破而后立——2017年下半年经济和资本市场展望
摘要：
经济高点出现，通胀预期逆转。指标高位回落，经济高点已现。4月工业增速从3月的7.6%回落到6.5%，发电、钢铁、汽车等产量3、4月增速见顶。5月发电耗煤增速下降。受高基数制约，年内经济同比增速的高点大概率已经出现。从消费看，4月汽车销售增速转负，5月乘用车零售负增，预示消费走势难言乐观。从投资看，虽然地产投资增速仍高，但地产销售已连续3个季度大降，对地产投资的拖累或下半年显现。此外棚改货币化安置对三四线地产销售的贡献也开始下降。工业库存上升，库存周期尾声。本轮去库存从14年3季度开始，到17年2、3季度，随着需求回落，工业品库存逐渐上升，库存周期已近尾声。商品价格筑顶，通胀预期逆转。17年以来商品价格筑顶回落，油价徘徊在50美元/桶附近，钢价、铜价大幅下跌。本轮通胀预期源于商品价格大涨，但随着商品价格见顶，4月PPI环比10个月来首次下降、同比降至6%。年初以来食品价格大幅下跌，2月以后CPI降至2%以下。因此无论从食品还是非食品看本轮通胀都已走到拐点。
货币持续收紧，金融正去杠杆。今年以来中国央行连续两次上调逆回购招标利率，相当于已经在金融市场开始了加息周期。美国加快紧缩，中国稳定汇率。过去两年，虽然美国在加息，但中国维持低利率环境，结果是人民币汇率持续贬值。而今为了缩小对美贸易顺差，人民币汇率难再贬值，必须跟随美国提高利率。美国17年的加息节奏明显加快，因此，央行在3月跟随美国加息的目标之一就是稳定汇率。金融过度繁荣，地产泡沫膨胀。过去几年，中国的银行体系发生了深刻变化。在负债端，银行越来越依赖非存款负债，新增负债中只有一半是传统的存款，另外一半主要是向央行和同业的借款。在资产端，16年银行业新增30万亿的资产，有接近1/3是银行对金融机构的贷款。金融行业过度繁荣，货币严重超发，15、16连续两年地产总融资增速超过50%，从而推动了本轮房价上涨。去杠杆势在必行，地产凛冬将至。随着中国银行业负债结构从存款转向金融市场借款，房地产泡沫日益膨胀，整个经济和金融体系出现了巨大的风险，因此金融去杠杆势在必行。根据国际经验，金融去杠杆的短期目标是银行资产增速下降，而终极目标是银行破产重组。17年金融去杠杆的政策基调下，货币收紧的最大风险在于房地产市场，随着房贷利率的回升，以及对房贷增量的调控，房贷增速将从历史高位大幅下滑，并导致地产销量和房价的下跌。
短期现金为王，布局未来资产。融资增速回落，经济前高后低。17年3月，全社会包括政府融资总量同比下降6500亿，降幅创15年4月以来新高，而4月融资同比仍降，这意味着下半年经济存在较大下行风险。17年下半年，存货周期应已结束，地产投资或面临大幅跳水，而去杠杆将传导进实体经济，届时经济下行风险将明显增加。投资时钟停摆，短期现金为王。17年以来，现金收益率大幅上升，经济步入滞胀期，源于央行货币紧缩，经济开始减速，现金为王是短期主要策略。现金并不是纯粹的持币，而是配置货币类资产，而今年持有现金的机会成本有限，也可以借着市场回调的机会，布局中国的优质资产。债市等待机会，股市布局未来。债券类资产仍具备长期投资价值。与欧美日相比，中国10年期国债仍具有投资价值，且当前国债利率高企，主要源于金融去杠杆导致的被动抛售，因而仍具备长期投资价值。股票市场则寻找结构性机会。一是聚焦有全球竞争力、定价权的中国制造业公司，将受益于海外复苏，比如家电龙头；二是寻找技术创新、进口替代空间巨大的行业，比如集成电路、新能源、汽车、飞机等；三是传统周期性行业，或是民企占比高，实现剩者为王，比如水泥、化工，或是政府主导僵尸行业并购整合，实现瘦身健体；四是金融业大浪淘沙，主动收缩业务、压缩杠杆的银行将率先从危机中复苏；五是消费、服务业相关行业，中国经济正从工业投资向服务消费转型，服务和消费类资产是未来希望所在。
