【国君社服刘越男】草根+数据：中国免税机会与挑战并存----各地免税店竞争力大比拼

投资建议： 中国免税店在香化和烟酒品类上竞争优势明显，而精品类商品与境外消费市场存在一定差距，国内免税购物体验也更优。从外部环境角度分析，国际形势的不稳定与国家截留海外消费利好国内免税消费市场的持久发展。推荐中国国旅，2017/18年EPS为1.09/1.3元，对应2017/18估值为26.8x/22.5x, 维持目标价38.15元,给予增持评级。

中国免税在品类和价格对比上具备一定竞争力： ①国内免税店购买香化产品最划算。日上在香化品类上已经做到亚洲最低价，韩国免税以低价格的本土小众品牌吸引中国游客，在价格和品类上与我国免税店重合度低，竞争关系不强。日本和欧美在各自的本土品牌上有优势。② 烟酒 具备明显的地域性。中免在中国烟酒上价格最低、品类全。欧美在本土所产的烟酒品牌上具备较强的优势。③ 电子产品 海外无明显优势。电子产品产地主要在日本，而日本部分特色电子数码产品价格甚至高于中国国内，与中国免税店竞争关系较弱。④有望拉近与欧美国家在 精品 上的差距：欧美在精品和奢侈品上的优势比较明显，竞争力源于本土品牌零售定价低（例如部分美国品牌50%价差）和较多的退税比例。其次，欧洲奢侈品牌主动缩小全球价差趋势、中免走出国门不断引入国际大牌、中免营收规模大幅提升等趋势都将利好中国免税拉近与欧美的差距。

购物体验国内免税占优： ①国内三亚海棠湾免税店和新加坡樟宜国际机场免税店购、吃、住、游结合，购物环境最佳。（中免日上、韩国乐天、香港DFS和其他欧美机场免税店均采用“购物主导“的形式，突出主体购物功能。）②国内免税店在支付方式和提货方式上也最方便中国旅客。但海外免税店也正在提供更多的针对中国游客的支付方式。

外部环境 ：国际形势不稳定与国家主动截留海外消费政策利好国内免税发展。①近年来中国游客主要旅行地局势不稳定，中国游客境外消费受影响，有利于截留消费发展国内免税。②政府政策截留境外消费意图明显，利好国内免税发展。

风险： 人民币汇率波动，中免规模扩大进程不及预期等。

总体情况：各有优劣、国内免税前景巨大

通过我们对国内外免税品在价格品类、购物体验和外部环境三个维度上的草根调研与详尽的数据分析，得出结论：

品类和价格： 中国免税店 香化类和烟酒 类以“性价比最高”和“消费需求最匹配”的优势吸引中国游客；欧美及 香港精品 类奢侈品定价低、种类全；电子数码类全球优势地不突出，中国游客在免税店消费该类别产品较少。

购物体验： 海棠湾三亚国际免税城和新加坡樟宜国际机场免税购物中心购物环境最佳、娱乐休闲设施最全， 购物体验 最优；中国免税店的支付方式和提货方式最便利中国游客，购物 便捷程度 胜过境外免税店。

外部环境： 人民币贬值， 汇率 变化利于境外消费回流；政府 政策 截留消费，利好国内免税店发展；国外形势不稳定， 国际摩擦 尚未得到解决，中国游客境外消费受影响。

价格比较：国内香化性价比最高，

精品差距最大

香化类产品日上免税店的综合竞争实力最强；香港在大牌包袋、太阳镜和手表等高端奢侈品上具有价格优势，与全球主要奢侈品原产国欧洲共同受到国人热捧；新加坡樟宜机场免税店香化类及烟酒类对比日上价差不大，对大陆游客的吸引力不敌日上；而日韩美则以本土化妆品牌、电子数码产品和本国时尚轻奢为主要卖点。

2.1. 香化：国内免税是最佳选择

日上香化类产品定价直逼亚洲最低，是中国出境游客购买化妆品首选。 香化类产品销售额占日上免税店总销售额的70%。我们选取了香化产品中中国游客爱购买的22种产品在日上、香港、韩国、日本、新加坡免税店的售价，结果表明： 日上免税店价格最低，新加坡与日上价差仅为1%，香港机场DFS免税店定价最高，高出日上免税店近25个百分点。 综合考虑购买成本、购物便捷程度等因素，日上成为中国出境游客购买香化类免税品的最佳选择。

日上可以轻易维持价格优势。 中国出境游客数量和消费额呈增长趋势，对香化类免税品的需求不会减少。随着中免免税版图的不断扩大，日上免税店香化产品的采购量将保持稳定或进一步增加，对上游有一定议价能力，采购成本具有稳定性，可以继续发挥价格优势。

