各位投资者下午好，我是华泰金融分析师左欣然。这次召开电话会议主要和大家及时汇报解读一下昨天国务院发布的一个保险行业重要文件——《关于加快发展商业养老保险的若干意见》。这个文件出台可以视为养老保险行业的一个里程碑，是行业发展进步的一个大台阶。为什么这么说？因为这个文件指明了一个目标，确立了一项政策。1）这个目标是：到2020年，要建成产品形态多样、持续适度盈利的商业养老保险体系；2）这个政策是：2017年年底前启动个人税收递延型商业养老保险试点。并研究制定商业保险机构参与全国社会保障基金投资运营的相关政策。
全面建立多样化持续适度盈利的商业养老保险体系这一目标，是对商业养老保险的发展打下了政策基础，未来将会有更多的支持性细则文件出台。为了实现这一目标，文件也提出了要1）在产品端丰富商业养老保险产品的供给，特别是安全性高、保障性强、满足长期或终身领取要求的商业年金保险；并推动企业年金计划。2）在投资端参与社会保障基金投资运营。3）在监管层加强投资和财税支持，落实好国家支持现代保险服务业和养老服务业发展的税收优惠政策，对商业保险机构一年期以上人身保险保费收入免征增值税。
而税收优惠政策中最重要的部分，即个人税收递延型商业养老保险。这一政策最开始提出时间是在2009年，历经了8年才终将落定。市场从最开始的每年期待每年落空到最后的不作提前设想，而在昨天以前我们在计算行业增长和估值时也并未考虑进税延养老保险的作用。可以说这一政策的推出时超出市场预期的。要看这个政策给险企带来什么样的好处，先看看这个税延养老保险是什么。根据之前的一份未执行的试点文件，税收递延模式采取"税基递延"型，即在缴费及收益阶段免税，领取阶段再根据当期税率表缴税；缴费限额为每月1000元，其中700元用于个人养老保险免税，300元用于企业年金免税。
知道了税延养老险是什么，再来看能对保险公司带来什么好处。一个是量上的，一个是质上的。量上来看，即便是静态测算，税延养老保险将会带来1260亿元的保费增量。背后的测算逻辑是：能够对税收优惠政策做出反应的人群是个税纳税人。而目前我国个税纳税人约3000万。这部分人群中，也要区分对税延政策敏感的群体。我们定义减税额度超过无税收优惠情境下应缴税款的10%的人群可被定义为敏感人群，推算可得这部分人群月收入在8000元到16000元之间。中性假设下，这部分人群占3000万交税人口的50%，则最终将有1500万人购买税延型养老保险产品。按照700元每人每月的交费上限计算，一年能收获的1260亿元税延型养老保险保费收入。由于前两年是试点期间尚未铺开，且实现敏感人群全覆盖也需要一定时间，我们假设5年内实现1260亿元的最终保费额度，以每年20%的复合保费增速计算，第一年将会带来610亿的保费增量。而这仅是静态测算，如果动态来看，算上人均收入增幅和交税人群的增长，以及未来有可能的免税缴纳额的动态调整，税延带来的增量资金将达到约2000亿元。
从质上看，目前尚无详细的产品细则文件出台，无法对产品形态做出判断。但就本次出台的《意见》看，有可能会设计成长期年金险。目前主流的长期年金险新业务价值率在50%左右，按照1260亿元的增量来看，新业务价值率将受益于这一政策，提高2.8个百分点。而首年将提高1.4个百分点。对应目前上实现其的新业务价值率，约能提高10%。
以上是从质、量的量化影响来看。从定性角度看，出台税延养老保险体现了国家对商业养老保险作为第三支柱的肯定和大力支持。政策的不断支持完善将把养老保险发挥更大的作用，超越目前的量化推论。以美国个人退休计划IRAs为例，良好的税收转移和可控投资范围机制使其倍受欢迎，12年持有IRA的美国家庭约占40%；截至2013年末，美国个人退休账户资产规模6.5万亿美元，占养老基金总资产22.7万亿美元的28.6%，已超过美国DC型职业年金计划成为近30年来美国养老金资产持续增长的最主要来源。所以我们把税延养老保险看作中国养老保险史上的一个里程碑。
和大家汇报完了最新的这个重大利好政策，再和大家汇报下我们对行业的判断。从去年11约我们开始推国寿，到今年1月开始推新华，再到2月和4月连发两篇深度报告强调行业机会，都是坚持着三条逻辑线：利差提振利润改善+价值增长+估值提升。但行业从今年4月中才开始集中反应，这不是因为逻辑产生变化，而是逻辑被步步印证和支持了。再重述下我们的三条逻辑线：1）利差提振，目前为止，固定资产收益率提升了大概100个bp，而上证50等险企青睐的白马股也有良好表现，我们估算投资收益率能够提升1个百分点。同时，负债端产品预定利率也有所下调，降低了成本，再拉高了利差。利差的提升能够直接快速的反应在险企的业绩表现中。另一方面，由于利率的上行，作为准备金贴现率的国债750天移动平均线降幅也渐趋平滑，并将在第四季度平稳，即不再产生负面作用，而将逐渐释放利润。2）价值增长。刚收到了利差提升，因为行业回归保障，保障型产品的大量销售，死差、费差益也在不断增加，新业务价值快速提升，带动内含价值高增长。我们预计今年新业务价值增速40%左右，内含价值增速12%。3）由于保障型产品的销售，利源渐趋均衡，能够给予更高的估值溢价。我们判断今年估值P/EV的合理区间为1.2-1.25倍。