正文：
1.经济高点出现，通胀预期逆转
1.1指标高位回落，经济高点已现
总量指标高位回落。统计局公布17年1季度GDP增速达到6.9%，创1年半反弹新高，而3月份的工业增加值增速也跳升至7.6%的高位，但4月工业增速降至6.5%，出现明显回落。
工业品增速：普遍见顶回落。从主要工业品产量增速来看，除了水泥以外，3、4月发电、钢铁、金属、汽车等产量增速均出现见顶回落迹象。
经济高点已经出现。而在5月份以来，我们监测的发电耗煤增速仍在下降，考虑到去年6月份开始发电增速大幅跳升，这意味着未来经济增长将受到高基数效应的制约，年内经济同比增速的高点大概率已经出现。
消费：汽车销量增速转负。而从消费来看，4月各种口径的汽车、乘用车销售增速均已转负，5月份的乘用车零售增速仍是负增长。而汽车消费占据中国耐用品消费的近40%，是决定中国消费走势的核心因素，这意味着未来消费走势难言乐观。
投资：地产销售下滑、投资难以持续。而决定投资的核心变量是地产投资，目前的地产投资增速仍处于过去两年以来的高位水平，但由于从16年10月份开始地产调控日趋严厉，地产销售已经连续3个季度大幅下滑，即便考虑地产销售到投资的滞后传导期从半年延长到3个季度，其对地产投资的拖累也将在下半年明显体现。
三四线地产：棚改政府出资，贡献开始下降。从2015年开始，政府启动棚改货币化安置的模式，通过央行直接给国开行提供PSL贷款，然后由国开行给地方棚改定向贷款，其中大多数资金用于当地商品房购买，而且主要集中在三四线城市。目前PSL余额已经超过2万亿，因而三四线地产繁荣背后有着政府力量的巨大支撑。但是目前无论是货币化安置的比例、还是当年改造的棚户区数量，均已达到历史顶峰，其对地产销售的影响也开始下降，我们测算过去两年棚改对商品房销售增速的绝对贡献达到10%，而今年只有4%。
1.2工业库存上升，库存周期尾声
库存周期已至尾声。随着需求的回落，工业品库存开始逐渐上升。本轮经济反弹时间较短，属于典型的库存周期，过去中国一轮典型的库存周期持续时间通常在3年左右。从工业产成品库存增速看，本轮去库存从14年3季度开始，补库存从16年3季度开始，到17年2、3季度库存周期已经步入尾声。从制造业原材料库存来看，已经恢复到过去5年的高位水平。在经济长期趋势下行的背景下，目前的原材料库存水平难以进一步上升，而原料购进价格的见顶回落也意味着补库存接近尾声。
1.3商品价格筑顶，通胀预期逆转
商品价格筑顶回落。从商品价格来看，17年以来呈现筑顶回落的趋势，油价始终徘徊在50美元/桶附近，近期钢价、铜价等出现大幅下跌，也从侧面印证商品需求正在放缓。
通胀预期逆转。本轮通胀预期源于商品价格大涨，但随着商品价格见顶回落，4月PPI环比出现10个月以来的首次下降，PPI同比增速也从8%左右高位降至6%。由于年初以来食品价格大幅下跌，导致2月份以后CPI同比就降至2%以下，因此无论从食品还是非食品价格来看本轮通胀都已经走到了拐点。
2.货币持续收紧，金融正去杠杆
货币持续偏紧，“加息”周期开始。目前，无论是从经济还是通胀走势来看，均出现见顶回落迹象，从过去的经验来说货币政策将会趋向宽松。但今年以来恰好相反，与CPI走低相反的是货币利率持续走高，而中国央行已经连续两次上调逆回购招标利率，相当于已经在金融市场开始了加息周期。
2.1美国加快紧缩，中国稳定汇率
