ 3 ）加息可能会直接对某些利率敏感性较高的行业经营状况产生直接影响，如地产、汽车、黑色系。

对于第一条路径来说，财务费用影响机制传导缓慢，对信用基本面的影响较为长期。 （ 1 ）首先，增量债务对存量债务的替代过程漫长，财务费用的抬升并非一蹴而就。按照目前信用债发行量来看，一年后新增的债务仅占存量债务的 40% ，也就意味着如果信用债收益率调整 100bp ，发行人的债权融资成本仅上行 40bp ，考虑到贷款其他融资方式影响可能会更低；（ 2 ）其次，加息初期经济尚未下滑，企业收入的增长快于财务费用的增长，短期内盈利能力并不会受到影响。从 04 年和 10 年首次加息时点的情况来看，此时企业的盈利收入增速往往大于财务费用的增速，加息周期开始后，虽然财务费用的增速不断攀升，但财务费用率依然是小幅下降的；（ 3 ）最后，负债绝对水平对企业财务费用的影响比负债成本的影响更为直接。企业的财务费用除了取决于融资成本的高低，更重要的是取决于企业的有息负债的绝对规模，一般来说经济好转时企业倾向于加杠杆增加债务，反之则去杠杆减少债务，所以从数据上来看， GDP 同比增速对企业财务费用同比增速有较好的领先关系，而是否进去加息周期实际上对企业的财务费用并没有太大的影响。

第二条路径：偏紧的货币政策是的企业外部融资收缩进而影响信用基本面的说法确实确立，这也是 17 年信用基本面面临的最大压力。 过去两年在盈利下滑的背景下支撑信用基本面的最重要因素就是外部融资的宽松，一旦这一过程发生逆转，对信用基本面的打击会立竿见影。 16 年虽然企业盈利好转，但尚未改善到可以仅依靠内部造血能力修复前期资产负债表所积累问题的程度。此时外部融资的接续依然至关重要，如果这时候融资发生收缩，企业可能陷入内部外部 “ 青黄不接 ” 的尴尬境地。如果对比产能过剩行业的净利率和资产负债率就不难发现，净利率虽然改善，但仍然在近年来的低位水平，而资产负债率虽然近期下降，但绝对水平仍在高位。这背后反映的问题在于增量盈利的好转更多是在边际范畴上，而存量资产负债表的问题依然严重，仍然需要更多的时间来缓慢化解。综上，当前时点上企业对外部融资的依赖程度依然很高，外部融资如果发生收缩可能对整体信用基本面产生实质性影响。

第三条路径：对地产、汽车等于居民贷款相关的行业或者产品具有部分金融属性的黑色系行业景气度产生影响。 这条影响路径针对不同的行业影响有所分化。整体上来说，对地产的销量肯定是不利的，但 17 年内地产整体风险依然可控，主要原因在于 17 年地产到期量较小并且前期销量大涨为地产企业账面上积累了较多的流动性， 18 年 19 年如果融资继续收紧，叠加债务集中到期，届时地产企业的风险可能才会显著增大；对于汽车行业，由于车贷消费占比远小于房贷消费人群占比并且汽车总价值相对较小，车贷利率对汽车贷款需求影响不会很大；对于黑色系行业，虽然不排除 16 年黑色系大涨有流动性宽松的因素，但决定其价格走势的依然是供需关系，资金面仅仅起到推波助澜的作用，往后看， 17 年供给侧改革继续发力，虽然需求也有小幅回落风险，但整体上产能过剩行业供需相对平衡，政策基调上价格也是以稳为主，整体上来说，资金面收紧对黑色系影响不大。

3.2. 哪些行业信用风险在增大？

从加息影响信用基本面的前两条路径来看，有两类行业在加息周期中信用基本面会受到较大影响，一是高财务杠杆的行业受到财务费用抬升的影响较大；二是自身造血能力差严重依赖外部融资的行业受到融资环境趋紧的影响较大。

对于第一类行业，其财务上特征往往表现为资产负债率以及有息负债率较高，如果叠加行业景气度不佳，营业收入增速低于财务费用增速，那么行业财务费用率便会出现回升，加息对其盈利的影响就会较大。

