【内容摘要】
【一周焦点
】
特朗普对等关税大超预期，税率高、范围广。
为何在高额关税出台后，市场会在“衰退”在与“滞胀”中最终选择前者？
当关税的征收幅度、范围大超预期时，由于关税转移无法实现，
一旦物价涨幅全面超越薪资涨幅，美国的消费需求将遭遇重创，商品需求收缩将蔓延至包含服务业的整体经济。
此外，政府裁员和美联储的降息犹豫也是原因。
美国将面临三个负反馈循环，一是
通胀预期下降，导致需求收缩和通胀进一步下降的理性预期效应；
二是
资本市场下跌带来的财富缩水效应；
三是
降息和衰退预期压低美元，导致进口价格进一步上升形成与加征关税效应类似的涨价效应。
因此最终的结果，反而可能是短暂通胀后的衰退。
【关键数据】
美国：
非农就业数据好于预期，失业率微辐上行，时薪放缓，ISM制造业PMI落至荣枯线下方，制造业订单减速，贸易逆差保持高位。
欧洲：
CPI小幅回落，PPI升高，失业率下行，零售销售回暖。
日本：
家庭消费与商业零售均放缓，失业率小幅下行，工业生产环比回升
。
【重要事件】
美国：
特朗普开征对等关税，美联储保持定力。
欧洲：
各国对关税表示反对，欧央行降息未决。
日本：
难以评估关税对物价影响，石破茂拟与特朗普通话。
其他地区：
加拿大、越南对关税给出不同回应
。
【本周关注】
美国CPI、PPI及财政收支，欧元区零售，日本贸易账
对等关税大超预期，衰退忧虑笼罩全球
4月2日，特朗普如期公布“对等关税”，引发全球市场巨幅震荡。
全球股市在周四和周五两天连续大跌，中国股市因假日休市影响有限。债市和商品方面，主要国家国债收益率明显回落，原油大跌而黄金价格高位调整。受对等关税大超预期影响，“衰退”取代“滞胀”成为交易关键词。
对等关税幅度超预期，税率计算方法很不对等。
此前市场普遍认为对等关税将细致计算各国对美国的显性和隐形关税，但工作量巨大。然而最终的方法非常简单，即由“各国对美国的相对顺差”与两个“相关系数”相乘。这种方法使得对等关税并不对等：
其一，
即便一国对美国实施零关税，但只要对美国顺差（可能是资源禀赋、产业结构等其他非贸易壁垒因素带来的），也会被视为对美国存在“不合理关税”；
其二，
即便一国对美国是贸易平衡甚至逆差的，最终的对等关税仍被设定为10%，如英国、智利、巴西、沙特等国。
特朗普的关税政策遭到了美国国内、世界各国的强烈反对。
周末全美爆发1300多场反特朗普游行，美国财政部长贝森特则被媒体爆出或考虑辞职。中国、加拿大先后对特朗普的关税政策采取了强力反制措施，引发全球金融市场“余震”不断。欧盟的反制措施正在计划中，英国、越南等国则在考虑与美国紧急商谈。
未来一周内，关于各国关税谈判与随之而来的变化仍将带来巨大政策不确定性。
从全球市场反应来看，风险资产股票与商品的大跌在情理之中，此前最为矛盾债券收益率选择掉头向下。
黄金的走势则相对出人意料，
由于不确定性升高、美元下跌、名义利率下降都有利于黄金价格，
仅剩下通胀预期下降可以解释为何黄金下跌。
为何在高额关税出台后，市场会在“衰退”在与“滞胀”的对抗中最终选择前者呢？从原因看，相比低程度的关税而言，高额关税对于需求的冲击是非线性的，其结构性因素相当复杂。
在上一轮贸易战，特朗普的主要针对国是中国，且整体关税加征幅度不足20%，关税上升幅度低、范围窄。因此关税的升高主要被三种途径稀释，一是商品绕道他国，二是人民币汇率适度贬值，三是中国制造商适度降价。最终，美国消费者面临的冲击相对有限，关税效应更多体现为部分制造业商品的温和一次性涨价，而美联储在2018年底提前放出宽松信号，以及2019年转为降息，
有效地化解了价格升高带来的需求减弱，经济并未滑向衰退。
在本轮对等关税加征前，市场对经济的判断多少沿用了上述逻辑，在有限关税下，可以通过关税转移、汇率平衡等渠道适当消化影响——即便由于关税力度更强，最终价格将不可避免地升高，但只要最终商品涨幅小于以强劲服务业为支撑到的薪资增速，对需求的抑制将相对有限，美国经济仍将保持“良性循环”。
然而，当关税的征收幅度、范围大超预期时，关税转移无法实现，
一旦物价涨幅全面超越薪资涨幅，美国的消费需求将遭遇重创，商品需求收缩将蔓延至包含服务业的整体经济，
更不提政府裁员和美联储的犹豫不决。可见，关税上升对于价格、通胀和整体需求而言并非简单的线性关系。
