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启明星辰深度研究：产业竞争数据分析得出最佳标的！（算法系列之四暨“洞见”系列至四）！
● 本篇试图解答投资者关心所有问题：1）所有细分产品的所有（上市/非上市/潜在进入）产业格局。2）BAT/云安全/创业团队是否威胁公司。3）是否依赖收购。4）2017/2018年利润多少。各领域均为市场关心，且和市场有较大预期差。
● 整合提前，安全50项品类全面优势。经过约20年发展，当前信息安全划分为十几个大类、约50个小类，逐年衍生1)横向来看，几乎所有收入空间大的领域，启明星辰均位居前三位.2)纵向来看，2014-2016年主要产品线的市占率提升.3)2016竞争激烈，多家A股其它公司排名下降。
● A股友商差距拉大，未上市公司距离尚远。根据季度数据，A股市场上其它信息安全公司（例如绿盟科技、天融信等）对启明星辰的冲击可能在下降，深信服（营销新产品UTM）、华为（防火墙、UTM乐观）、360企业安全（整合网康、网神后发展安全管理平台、统一威胁管理、态势感知）才需要观察。估算认为最强劲的360企业安全在2019年前应不盈利，因此启明星辰领先同行公司优势增大。
● 以上仅壁垒一部分，公有云/安全集成商/创业团队的外部冲击尚低。1）互联网与公有云厂商与公司暂不竞争，私有云/混合云厂商与启明星辰合作。2）央企集成商为合作关系。3）创业团队常为投资关系，3公司为证据。
● 倚重协同，不倚重并购，4因素证明。1）子公司并表谨慎考虑评估增值部分摊销。2）14-16年内生利润占比均超90%。3）7年股本仅增厚10%。4）2016年为例，倚重协同而非并购。
● 计入赛博兴安后，2017PE仅34倍，2年利润CAGR 53%。DCF/PE估值得207亿市值目标。1）若不计入赛博兴安并表，预计2017-2019年公司营业收入为24.0、29.1、34.5亿元，归属上市公司股东的净利润为4.04、5.63、7.28亿元。考虑90%赛博兴安权益，17-18年净利润为4.49、6.22亿元，2年CAGR为53%。2）增值税退税递延仅为数字游戏。3）采用DCF/PE两种方法估值，取平均值得目标市值为207亿元。
● 核心假设风险:1)非上市安全厂商竞争超预期.2)上述逻辑引产业反身性、限制启明星辰发展。
(联系人：刘洋/刘高畅/刘畅)
合力泰（002217）深度：系列报告之三，高毛利率具有合理性
● 本篇深度报告试图从现金流量表、自产关键原材料、分散客户结构、人均薪酬解释其毛利率优势的合理性。
● 合力泰触显产品毛利率比行业高5-7ppt。合力泰的触显产品（包括液晶显示、电阻触控屏、电容触控屏、TLI触显一体化产品）占总营业收入73%份额，毛利率维持在16%-23%，领先竞争对手。
● 触控行业竞争重点切换为“成本管理”。2014、2015年，全球触控面板出货量分别上升12.5%、8%，产值却下降了10%、3.5%，预计2016-2019年，价格下降趋势将延续但放缓。尽管触控模组的前沿研究方向依然是大尺寸、更薄、更轻等，但行业属性已经由研发向生产管控切换。
● 完全自产关键原材料可将材料成本降14%-17%，小客户结构有助于合力泰将上游利润纳入体内。模组厂商的生产成本结构中，原材料成本占比约80%，其次是制造费用12%和人工成本7%，原材料是模组厂商进行成本控制的关键。合力泰前五大客户销售额合计仅占营业收入28%，在采购原材料方面拥有较高自主权。合力泰内供FPC、玻璃、背光板等单价较高原材料，外购的ITO薄膜供应商可自产IM消影膜，实现成本控制。
● 合力泰2016年人工费用率比同行低2 ppt。原因：1.行业追随者战略导致研发费用较低；2.稳健销售策略导致人均销售费用较低；3.人员结构及厂址使得生产人员成本较低，人社部数据和地方产业年鉴为佐证。