从这个角度出发，我们利用信用债发行人 2016 年中报样本统计了有息负债 / 总资产较高以及营业收入增速低于财务费用增速的行业。数据显示，信用债发行人总体有息负债 / 总资产约为 34.3% ，高于整体的行业主要包括高速公路、运输等交运类行业，煤炭、电力、有色、化工、钢铁、造纸、建材等产能过剩行业以及休闲服务、零售、食品饮料等下游行业；样本总体 16H1 营业收入增速为 2.12% ，财务费用增速为 -1.38% ，整体上来看前期宽松的货币政策使得财务费用同比下降。行业方面，运输、休闲服务、钢铁、煤炭、机场、商贸物流、有色、高速公路等行业 16H1 营收增速小于财务费用增速。

综合来看， 煤炭钢铁等产能过剩行业虽然有息负债占比高且财务费用增速高于营收增速，不过在 17 年去产能继续加码的前提下，利润有望继续好转，财务费用的负面影响不大；而电力、高速公路等高负债行业 17 年盈利仍然面临较大不确定性，财务费用抬升的影响可能会逐渐显现。

对于第二类行业，其特征往往表现为内部盈利现金流较差外部融资依赖程度高，同时民企发行人占比较多，外部支持力度较差，所以在外部融资环境趋紧时容易暴露再融资风险。

我们用行业整体内部现金流缺口与营业收入的比值来衡量内部现金流缺口的大小。数据显示，机场、高速公路等交运类行业内部现金流缺口较大，但考虑到国企占比较多、整体信用资质较好，该类行业信用风险并不大；而房地产、电子、计算机、纺织服装、商贸物流、农林牧渔等行业目前面临较大的内部现金流缺口，较为依赖外部融资，但同时这些行业中民企发债人占比较多，在整体融资环境趋紧的时候更容易暴露再融资问题以及资金链断裂的风险。

收益率和信用利差分位数上，短端吸引力显著高于长端。 在 16 年底和 17 年春节两轮收益率的大幅调整过程中，短端收益率和信用利差已经出现显著修复，目前短融信用利差分位数普遍在 09 年至今历史中位数附近。而 AA+ 、 AA 中 3 、 5 年期中票信用利差仍然位于历史 20-40% 的分位数区间，调整相对滞后。而从数据上来看，历史上短融信用利差处于当前位置时， 3 、 5 年期信用利差往往比当前位置要高。从逻辑上来说， 16 年信用利差、评级利差全部压缩到极致的原因在于缺资产格局下资金入市扫平一切高收益资产和价值洼地。而目前去杠杆背景下资金由流入转为流出，过低的期限利差和信用利差均需要修复，而且短端收益率大幅回调之后基本也能够覆盖机构的成本，中长端品种需求受到挤压，从这点来说，中长端利差的调整可能仍未结束。

中长端相对于国债票息保护空间仍然较低。 绝对防御空间上来看，如果考虑持有一个季度的话， 1 年期短融的票息目前的防御空间为 147-177bp 。而 3 年期中票普遍防御空间在 42-47bp ， 5 年期中票防御空间多在 26-29bp 。相对防御空间上，若假设未来一个季度国债收益率不变，那么 1 年期短融信用利差上行 47-75bp 时其持有期收益率就会低于对应期限国债，而 3 、 5 年期中票相对防御空间则更窄，持有一个季度若其信用利差上行 8-16bp ，持有期收益率就会低于对应期限国债。从这点来说，在预测未来信用利差大概率走扩的基础上，中长久期信用债的票息保护仍然是不够的。

整体上来看，目前信用债整体大环境依然面临金融监管下资金流出债市以及未来信用风险依然较高的风险，信用利差在 16 年压缩至历史低位之后技术上也面临回调压力。就目前信用利差的修复进度来看，短端由于流动性好，信用利差调整较为及时，而中长端品种流动性差，且大量委外账户浮亏之后账户转为持有到期导致其交易不充分，估值调整较为滞后，后续依然面临继续调整的风险。所以从策略上来说，目前信用债配置上应以短端为主，策略上为 “ 同业存单 + 产能过剩龙头短融 + 短久期老城投 + 放钱 ” 为主。

4.1. 房地产： 17 年风险可控

在地产公司债发行趋严之后，地产行业债券融资出现断崖式下滑，市场上对于地产行业的信用风险担忧有所升温。但是从地产行业目前整体财务状况和到期压力来看，行业 17 年信用风险依然相对可控。