不同程度的关税，完全可能导致经济滑向不同的均衡状态。
此外，当关税程度过高，
美国还将面临三个负反馈循环，一是
通胀预期下降，导致需求收缩和通胀进一步下降的理性预期效应；
二是
资本市场下跌带来的财富缩水效应；
三是
降息和衰退预期压低美元，导致进口价格进一步上升形成与加征关税效应类似的涨价效应。
最终的结果，很可能是在短暂的通胀之后，经济逐步滑入衰退。
2月职位空缺率与劳动力缺口均下降。
2月季调后非农职位空缺数为756.8万人（预期766万人，前值由774万人修正为776.2万人），职位空缺率为4.5%（预期4.6%，前值4.7%）。经测算，2美国劳动力市场缺口为51.6万人（前值由66.0万人上修至91.3万人）。
3月非农数据好于预期。
3月美国新增非农就业22.8万人（预期13.5万人），2月由15.1万人下修至11.7万人，1月由12.5万人下修至11.1万人，新增非农就业3个月移动平均15.2万人（前值18.4万人）。3月ADP就业新增7.7万人（预期14万人，前值由7.7万人上修至8.4万人）。
失业率微幅升高。
3月美国季调后U3失业率4.15%（前值4.14%），U2失业率1.94%（前值1.95%），其中含永久性失业贡献1.06%（前值1.03%），暂时失业与完成临时工作贡献0.88%（前值0.92%），U4失业率4.4%（前值4.4%），其中含气馁工人贡献0.2%（前值0.3%），U6失业率7.9%（前值8.0%）。劳动参与率62.5%（前值62.4%），就业率59.9%（前值59.9%）。
3月平均时薪增速放缓。
美国私人非农企业季调后平均时薪同比+3.8%（前值+4.0%），平均周薪季调同比+3.2%（前值+3.7%）。
其他月度数据：ISM制造业PMI落至荣枯线下方，制造业订单减速，建造支出小幅回暖，贸易逆差连续第二个月同比翻倍。
2月全部制造业订单季调环比+1.7%（前值+1.8%），同比+2.5%（前值+3.3%），耐用品新订单季调环比+1.0%（初值+0.9%，前值+3.4%）。建造支出季调环比+0.7%（前值-0.5%），同比+2.9%（前值+2.7%），住宅建造支出环比+1.2%（前值-1.2%），同比+1.6%（前值+1.5%）。2月出口季调同比+4.8%（前值+4.4%），进口同比+19.7%（前值+23.0%），贸易差额-1226.6亿（前值-1306.5亿）。3月达拉斯联储制造业指数6.0（前值-9.1），芝加哥联储PMI指数47.6（前值45.5），标普全球制造业PMI终值50.2（初值49.8，前值52.7），服务业PMI终值54.4（初值54.3，前值51.0），综合PMI终值53.5（初值53.5，前值51.6）；ISM制造业PMI为49.0（前值50.3），非制造业PMI为50.8（前值53.5）。
周度数据：
亚特兰大联储4月3日更新的GDPNow预测数据显示，2025年一季度美国GDP预计季调年化环比-2.8%（上周-2.8%），剔除黄金进口影响后为-0.8%（上周-0.5%）。3月29日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为+2.28%（前值+2.07%），当周红皮书商业零售同比+4.8%（前值+5.6%），当周初领失业金21.9万人（前值由22.4万上修至22.5万），前周续领失业金190.3万人（前值由185.6万下修至184.7万）。4月2日美联储资产负债表较上周-168.01亿美元（前值-157.29亿），联储银行准备金周较上周-235.01亿美元（前值+248.37亿），逆回购协议-63.58亿美元（前值+571.34亿）。
欧元区3月CPI小幅回落。
欧元区3月CPI同比+2.2%（预期+2.2%，前值+2.3%），环比+0.6%（前值+0.4%）；核心CPI同比+2.4%（预期+2.5%，前值+2.6%）；环比+1.0%（前值+0.5%）。主要分项方面，食品同比+2.9%（前值+2.7%），能源同比-0.7%（前值+0.2%），服务同比+3.4%（前值+3.7%）。法国3月核心CPI同比+1.9%（前值+1.9%）；德国CPI同比+2.2%（前值+2.3%），核心CPI同比+2.7%（前值+3.1%）。