● 维持盈利预测，目标价25.4元，维持“买入”评级。上述论述试图证明毛利率优势后，维持公司在2017/2018/2019年净利润为12.8/18.5/22.7亿元，EPS为0.82/1.18/1.45元，CAGR=33%。参考可比公司2017年平均PE 31X，给予公司6个月目标价25.4元。
(联系人：杨海燕/刘洋)
赣锋锂业（002460）深度报告——仍有50%以上上涨空间，维持“买入”评级
● 投资评级与估值：我们预计赣锋锂业2017-2019年归母净利润分别为12.1/15.99/22.71亿，利润增速分别为161%/32%/41%，考虑到新能源汽车终端对应电池需求将保持年复合30%增长，而上游拥有更寡头的竞争格局将给予公司更高的估值水平，我们给予赣锋锂业PE40X，对应市值480亿元左右，上涨空间超过50%，维持对公司的“买入”评级。考虑到 Mt Marion锂矿2月已经开始供应锂精矿，公司原料成本将逐渐下降，同时美拜电子1.85亿利润补偿将在2017年二季度有所体现，我们预计2017年上半年公司将实现净利润5.56亿，同比增长100%，扣除投资收益影响后中报净利润为3.98亿，同比增长43%。
● 关键假设点：2017-2019年公司自产锂精矿分别为22500、45000、45000吨碳酸锂当量；
● 2017-2019年氢氧化锂销量分别为12000、23000、32000吨；2017-2019年电池级碳酸锂均价分别为10.8、10.9、10.8万元/吨；氢氧化锂均价分别为12.1、12.5、11.9万元/吨（均为不含税价格）。
● 有别于大众的认识：1、市场担忧2017年商务车补贴退坡影响导致电池总量需求下降从而冲击行业估值水平。我们认为2017年全行业电池总量需求持平或小幅下降是大概率事件，对中下游企业的估值冲击也确实存在；但对于资源的龙头企业来说，其自身因产品规模和质量很难受到订单减少的冲击，同时由于资源本身的稀缺性将令相关产品价格维持强势，净利润的增长将持续超市场预期，令资源龙头企业的估值水平持续高企。2、市场担忧短期氢氧化锂供给增长过快，价格走弱。我们预估2017年底及2018年初全球氢氧化锂将投产4.35万吨产能，如果全部达产，全球氢氧化锂确实将迎来短期过剩；但关键点在于新增产能中没有自给锂矿供应的企业是否能得到足够的锂原料进行加工，我们认为在全球锂资源供需紧平衡的状态下新增4.35万吨氢氧化锂产能的很大一部分因无法得到充足原料进而导致开工率不足，氢氧化锂价格预计2018年仍将维持强势。
● 股价表现的催化剂：新能源汽车销量超预期；氢氧化锂/碳酸锂涨价
● 核心风险假设：氢氧化锂新产能（资源）过快投产导致价格快速下跌；全球新能源汽车销量低于预期；特斯拉遭遇经营危机
受
(联系人：徐若旭)
今日推荐报告
与13年相比政策趋紧对经济的影响——国内中观周度观察（05.08-05.12）
● 结论或者投资建议：
● 今年的监管和流动性环境与2013年有诸多相似之处。2013年3月25日，银监会发文规范商业银行理财业务投资运作，要求理财产品与投资资产对应，重点规范银行非标准化债权资产类理财业务监管，并规定非标准化理财产品占理财产品余额和总资产的比重分别不得超过35%和4%。相配合地，央行自2月22日起，连续九周持续回笼货币，减少流动性投放11240亿元，协助金融机构主动去杠杆。当月，银行间同业利率和质押式回购利率出现跳涨。
● 贷款利率均有显著抬升。受流动性边际趋紧、监管趋严影响，2017年一季度贷款利率大幅提升。人民币加权平均贷款利率较16年四季度提高26个BP至5.53%。其中，票据利率大幅上行87个BP，一般贷款利率提
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