美国加息节奏加快。美国17年的加息节奏明显加快，此前两年都是每年年底加息一次，而17年从3月就开始加息，从期货市场来看，目前预测17年还有两次加息，而且6月份加息的概率仍在80%以上，意味着6月份加息是大概率事件。
利率上调稳定汇率。过去两年，虽然美国在加息，但中国维持低利率环境，中美利差扩大，结果是人民币汇率持续贬值。而今为了缩小对美贸易顺差，人民币汇率难再贬值，必须跟随美国提高利率。因此，与历史相比，本轮货币收紧的重要变化在于政策目标从经济和通胀目标增加了汇率目标，央行3月跟随美国加息的目标之一就是稳定汇率。
2.2金融过度繁荣，地产泡沫膨胀
M2增速貌似下降。从广义货币M2增速来看，16年为11.3%，17年4月降至10.5%的历史低点。但是M2增速的回落很难解释16年在全国范围内发生的房价普涨，到底哪个指标可以准确刻画中国货币的真实走势？
商业银行变身投资银行。什么叫M2?按照央行的定义，M2包括所有的银行存款，而存贷款代表的是传统的商业银行业务。但是中国商业银行的发展有着多种约束，比如说存款要缴纳20%左右的准备金，因此货币扩张存在5倍的上限，此外银监会对许多中小银行有着严格的地域约束，不能够异地吸收存款，也就很难跨越式发展。而在贷款方面，由于每一笔实体贷款都要占用足额资本，也就使得银行的扩张速度受到了资本充足率的严格约束。所以商业银行开始大力发展非存贷款业务，逐渐变身为投资银行。
融资转向同业市场。比如说同业存单和同业理财的兴起，意味着商业银行开始向金融机构借钱，其好处在于一是可以突破存款准备金率的约束，无限制地创造货币，比如17年2月份单月同业存单净发行达到了1万亿。另一个好处是可以突破地域的约束，很多中小银行可以利用同业市场向全国的金融机构举债。从整个银行体系来看，过去两年的新增负债中只有一半是传统的存款，另外一半来自金融市场，主要是向央行和同业的借款。
资产绕道同业投放。而从银行的资产投放来看，结构也发生了变化，16年银行业新增30万亿的资产，其中只有一半是传统的对实体的贷款，包括政府、居民和企业，另外有接近1/3是银行对金融机构的贷款，但是金融机构本身不创造价值，主要是作为通道来逃避监管，因为实体贷款通常要占用100%的资本，而通过金融机构放贷只需占用25%的资本，这样就可以极大增加银行资本利用效率，使得银行利用13%左右的资本充足率就可以实现每年50%以上的增长。
货币增长暗度陈仓。所以从银行资产负债表可以看出来，在过去几年中国的银行业发生了翻天覆地的变化，代表传统商业银行业务的存贷款增速相对缓慢，其增速都在12%左右，但是非存贷款业务的增速都在20%左右，这就使得银行资产负债的总增速高达16%。
金融行业过度繁荣。而除了银行以外，16年的金融子行业扩张速度没有一个低于20%，其中信托规模超过20万亿，同比增长24%，保险规模16万亿，同比增长24%，银行理财规模30万亿，同比增长28%，公私募基金34万亿，同比增速30%，券商资管18万亿，同比增长50%。
M2是“假货币”？货币严重超发。因此，考虑了各个金融子行业之后，16年中国金融行业资产总增速高达20%，即便考虑到各种互相持有重复计算，金融行业资产增速也不会低于银行表内资产16%的增速，这就远高于13%的M2增速目标，远超10%的GDP和CPI增长需要。
货币增长远超经济需要。从结果来看，就是16年仅中国银行体系就创造了30万亿的货币，其中25万亿是流向实体的信贷，但是创造的GDP只有5.5万亿。
