六个核桃用11年的时间，从300万元身价走到91亿元营收。这是一个“中国合伙人”故事，也是一个乳制品界的vivo样本。六个核桃离最后给自己正名，只差上市这一步。这一步，六个核桃已经走了7年。这一次，会如愿吗？
六个核桃又双叒申请IPO了。
11年前，衡水老白干300万元卖出六个核桃时，怎么也不会想到，11年后这个被自己抛弃的产品年营收会达到91亿元。此时，老白干自己的总市值也不过才90亿元。
要彻底证明自己，六个核桃还差最后这一步：上市。
从数据来看，六个核桃IPO几乎是没有问题的——2015年净利润约26亿元，净利润率达到30%。白酒中的老大，茅台净利润率在47%左右。乳业里的巨头，蒙牛净利润率在5%左右。而同行里的佼佼者，承德露露的净利率也仅在17%左右。
然而，事情并没有如预想这般顺利。早在2011年、2012年，六个核桃就连续两次冲击IPO，均以上市未果告终。
2017年，六个核桃开启了它的第三次IPO征程。
成本：一家销售易拉罐的公司
▲在六个核桃的成本占比重，易拉罐远远大于核桃仁。
核桃乳是六个核桃的当家产品，这一点在招股说明书里再次得到了证明：2015年核桃乳的出厂价（卖给经销商的价格）是2.1元/听，毛利率46.36%，每听成本1.13元。
结合六个核桃的成本占比数据来看，2015年易拉罐成本占比是49.11%，桃核仁成本仅占总生产成本的29.54%。1.13元的成本里，易拉罐占了0.55元，核桃仁只占0.33元。
当我们在超市花3元多购买六个核桃时，本意是想买用易拉罐包装的核桃乳，但从成本来看，我们买的却是装着核桃乳的易拉罐。
更有趣的还不止于此。
2015年，六个核桃的核桃仁采购单价为31.8元/千克，按每罐桃核仁成本仅3毛3分钱算，一罐240毫升的六个核桃里，桃核仁的含量仅为10.4克，占比还不到4%。
六个核桃这一名字的本意，是想强调每罐核桃仁的含量货真价实，但一个0.55元的易拉罐里，核桃仁含量占比还不到4%。
买椟还是买珠？这是一个问题。
增长：营销推动现边际效应
▲营收增长与销售用增长对比
当承德露露的营收多年来一直徘徊在30亿元级门槛时，六个核桃却在短短十几年内做成了接近百亿元的超级大单品。
营销，是六个核桃的最大依靠。
2013-2015年，六个核桃的营销费用分别为6.9亿元、8.6亿元和9.2亿元。同行中，2015年维维股份的营销费用5.4亿元，承德露露仅4.83亿元。
在营销推广上，可以说六个核桃是花钱最不遗余力的。
这些年，营销费用先是分别砸向了冠名央视《最强大脑》、《挑战不可能》，湖南卫视《好好学吧》，山东卫视《我是先生》等益智类节目。再配合“经常用脑，多喝六个核桃”广告，六个核桃精准找到了市场痛点，扎扎实实地把品牌植入消费者的心智中，成功建立起要补脑就喝六个桃核的消费观念。
2010年以前，六个核桃的营收以每年接近100%的速度增长。
2015年，六个桃核的销售费用达到创记录的9.2亿元，其中用于电视广告的投放就达3.8亿元，但营收增长幅度却出现放缓。
2013 年、2014 年和2015 年，六个核桃的营业收入分别为74.3元、82.6和91.1亿元，最近两年的营收增幅分别仅为11%和10%。连续三年一共砸下了20几亿的营销费用，对渠道销量的拉动效果却越来越差。
就如迈克尔·波特所说“运营效益不等于战略”，渠道、广告投放推动下的企业成长会有一个边际效益的问题，按照经济学观点，边际效益存在递减规律，正如拿海绵挤水，始终会挤干、透支成长的空间。
▲资料来源：六个核桃招股说明书
尽管营销推动的边际效益在六个核桃身上正在显现。但六个核桃董事长姚奎章似乎并不所动，根据六个核桃的招股说明书显示，上市募集来的资金，其中28亿元将用于“营销网络建设及市场开发”，占比高达98%。
一边是动辄砸下数亿元的营销费用，一边是少得可怜的产品研发费用。
作为一个年产值接近百亿元的企业，六个核桃2015年用于产品研发的费用仅为545万元。这是六个核桃常态。在2013年到2016年上半年，企业研发费用仅为129万元、247万元、545万元和338万元。