2.2. 精品：香港欧洲主导

香港：高端奢侈品牌消费领跑亚洲，未来发展存在不确定性。 中国大陆游客来港购物的主要为大牌包袋、太阳镜、手表等高端奢侈品。香港从欧洲奢侈品牌对亚洲各地区的差异定价上获得价格优势，且品牌和商品种类齐全，奢侈品消费历史时间久，机制成熟。例如，香港已成为瑞士手表的最大出口地。但由于受到近年来访港游客减少、零售业持续低迷、欧洲奢侈品国调价等因素影响，后续发展不确定性较大。

欧洲奢侈品价格在全球具有绝对优势，退税拉动价差进一步扩大，强势吸引中国消费者。 欧洲是世界主要奢侈品品牌发源地，享有全球最低的奢侈品定价，除此之外，中国旅客在欧洲主要国家可享受退税政策，欧洲平均最高可享受退税率为16.22%，再次降低了中国旅客的实际购买价格，使欧洲成为中国消费者购买奢侈品的重要考虑对象。

奢侈品类香港优势在减弱，国内免税的主要竞争力来自欧洲。 从欧洲主要奢侈品品牌的最新全球售价来看，欧洲与中国价差最大，达到50%。中国免税店引入的奢侈品种类和品牌较少，中国游客在国内免税店消费奢侈品的选择空间很小，热门产品稀缺，提升空间大。未来中国免税店若引入更多奢侈品品牌和产品，对中国游客的吸引力会大大增强。

2.3. 日韩美本土品牌吸引中国游客

2.3.1. 美国时尚轻奢定价较低

美国的时尚配饰、轻奢品牌国内外价差显著，境内本土品牌值得购买，缩小中美价差会增强中国游客在国内的购买欲。 中国游客到美国消费的对象主要为美国本土品牌，蔻驰、MK、kate spade等时尚轻奢品和雅诗兰黛、倩碧等化妆品，其在美国具有超高的价格优势，是国人消费热点。以美本土品牌蔻驰为例，选取三种蔻驰2017年女式手袋进行价格对比，结果显示：中国售价均高出美国境内售价50%以上，巨大价差促使中国游客在美国购买本土产品。

美国本土奢侈品牌有意拓展中国国内市场，利好中免引入美国奢侈品牌。 2015年全球奢侈品牌在华净开业门店数显示，欧洲奢侈品牌收紧在华业务，而美国却在积极拓展中国国内市场，此举将有利于中免将更多的美国品牌和产品纳入经营范围。

若中国免税店能够成功引入更多美国本土品牌（如蔻驰、迈克高仕、 kate spade、 汤丽柏琦），中美价差将缩小至15%，而调差结果显示，当国内外价差小于20%时，88%的消费者愿意在本国消费。中免日上若继续将蛋糕做大，引入更多的时尚品牌和产品种类，对美国免税店的竞争力将会大大增强。

2.3.2. 日韩：本土品牌独树一帜

韩国免税店的最大特色在于其各种本土系列美妆产品，乐天免税店共拥有超4万种韩国当地品牌产品，其中价格区间位于五十美元以下的商品数过半，低价格的本土小众品牌成为吸引中国游客的主要销售点，韩国与我国免税店重合度低，竞争关系不强。

日本免税店的特色为日本品牌电子数码产品，机场免税店价格高出市内免税，部分电子产品价格甚至高于中国国内，与中国免税店竞争关系较弱。

2.4. 全球奢侈品定价差异在减小

奢侈品调价缩小价差，欧洲优势减弱，未来国内免税店奢侈品消费的发展值得期待。 自15年起，欧洲各奢侈品牌纷纷采取在华降价、欧洲提价的全球定价协调战略，希望通过缩小价差提振业绩。在中国实施降低进口关税政策之后，高端护肤品牌也相继在华降价，最高降幅可达19%，国内奢侈品消费市场有望进一步扩大。奢侈品免税店发展契机良好，中免日上有望继续扩大经营规模，奢侈品免税品成长潜力大。

品类比较：带有地区天然优势

3.1. 香化：日上和香港DFS最齐全

综合考察免税店各个品类的齐全程度，新加坡樟宜国际机场免税店在品类大类上最齐全，美妆香水、时装配饰、手表珠宝、酒类烟草、数码电子五大品类均设经营。在细分各品类中品牌齐全程度上，在某一品类上具有价格优势的免税店同样具有该品类下品牌齐全的特点。

通过将中国消费者需求最多的化妆品牌与各免税店化妆品牌进行匹配，我们发现：对中国游客来说，日上免税店和香港DFS免税店香化类产品品种最全，最能满足中国消费者需求。 韩国免税店虽整体品牌数量多，但多数为韩国当地品牌，与中国消费者需求匹配程度有限。