货币超发、泡沫之源。从货币的角度来看，本轮房价上涨源于影子银行大发展，导致货币严重超发，远超经济增长需要，从而推动了房价上涨。银行一方面通过贷款、非标、债券借钱给地产企业拍地，另一方面贷款给居民买房，而银行又通过金融市场大规模举债来支撑这些借贷，就使得货币创造失控、地产泡沫越滚越大。我们统计去年开发贷款、债券信托、居民房贷和公积金贷款、央行PSL合计提供约10万亿地产融资，15、16连续两年地产总融资增速超过50%，这也使得本轮房价涨幅远超以往。
房贷增长失控。在13、14年，中国地产相关新增融资只占GDP的6%，但经过连续两年的跨越式发展，到2016年已经占到GDP的12%以上。而从银行信贷投放结构来看，16年居民房贷占比已经接近50%，也意味着房贷增长已经失控。
2.3去杠杆势在必行，地产凛冬将至
美国利率市场化：银行成本上升、投机地产。在过去几年中国发生的金融和地产泡沫并不是新鲜事，在历史上早有发生，其共同的背景叫做利率市场化。美国利率市场化从70年代开始，到86年基本完成，在80年代美国银行的负债结构从一般存款转向同业借款，导致资金成本大幅上升，在利润的压力下其资产开始持续投向高风险的房贷领域。
金融部门扩张过度，储贷危机。在80年代，美国金融和银行部门的负债高速扩张，推动了地产行业的繁荣，但好景不长，随着美联储加息刺破地产泡沫，美国银行倒闭数量激增，出现了储贷危机。
日本利率市场化：银行追逐地产。日本利率市场化从70年代开始，到90年代中期完成，在80年代开放了可转让存单和货币市场存单，期间商业银行主动增加非存款负债，同时其信贷资产持续向房地产和居民倾斜，而其投向信托和保险业的信贷也间接投向了房地产，最终导致了地产泡沫。
金融加杠杆、危险的游戏。但随着中国银行负债结构从存款转向金融市场借款，其实使得整个中国金融体系出现了巨大的风险。过去中国银行的负债以存款为主，而存款相对比较稳定，所以哪怕在98年中国银行体系的一半资产都变成了坏账，但是只要大家对政府有信心，不是同一天去银行提款，就不会发生任何危机。但16年中国金融业非存款负债已经超过GDP，中小银行的非存款负债已经占到其总负债的1/3，由于同业存单期限较短，一般都不超过3个月，意味着许多金融机构靠每天融资才能存活，万一哪一天借不到钱就会引发金融风险。
金融去杠杆势在必行。从防范风险的角度考虑，国内最大的风险在于地产泡沫，而地产泡沫的源头在于金融杠杆，因此为了抑制地产泡沫，金融去杠杆势在必行。从银监会接连发布的6号文、46号文和53号文，结合央行MPA考核趋严，去杠杆政策意图明显。而金融去杠杆的核心是抑制银行的资产负债表扩张，手段之一是约束银行负债扩张，最直接的是把同业存单纳入同业负债来考核，所有同业负债不能超过银行总负债的1/3，这意味着中小银行超常规发展的终结。
MPA考核：降低融资增速。手段之二是抑制银行的资产扩张。从17年起，表外理财被正式纳入MPA考核，而MPA考核的核心要求是银行广义资产增速不能超过12%的央行社融目标增速，否则会有各种惩罚。而银监会要求投资资产必须“穿透”，这意味着假道同业逃避资本占用的游戏也结束了，资本充足率成为银行资产增长的硬约束，过去中小银行动辄50%以上资产增长时代终结，商业银行将面临增量缩表甚至存量缩表的考验。
金融去杠杆短期目标：银行资产增速下降。从美国的经验来看，金融去杠杆的核心目标是降低金融部门负债率，由于金融部门负债率等于负债/GDP，要实现这一目标，有如下几种方式：一是降低金融部门债务扩张的速度，使得其与GDP名义增速大致接轨，这意味着去杠杆的短期目标是使得银行总资产增速降至10%的GDP名义增速附近，这样金融部门负债率就会不再增加。截止4月末中国银行业总资产增速已降至13%左右，按照目前的速度，大约还需要3-6个月时间降至10%左右。