每个六个核桃的易拉罐里，装着的10.4克核桃仁，似乎也显得顺理成章。
多元化：一场热闹的品类扩张
▲核桃乳俨然成了六个核桃的“大单品”。
随着六个核桃的营收接近百亿元，核桃乳产品受到快消品企业重视，承德露露、伊利、蒙牛、三元、娃哈哈、盼盼等知名品牌均已进入核桃乳行业，虽然六个核桃占据着高达90%的市场份额，但仍面临“群雄逐鹿”的竞争压力。
面临强敌踹门、核桃乳产品增长渐缓，姚奎章以多元化策略见招拆招，试图摆脱“大单品”形象。
在纵向端上，针对不同消费者需求，细分市场，六个核桃推出了五花八门的核桃乳系列产品：
添加磷脂六个核桃核桃乳、低糖易智状元六个核桃核桃乳、智汇养生六个核桃核桃乳、智汇成长六个核桃核桃乳、精研型六个核桃核桃乳、精选型六个核桃核桃乳等数十种品类。
同时，通过调整成份配方，还能带来更高毛利率，比如添加磷脂六个核桃核桃乳终端零销价80~88元/件，而普通的精选型六个核桃核桃乳65~76元/件。
走出大单品依赖，尝试多元化本是一件好事，但在六个核桃的招股说明书里，事情并没有这么简单。
在六个核桃2015年主要产品的产量、销量、销售收入及销售价格一栏里，标明核桃乳产品出厂价格只有一个数据——2.10元/听。
六个核桃的核桃乳品类多达数十种，如今统统被归类为一个出厂价格。那么所谓的磷脂、养生、精研系列核桃乳成本都是一样的吗？或者说，不同品类的成本变量可以忽略不计？
和浮躁的纵向多元化相比，六个核桃的横向多元化也不理想。
招股说明书披露，六个核桃的主营收入仍然靠核桃乳这个大单品创造，营收占比高达95.41%，核桃花生奶、杏仁露、核桃奶等品类的营收占比几乎可以忽略不计。
▲资料来源：六个核桃招股说明书
团队：用合伙制共同奋斗
能把易拉罐占成本大头的核桃乳饮料卖到91亿元，六个核桃的销售团队居功至伟。如何把企业与员工，企业与经销商做深度捆绑，让他们愿意与公司共同奋斗？六个核桃提供了一个很好的借鉴制度。
六个核桃的招股说明书里 ，我们看到了一份奇葩的自然人股东结构表。在这份58人的自然人股东名单中，有公司的伙房厨师，有仓管保管员、有保安、有文员、有花木工人和司机等，少的出千儿八百元，多的出上万元，都成了公司的股东。
2010年，六个核桃进行增资扩股。自然人股东数增加至86人，它的股东结构依然令人侧目，出现了糖烟酒周刊杂志的广告主任、各地销量最好的经销商等，高达20人。
十几年前，六个核桃董事长姚奎章通过给予股权，就让57名员工都成了姚奎章的合伙人，公司任何人进董事长姚奎章的办公室从来都不用敲门，推门就进，有事说事。
这57个合伙人同仇敌忾，打了无数个胜仗。比如，十几年前承德露露集团便是河北省当之无愧的饮料行业霸主，批发部、小卖部只认销售额已经达到了十几亿元的露露杏仁露，根本不理睬六个核桃。
这个长期奔走于一线的团队并不气馁。他们发现了一个规律：露露杏仁露主要在两种情况下被购买：一是礼品，多在流通渠道卖。二是作为女士、儿童饮料，在商超卖。于是六个核桃并没有优先进攻流通渠道，而是借助酒的销售渠道在三四线城镇进行铺货，集中在餐饮业做推广。结果在饭店卖得非常好，在饭店尝过六个核桃的消费者又到批发部、超市里边去买，反向拉动了渠道商进货。
于是，渠道开始逐渐滚动起来，销量也逐渐上来了。然后，六个核桃再聚焦新的城镇，快速复制这一成功的渠道策略。
尝到“合伙人”甜头的姚奎章，依样画瓢，通过慷慨出让股权把产业链中的下游经销商牢牢和六个核桃捆绑在一起。按姚奎章的话讲，“这次增资目的，就是要进一步有效调动经销商的积极性。”
无疑，姚奎章的“合伙人”计划在当时是很先进的。那时，中国还没有什么合伙人概念，更没有什么混合制改革。六个核桃就是靠着这群“合伙人”创造了91亿元的营收。
然后呢？每个六个核桃的易拉罐里，都装着，也只装着10.4克核桃仁。10.4克，对六个核桃来说，究竟是轻了，还是重了？
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