（ 1 ）短期流动性充裕缓冲外部融资收缩。 一方面，从大的周期来看，近年来房价涨幅开始慢于地价，企业捂盘惜售的动力在下降，地产行业盈利能力下滑迫使企业提高周转维持盈利水平，存货占用的资金在减少，整体上行业的营运能力有所提升，财务的健康状况有所好转。数据显示，地产发债企业的平均毛利率水平从 09 年的 36% 左右下降至 30% ，而存货周转率则从 09 年的 0.28 左右提升至当前的 0.31 ；另一方面， 15 、 16 年销售的大幅好转为地产企业积累了较多的现金流， 16 年三季度地产发债公司平均经营性净现金流 30.04 亿元，投资性净现金流平均为 -24.05 亿元，内部现金流实现大幅转正，为 5.99 亿元。外部融资的放开也使得筹资性净现金流大幅好转，行业货币资金同比增速自 14 年一季度触底后持续反弹，目前维持在 40-60% 的水平上；目前地产行业财务状况整体良好，即使融资收缩也有一定的防御能力。

（ 2 ）从到期情况来看， 17 年也不是地产偿债压力最大的时候。 首先，从总量上来看， 2017 年、 2018 、 2019 年分别有 1597 亿、 4613 亿、 4607 亿元地产债进入回售或者到期， 17 年到期地产债显著小于 18 年、 19 年，结构上，进入到期或者回售的公募债券规模仅 446 亿，私募债 1151 亿，即使出信用事件，私募债的影响要远小于公募债；其次到期的公募地产债中，高评级占比也相对较高。其中 AAA 和 AA+ 总计 335 亿元， AA 级债券到期量仅为 111 亿元，高等级债券到期量占比约为 75% 左右。而 18 年、 19 年到期的公募债券中，高等级债券的占比较 17 年略有下滑，分别为 67% 、 69% 。最后， 17 年到期或者回售的债券超过一半以上均是 14 年或者之前发行的债券，行业融资恢复初期发债企业的信用资质相对较好，从财务数据上来看， 17 年到期债券的地产发行人在盈利能力、资本结构及偿债能力等财务指标上均要由于全体地产发行人，毛利率和净利率均高于整体 4 个百分点左右，扣除预收款之后的资产负债率低于全体 3.1 个百分点，现金流对债务的覆盖程度也显著高于全体水平。

17 年地产债可能面临系统性估值冲击，整体估值冲击过后，资质好的发行人可能反而出现配置机会。 16 年下半年 AAA 级地产债发行利差中枢仅从前期 0 左右小幅回升至 20bp 左右，而 AA 地产债发行利差中枢则从 100bp 左右回升至当前 200-250bp 左右。基本面向下及融资收缩预期可能会带来行业性的估值冲击，但从地产行业的财务状况和到期压力来看，明年地产大概率不会出现系统性的信用风险，如果出现行业利差整体上行，那么高等级、高资质发行人在行业估值整体抬升中被错杀带来的配置价值也将逐渐体现。

4.2. 产能过剩行业：去产能长期可期待， 17 年钢铁好于煤炭

产能过剩行业仍有相对较高的利差保护。 虽然从 16 年下半年开始产能过剩行业由于自身盈利的回暖整体信用利差出现显著压缩，但从绝对水平来看，产能过剩行业发行人发行利差依然显著高于其他行业。 17 年新发产业债中，采掘、有色金属、机械设备、钢铁等行业平均发行利差分别为 95bp 、 49bp 、 48bp 、 46bp 。

去产能大背景下，产能过剩行业基本面仍会继续改善，财务上看，盈利的好转开始向资产负债表传导，整体偿债资质有望进一步提升。

（ 1 ）长期来看，煤炭及钢铁去产能的 “ 十三五规划 ” 整体上去产能的力度进一步加强。 煤炭十三五规划将化解淘汰落后产能的量由 5 亿吨提高至 8 亿吨，钢铁方面，去产能目标依然为 1-1.5 亿吨（现在更新为去除 1.4 亿吨产能），但在产能利用率、行业集中度、节能减排等方面确定了更加具体的目标，后续来看，去产能力度依然较大，过剩行业长期基本面仍有支撑。初步测算，按照当前去产能规划，到 2020 年煤炭产能利用率至少为 83% ，钢铁的产能利用率为 76%-81% 。