金融去杠杆终极目标：银行破产重组。另一个方式是债务减记，也就是放开金融机构的破产。从日本、美国、欧洲先后处理金融行业危机的经验来看，美欧从金融危机中的复苏都经历了银行倒闭、政府救助，利率下降，然后经济复苏的过程，但是日本迟迟不愿放开银行倒闭，也就错失了救助银行的时间，以致于利率下降都收效甚微。所以去杠杆的终极目标是放开银行破产，给银行业足够的教训，改变银行只会向地产放贷的行为。
反思利率市场化：金融资源有效配置。在过去几年，我国利率市场化大力推进，不仅取消了存贷款利率的上下限，还放开了大额存单、同业存单等多种融资工具，但结果是中小银行、中小保险的全面崛起，而这些中小金融机构的发展壮大依靠的并不是更有效的投资，而是高息举债，假借金融机构不能倒闭的国家信用，把金融资源投向高风险的房地产领域，制造了巨大的地产泡沫。因此，为了实现中国金融资源的有效配置，必须补上利率市场化的最后一个环节，亦即金融机构的破产，将政府信用和金融机构切割开来。
美国去杠杆：先金融后经济，失业问题严重。从美国的经验来看，其去杠杆是在09年初从金融部门开始，随后在09年下半年引发了实体经济中居民和企业部门的去杠杆，这一过程中失业率一度攀升至10%，引发了严重的就业问题。因此很多人担心金融去杠杆的力度不能过大，否则实体经济承受不了失业的压力。
中国去杠杆：先经济后金融，企业利润改善。但从中国过去两年的实践来看，得益于供给侧改革的推进，从16年初开始实体经济中的企业部门率先开始去杠杆，并带来了企业利润的改善，而从17年初才开始金融部门的去杠杆。这意味着中国并非不去杠杆，而是去杠杆顺序与欧美有明显差异，我们是先去实体经济的杠杆，在大幅改善了钢铁、煤炭等落后产业的盈利之后，再开始去金融领域的杠杆，同时政府部门还在加杠杆对冲，这样就不会引发严重的失业问题，也意味着金融去杠杆可以加大力度推进。
房贷额度收紧，房贷利率上行。目前的地产市场极其类似两年以前的股市，都是靠金融杠杆在支撑。按照央行年初表态，17年房贷占信贷的比例会从45%降至30%以下，16年商业房贷总量约6万亿，这意味着17年房贷总量约4万亿，比去年减少2万亿。目前很多银行的一半负债来源于同业市场，而同业存单利率已从16年的3%上升到4%以上，这意味着增量房贷和企业贷款利率大概率都会持续上调。
房地产凛冬将至。因此，我们认为17年金融去杠杆的政策基调下，货币收紧的最大风险在于房地产市场，随着房贷利率的回升，以及对房贷增量的调控，房贷增速将从历史高位大幅下滑，并导致地产销量和房价的下跌。
3.短期现金为王，布局未来机会
3.1融资增速回落，经济前高后低
融资总量同比大降。在17年3月，全社会包括政府融资总共是2.53万亿，比去年同期大幅下降了6500亿，降幅创下15年4月以来的新高，4月份社会加政府融资同比仍降，而融资的回落是经济未来的真正风险所在。
去杠杆经济趋降。而货币是决定中国经济运行的最核心指标，从融资到经济通常存在1个季度左右的滞后期，这意味着下半年中国经济存在较大下行风险。
17年经济增速前高后低。总结来说，我们预测17年上半年的经济增速压力有限，因为地产销售对投资还存在滞后传导、存货周期还在发生作用，去杠杆影响还不明显。但到17年下半年，存货周期应已结束，而地产投资或面临大幅跳水，而去杠杆将传导进实体经济，届时经济下行风险将明显增加。
3.2投资时钟停摆，短期现金为王
美林投资时钟停摆。从经典的美林投资时钟角度观察，16年中国投资时钟转得飞快，年初市场还在讨论经济衰退与通缩，债券是投资首选，到了下半年就变成商品与股市齐涨，而这是经济步入过热期的表现。但从17年以来，现金收益率大幅上升，货币基金收益率接近4%，比去年几乎上升一倍，这是经济步入滞胀期的表现，源于央行货币紧缩，经济开始减速。我们认为当前投资时钟短期停摆，因为经济下行对股市商品不利、但是央行货币紧缩对债市不利，所以现金为王是短期主要策略。