3.2 . 精品：中国免税店与国外差距较大

中国免税店的奢侈品和时尚品种类丰富程度不敌香港和各品牌欧美原产国。 以中免日上“精品”类品牌和三亚cdf离岛免税“箱包类”为例，中国国内时尚品和奢侈品品牌种类稀少，难以满足中国旅客购买需求。中免日上如果将进一步扩展经营规模，打造综合性机场免税店，品牌种类数将有大幅上升空间。

3.3. 烟酒：本土优势明显

新加坡樟宜机场免税店烟酒类产品种类为亚洲最多，欧洲和美国当地特产红酒葡萄酒种类丰富。美国洛杉矶DFS免税店共有147种酒类产品，德国法兰克福机场免税店的酒精饮料及啤酒品牌达100种，葡萄酒及香槟品牌200种。中国烟酒品牌在中免日上免税店对中国消费者在品类和价格上都更具吸引力，中华香烟等产品售卖情况良好。

影响中国游客免税消费的其他因素

4.1. 国内免税在购物体验和支付方式上占优

4.1.1. 购买过程体验对比

“百货公司型”与“综合性体验馆”并存，三亚海棠湾免税店与新加坡樟宜机场免税店购物环境最佳。 中免日上、韩国乐天、香港DFS和其他欧美机场免税店均采用“购物主导“的形式，突出主体购物功能。三亚海棠湾购物中心、新加坡樟宜国际机场自身定位即为观光景点，拥有较多的娱乐休闲设施，购物环境好。三亚海棠湾未来还将发展为商圈并吸收娱乐城，有望成为购物体验最佳，配套设施最优的免税购物中心。

全球最大免税单体三亚海棠湾店享有“五星级”购物体验。 海棠湾免税店分为A区B区，共3层，每层中间均设有休息区、水吧，可容纳较多游客休息，一层二层设有咖啡厅，三层设有美食城，符合中国游客口味，价格合适。并为儿童设立了游乐区间，方便游客购物休闲。

新加坡樟宜国际机场免税店提供国际化购物体验，服务设施综合全面，运营机制成熟，被评为全球最美机场之一。 与三亚海棠湾相比，新加坡樟宜机场免税店营业时间更长，接待游客的各项服务已经进入成熟阶段。从购物中心 装饰风格 来看，樟宜机场是唯一一家将现代商场与大面积绿化相结合的免税购物中心，动植物景观丰富，商场内部采光充足，充分体现了花园城市的特色； 销售服务 形式上，许多美妆店提供美容咨询、上妆补妆服务，酒类店提供了现场调配与试品尝服务，更加贴心中国消费者；在 配套设施 上，樟宜机场设有游戏室、游乐园、健身淋浴房，并配有多处按摩椅，对于即将登机的游客，可以在购物的同时得到良好的放松。

欧洲奢侈品店——将奢华进行到底。 中国游客在欧消费奢侈品除了可享受退税政策，还可以体验欧洲奢侈品店的高端服务。商店采用欧式装修、铺设大面积地毯，为游客提供香槟等饮品，迎合了中国游客的心理需求。

4.1.2. 商品支付和交付对比

国内免税店在支付方式和提货方式上最方便中国旅客。 现金支付、刷卡消费和各类移动支付给中国游客提供了最大的便捷条件，“出境预订、入境提货“简化了中国游客境外旅游的负担。

4.2.国际不稳定+政策支持利好国内免税竞争力的提高

4.2.1. 国内政策影响免税消费

政府政策截留境外消费意图明显，利好国内免税发展。 中国政府近年推出的针对中国游客购买免税品的政策显示，政府有意加强对游客境外购买免税品的监管，同时鼓励中国游客境内购买免税品，并鼓励离岛免税消费，这对于国内发展免税行业有很大促进作用。

4.2.2. 国际事件影响免税消费

近年来中国游客主要旅行地局势不稳定，中国游客境外消费受影响，有利于截留消费发展国内免税。

投资建议：推荐中国国旅

①中国国旅收购日上（中国）后成为中国免税行业唯一龙头，毛利率显著提升，且在香化、烟酒品类上优势明显。②中免陆续获得国内几大机场的免税运营权和香港机场的烟酒标段，在拓展免税版图的过程中有望逐步引入更多品牌和品类。③未来市内免税店的落地将加大国内免税在国际竞争中的相对优势。④维持2017/18年EPS为1.09/1.3元，对应2017/18估值为26.8x/22.5x, 维持目标价38.15元,给予增持评级。

风险因素

人民币汇率波动；

中免国际化或规模提高进程不及预期。

国泰君安社服团队

刘越男 国泰君安社会服务业首席分析师

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芦冠宇 国泰君安社会服务业分析师

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