（ 2 ）短期来看，供需关系依然较好。 冬季用煤高峰过后 “276 个工作日 ” 制度将逐步恢复，钢铁方面 17 年上半年涉及 1.1-1.2 亿吨的 “ 地条钢 ” 产能的清理工作，产能过剩行业供给侧依然被严格控制。需求侧来看，目前地产投资增速依然维持较高水平，由于经济的惯性上半年经济可能依然维持高速增长。产能过剩行业基本面仍有支撑；

（ 3 ）从财务层面来看， 17 年有望成为过剩行业资产负债表修复的起点，有望带来信用基本面的实质改善。 16 年三季度以来产能过剩行业盈利层面出现显著改善，虽然从短期来看，目前产能过剩行业盈利能力仍在过去几年低点，而资产负债率情况则在近年来的高点，但往后看，目前在产能过剩行业盈利大幅回暖同时投资又被限制的情况下，煤炭钢铁等产能过剩行业的资产负债表已经开始出现修复迹象， 17 年降成为过剩行业资产负债表修复的起点，这有望带来行业债务负担的减轻以及信用基本面的实质性好转。

整体来看， 17 年过剩行业基本面在去产能推动下仍大概率会好转，且盈利好转回开始向资产负债表传导，外部融资在内部好转的背景下也无须过度担忧，行业龙头信用基本面依然向好，但尾部风险依然相对较高。虽然目前过剩行业发行利差已经较前期显著下降，但相对于其他行业依然较高，在整体信用资质平稳的背景下，行业龙头短融依然有较好的配置价值。

4.3. 城投：短久期老城投配置价值渐显

近期城投债利差重新走扩。 16 年下半年产能过剩行业债券带动低评级信用债收益率出现明显下行，而城投债收益率整体平稳， 3 年 AA 城投债与产业债利差从 16 年上半年 -35bp 左右的中枢水平开始显著走扩， 16 年年末回到 -10bp 以内。 16 年末在城投提前置换风波的冲击下城投产业利差重新回到正值区间，最高时回到 15-20bp 之间。整体上来看，当前城投与产业利差已经较 16 年上半年回升了近 50bp 。

提前置换的大背景下，官媒再度重申地方政府债务界限问题引发市场担忧，是导致城投产业利差进一步走扩的主要原因。 2 月 6 日，人民日报发表文章《融资平台，换个 “ 马甲 ” 就安全吗？》，文章对地方债务风险来自哪儿、地方债务的风险到底有多大、这些风险是怎么形成的以及融资平台的新债谁来还等问题展开讨论，再次强调了 “ 谁借谁还、风险自担，企业债务不得推给政府 ” 的原则。 2 月 23 日，财政部发布了《财政部有关负责人就查处部分市县政府和金融机构违法违规举债担保问题答记者问》的报道，报道中指出 “ 个别市县政府仍存在违法违规举债担保行为，一些金融机构仍违法违规向地方政府提供融资或要求地方政府出具担保承诺，与防范财政金融风险、牢牢守住不发生区域性系统性风险底线的精神不符 ” 。近期关于地方政府债务问题的讨论重新进入投资者视角，引发投资者对未来城投债的担忧，是近期城投估值调整的主因。

策略上，我们认为 15 年之前发行的加权久期在 2 年以内的城投配置价值逐步显现。 （ 1 ）首先在 “ 牢牢守住不发生系统性风险 ” 底线思维以及 17 年地方政府债务置换的大背景下，城投债仍然相对安全，目前离系统性风险仍然很远。（ 2 ）估值波动风险可能也比想象的要小。 17 年是地方政府债务置换的最后一年，根据 88 号文要求：非政府债券形式的地方政府债务债权人同意在规定期限内置换为政府债券的，地方政府承担全部偿还责任，否则仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回。虽然之前伊旗城投置换案例具有非典型性，但从中可以看出地方政府的态度更加倾向于保留债务限额确保置换能够完成，至少城投债的博弈在往对投资者有利的方向进展，之后地方政府按照市价来进行城投债的置换的概率仍然较大，这就意味着城投债；（ 3 ）从目前来看，城投产业利差已经出现显著修复，在城投未来仅面临估值波动风险而非系统性风险的前提下，部分短久期老城投配置价值逐渐显现，一方面在于利率风险不高，另一方面绝对收益率水平吸引力也在提高。 15 年之前发行的老城投中，剩余期限在两年以内或者虽然剩余期限仍在 4-5 年，但考虑提前还款条约后平均久期在两年左右的城投债仍有一定的配置价值。