短期现金为王。目前市场对于现金为王有着诸多争议，但我们认为配置现金有以下优势：一是现金并不是纯粹的持币，而是配置货币类资产，目前货币基金收益率约4%，比去年的2.5%左右大幅提高。二是今年持有现金的机会成本有限，过去中国实际货币增速接近20%，货币严重超发，所以要把现金换成房地产等资产，否则就会被动贬值。但如今央行去杠杆收货币，房价、股价下跌，持有现金的机会成本大幅下降。同时持有现金并非看空中国资产，而是可以借着市场回调的机会，布局于中国的优秀资产。
3.3债市等待机会，股市布局未来
等待债市机会。首先是债券类资产，尤其是无风险的利率债。从目前主要经济体的10年期国债利率水平看，中国在3.6%，美国只有2.3%，欧元区0.4%，日本只有0.05%，所以相比较而言中国的10年期国债最具有投资价值。而且和美国相比，其加息周期下长期国债利率不升反降，反映经济处于弱复苏状态。而当前中国经济通胀开始下行，而国债利率仍处过去几年的高位，源于金融机构去杠杆导致的被动抛售，其实意味着国债利率具备长期投资价值。而今年以来国内保险股的上涨，其实反映的保险作为负债期限最长的机构可以配置更高收益的债券，从而获取更高收益。
海外复苏、中国制造。其次是从股票市场寻找结构性机会。一是聚焦有全球竞争力的中国公司。目前海外经济复苏虽然缓慢，但是趋势向好，中国出口增速也由负转正，所以我们可以聚焦于有全球竞争力的中国制造业公司，比如美的集团之类，出口占比达到50%以上，有全球定价的能力。
技术创新，进口替代。二是寻找技术创新、进口替代的机会。目前中国已经是全球第一大的汽车和手机市场，第二大航空市场、原油消费国，而在这些领域中国存在着大量的进口，16年光集成电路的进口金额就达到2200亿美元，原油进口额1165亿美元，汽车相关进口447亿美元，飞机进口204亿美元，这意味着包括集成电路、新能源、汽车、飞机等产业存在巨大的技术创新和进口替代的机会。
周期性行业：剩者为王，提高效率。三是传统的周期性行业，如果不能通过提高出口占比扩大需求蛋糕，就必须面对存量经济，提高效率，剩者为王。其中有两类企业值得关注。一是在民营企业占比高的行业，其退出会更加彻底，去过几年的水泥、化工（氨纶、粘胶为代表）正是这方面的典型代表。另一种是由政府主导的僵尸行业并购整合，从而实现行业“瘦身健体”。目前看，这仅可能发生在钢铁、煤炭、电力行业。
06/07年：富国银行主动收缩。再从金融行业来看，将会出现大浪淘沙的过程，那些没有节制，疯狂扩张的银行将会吃下苦果，但是能够逆势而为，主动收缩规模的银行，将有希望发展壮大。美国金融危机前后的富国银行和花旗银行就形成鲜明反差，花旗银行危机前激进经营、杠杆高企、再也没有恢复元气，而富国银行主动收缩业务，压缩杠杆，结果最早从危机中复苏，股价创出新高。
寻找中国的富国银行：谁在收缩。从上市银行的报表来看，2016年四大银行中的中行、工行和农行，股份行中的招商银行，农商行中的无锡银行、张家港行增速在10%以内。2017年1季度中信银行已经开始主动缩表。
从工业投资到服务消费。最后从今年以来中国相关资产在全球的表现来看，表现好的资产主要可以归功于两大类，一是和消费有关，比如家电、家具、食品饮料、化妆品等；二是和服务业有关，比如社交、教育、互联网零售、快递、旅游度假、保险等等，这意味着中国经济正在从工业投资向服务消费转型，服务和消费类资产是未来希望所在。
