李迅雷：不要用显微镜来寻找经济周期拐点

最近，大家对于经济周期的讨论颇为热烈，这与去年以来大宗商品价格大幅上涨、工业企业利润回升和GDP回稳等不无关系。不过，于本人看来，无论是从短周期、中周期还是长周期的视角来看，当前都不是新一轮经济周期的起点。查阅历年的财经类文献，可以发现每年都有不少学者宣称当年将是新经济、新周期、新金融的起点，或者资本市场牛市的起点……是划时代的、或里程碑式的。

然而事后证明，这些年来经济波动幅度越来越窄，社会结构日趋稳定，资本市场和房地产市场的价格波动幅度也开始收窄，并没有出现什么拐点。大家之所以每年都能找到那么多历史性的“拐点”，是因为对短期波动看得过重，误把浪花看成浪潮。本文从人口流动、产能和资本形成效率、工业品乃至国民经济的量价关系等几方面，分析当前经济究竟处在经济长河中的什么阶段。

 人口流动性拐点与经济下行趋势形成 

观察经济转型成功的三个国家——德国、日本和韩国的经济增速变化情况，可以发现它们都是在工业增加值占GDP比重下降后，经济增速出现减半增长的。例如，1950-1969年，德国GDP平均增速达到7.9%，当工业增加值占GDP比重从最高的53%开始下降后，GDP增速在1970-1979年平均降至3.1%，对应城市化率的每年增速，也从1.02%降至0.16%。日本和韩国也与德国一样，经济减速都伴随着流动人口数量的减少和城市化进程的大幅放缓。

中国流动人口数量的首次下行出现在2015年，2016年继续下行。根据国家统计局的数据，2016年，我国新增外出农民工进城数量减少了160万人，这也意味着我国城镇化率提升的速度放缓。

此外，我国每年新增农民工的数量，从2010年的1200万降至2016年的50万人。为何农民工的增速大幅下降呢？一方面，与我国农村劳动人口持续外流导致可转移数量减少有关；另一方面，与我国民间投资增速不断下降，从而对低端劳动力需求下降有关。2011年开始，我国第二产业对GDP的贡献开始下降，这与新增农民工数量见顶回落的时间一致。

资料来源：国家统计局

人口流动性拐点的出现，与作为经济中长周期的库兹涅茨周期（或称建筑周期、房地产周期）的峰值也有一定相关性，如2010年，我国房地产开发投资增速达到33%的峰值，与新增农民工数量达到峰值一致；2015年,我国购房、购车主力人群——25-45岁年龄段的人口数量开始下降，与流动人口数量开始下降的时间一致。房地产和汽车是中国经济增长的两个最大引擎，从今年来看，这两大引擎的动力显然不如去年；从更长的时段来看，2011年至今房地产开发投资的年均增速和乘用车销量的年均增速，不及2001-2010年这十年的三分之一。

由于人口老龄化与人口流动性的减弱具有长期不可逆性，意味着中国经济正处于增速长期下行的压力之中，经济探底过程远未结束。

 前期投资过度致使产能周期难以开启 

去年6月份以来，PPI在连续出现四年多的负增长之后开始上升，意味着产能利用率的上升，产能利用率应该领先于产能扩张，这是因为：第一，产能利用率上升时，意味着产能趋于不足，因此企业将增加投资、扩张产能；第二，当为扩张产能而增加投资时，投资首先会形成当期需求，然后才是下一期产能，因此，投资（需求）的增加与产能利用率正相关。

观察美国和日本产能扩张与产能利用率之间的关系，发现后者有一定的领先性，这是否意味着中国接下来也将有一次产能扩张的情况，并带来产能周期的开启？如果简单类比美日，问题就简单了。但中国与美日经济的一个显著区别是政府能力的差异，即中国政府干预经济的能力远强于美国，这从2008年次贷危机后中国经济增长快速反弹中可略见一斑。数据表明，2016年中国非民间固定资产投资占GDP比重约为32%，美国政府投资占GDP比重约为4%。

资料来源：Wind，中泰证券研究所盛旭供图 

从上图可见，2009-2010年中国的四万亿公共投资刺激了经济增长，并在2012年以后形成新的巨量产能。不过，由于总需求增速下降，中国与OECD国家的PPI在经历了相对重合之后，2012年出现了分野，彼此的缺口增大。2013年以后，我国国内固定资产投资中，第二产业的投资增速明显回落（抑制新产能），基础设施投资增速维持高位，这说明政府的逆周期经济政策强而有效，使得实际经济增速超过潜在经济增速，但同时导致全社会债务率快速上升，资产泡沫不断扩大。

回顾历史，发现我国为应对次贷危机，实施了2009-2010年的两年投资强刺激；之后开始收紧货币，但2012年下半年开始，为了实现稳增长，又开始拉动基建投资，一直持续至今。因此，在市场没有出清的情况下，在经济没有到达一个周期性底部的情况下，要出现新一轮的上升周期是不现实的。正如中周期理论创立者朱格拉所说：萧条的唯一原因就是繁荣，一个没有出现过萧条的经济体是不正常的。中国经济已经历了三十多年的高增长，增速下台阶十分正常，但是否也是由于为了实现“稳增长”的目标而长期采取逆周期的投资刺激政策，逆周期导致“无周期”？

回顾历史，可以发现我国资本形成的“效率”在逐年降低，尤其是2007年以后，固定资产投资额和固定资本形成额之间的差距在不断扩大，表明随着固定资产投资规模的增长，其对经济拉动的作用却在下降。而且，投资也受到财政收入、债务负担等诸多约束，老套路会遇到新瓶颈。

资料来源：Wind，中泰证券研究所盛旭供图

从美国和日本经济发展的历史数据来看，固定资产投资形成产能，产能周期滞后投资周期1.5-2 年。由于投资首先形成需求，因此产能利用率周期、固定资产投资周期和中周期基本同步，其长度为5-7 年。但是产能周期未必与经济周期同步，因为经济周期是由需求决定的，用一个不大严谨的公式表示：产能利用率=需求/产能（供给）。显然，产能是对供给能力的衡量，而产能利用率是供给和需求共同作用的结果。

今年以来，欧美经济的复苏利好中国出口，外部需求的增加成为扩大供给的基础，但仍然难从根本上改变国内产能过剩的格局，因为此轮欧美经济的复苏力度不大，而国内消费需求仍显不足，要增加消费需求，需要提高中低收入群体的收入水平，这不是一蹴而就的事情，仅仅靠供给侧约束是不能带动需求的，故供给侧结构性改革将是长期而艰辛的任务，无需求就无周期。

 “价升量缩”——经济只是反弹而非反转 

众所周知，股市的技术分析通常都是量价分析，一般而言，价升量增是股市转好的表现，量比价先行，如果是价升量缩，反弹通常难以持久。今年以来，我国制造业的整体利润率出现了明显上升，这也被不少学者视为新一轮经济周期崛起的证据。不过，由于这一轮供给侧改革主要集中在中上游行业，产量受到抑制的上游行业价格弹性远远高于下游，从而出现了原料涨价过快、挤占企业盈利的情况，比如煤价上涨对电企形成压力等。

始自去年的供给侧结构性改革，所产生的去产能效果非常明显，这类似于管理层稳定股市的通常做法——暂停新股发行。这种举措可以起到缓和市场下跌幅度的作用，但在历史上被无数次证明，并改变不了下跌的趋势。只有当市场见底之后，才会出现所谓的反转。

根据鲁政委在最近一篇报告中的统计，从2016年2月至2017年4月，21个行业利润增速有所加快，同时，需求扩张的行业有24个，而供给收缩的行业多达29个。“如果剔除供给因素的影响，不难发现工业企业利润在2016年第一季度和2017年上半年有所反弹，先后是受房地产投资需和出口需求拉动。然而，剔除供给因素的工业利润增速始终没有突破2015年以来的箱体区间，6月的当月增速大约仅为6%。”

今年以来，中上游企业整体产品销售在不断加快，并未因供给侧改革政策而改变供给增加的行为，如在2017年5-6月，有21个行业利润增速加快，需求扩张的行业仍有24个，而供给收缩的行业减少到17个——主要因为上游采掘业(煤炭、石油、铁矿石、有色金属开采业等)的供给有所扩张，但由于观察期太短，还不能构成“价升量增”的充足理由。

从7月份的数据看，工业增加值的同比从6月份的7.6%大幅回落至6.4%，此外，三驾马车中的投资增速下跌至6.8%，消费增速创下今年3月份以来的新低，出口增速回落到7.2%，说明月度数据的波动很大，不足以反映总体趋势。因此，我一直强调，不要用显微镜来研究宏观经济的发展趋势。

周期波动取决于需求，而需求的能量要得以释放，必须通过收入分配体制改革来实现。我国人口红利已经开始消减，经济也步入存量主导时代，居民的收入结构渐趋固化，居民的杠杆水平大幅提升，从2008年的18%提高到目前的45%左右，从而对消费高增长带来一定难度。

从1-7月份的消费结构看，中低端消费增速低，高端消费增长依然迅猛，但总体消费增速呈现下行趋势。例如，根据国家统计局数据，7月份的汽车销量同比增速为8%，但运动型多用途乘用车（SUV）销量同比增长18.6%，增速比上月增加0.9个百分点。又如，今年茅台的销量增速预计为17%，但白酒的总体销量接近零增长。

资料来源：Wind，中泰证券研究所范劲松、盛旭供图

从上图可见，2010年我国白酒的销量增速达到39%，远超过18%的名义GDP增速，也远超同期茅台22%的销量增速。为何白酒销量增速与茅台销量增速和GDP的增速完全“脱钩”了呢？难道是因为国民的健康意识提高，控制饮白酒或偏爱高档白酒了？我认为，无论是因为健康意识的增强，还是受八项规定的制约，都很难改变中国几千年来形成的“酒文化”。实际原因是2010年这轮投资刺激政策中，不存在中上游产业向下游产业价格传导不畅的问题，全年社会消费品零售总额比上年增长18.3%。此外，民间投资积极跟进，中低收入群体的实际收入增速大幅增加。

因此，居民消费规模的增速才是真正反映经济周期变化的“量”，中上游的“价”（PPI）不能传导到下游的“价”（CPI），已经说明了这轮经济反弹中“价”的问题所在；其次，中上游产业的“量价”不配合，又预示着经济回升的短暂性；最后，从总需求层面看，因为国内总需求=国内消费+国内投资+净进口，因为没有消费的有力支持，中国经济依然面临“价平量缩”的压力，也就是说，产能过剩依然成为今后经济增速下行的长期因素。

从“新常态”到 “一带一路”战略的提出，再到“供给侧结构性改革”，实际上都是基于对中国经济所处发展阶段的客观判断，其要解决的核心问题就是产能过剩、资本过剩和供需结构、收入结构和产业结构等结构失衡问题。如果对这些长期问题视而不见，仅仅根据月度数据的短期变化来预测周期性拐点，无疑是用显微镜来研究大趋势。人们最容易对未来走势误判的原因，就是太看重自己和自己所处的时代，在根据时间序列预测中，给了当下过高的权重。