其他数据：失业率小幅下降，PPI回升，零售销售回暖，PMI多数上修。
2月欧元区20国失业率为6.1%（前值6.2%），欧盟27国失业率为5.7%（前值5.8%），法国失业率为7.4%（前值7.3%），德国失业率为3.5%（前值3.5%）。欧元区2月PPI同比+3.0%（前值+1.7%）。法国2月工业生产指数同比-0.4%（前值-1.2%），季调环比+0.7%（前值-0.5%）。德国2月零售销售同比+1.4%（前值+5.0%），法国同比+2.3%（前值+2.1%），英国同比+2.7%（前值+1.7%）。欧元区3月制造业PMI终值47.6（初值48.7，前值47.6）；服务业PMI终值50.6（初值50.4，前值50.6），综合PMI终值50.2（初值50. 4，前值50.2）。
多人家庭消费支出明显回落，价格平减指数降温。
日本2月多人家庭消费支出名义同比+3.8%（前值+5.5%），实际同比-0.5%（前值+0.8%），价格平减指数同比+4.3%（前值+4.7%）。
失业率小幅下行。
日本2月整体失业率2.4%（前值2.5%），15-24失业率4.2%（前值4.1%），25-34失业率3.2%（前值3.3%）。
其他数据：商业销售减速，工业生产环比回升，PMI上修。
2月商业零售环比-4.2%（前值-20.9%），同比+1.4%（前值+4.4%）。工业生产指数季调环比+2.5%（前值-1.1%），同比+0.3%（前值+2.2%）。3月制造业PMI终值48.4（初值48.3，前值49.0），服务业PMI终值50.0（初值49.5，前值53.7），综合PMI终值48.9（初值48.5，前值52.0）。
美国当地时间4月2日下午，特朗普宣布进入国家紧急状态，并对所有国家征收10%的“基准关税”和对重点国家征收“对等关税”。一是
对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，
于4月5日正式生效。二是
对于某些贸易伙伴征收更高的“对等关税”，
将于4月9日生效。对各国征收的对等关税税率差异较大，
其中将对中国的加征税率为34%，对欧盟的关税为20%，对英国征收10%关税，对瑞士征收31%关税，对印度征收26%关税，对韩国征收25%关税，对日本征收24%关税，对泰国征收36%关税，对越南征收46%关税，对柬埔寨征收49%关税。
墨西哥和加拿大未被列入新关税名单，
尽管如此，两国此前因移民和芬太尼问题而面临的关税仍然有效。
美国总统特朗普4月3日表示，如果其他国家提出惊人的条件，他将对关税谈判持开放态度。
特朗普宣布对进口汽车加征25%关税，于4月3日生效。
白宫还表示，已面临钢铝关税、汽车关税的产品将不适用“对等关税”。铜、药品、半导体和木材等也不适用“对等关税”。这些行业是特朗普此前提到计划加征更高行业关税的品类，但具体落地时间与税率仍未公布。
美国政府宣布将终止对来自中国大陆和香港800美元以下小额包裹的免税政策。
5月2日起，对所有相关邮件物品（含国际邮政网络发送、价值≤800美元且原符合豁免条件的货物），征收价值30%或每件25美元的关税（2025年 6月1日后提至每件50美元），取代其他关税。此外，商务部长需在 90 天内提交报告，评估该命令影响，并考虑是否将规则扩展至来自中国澳门的包裹。
美国参议员寻求控制特朗普的关税权力。
共和党参议员查克·格拉斯利（Chuck Grassley）和民主党参议员玛丽亚·坎特韦尔（Maria Cantwell）提出立法，要求总统向国会通报征收新关税的理由，包括分析对美国企业和消费者的潜在影响,国会需要在60天内通过一项批准新关税的联合决议——否则，所有新的进口关税都将失效。
另据媒体报道，美国政府宣布“灾难性”关税政策后，美国财长贝森特可能正计划离职。
但并未得到贝森特本人和特朗普政府的回应。
全美单日爆发1300场反特朗普示威。
当地时间4月5日，从东海岸到西海岸，以“住手！”（Hands Off!）为口号的反特朗普示威浪潮席卷全美50个州数十座城市，反对政府削减开支、打击移民和关税等政策，有超过50万人报名参与全国各地的1300场抗议活动。这也是特朗普年初上任以来遭遇的最大规模单日抗议活动。
美国国税局启动裁员计划。
美国国税局4月4日启动大规模裁员计划，预计将裁撤2万个工作岗位，约占该机构员工总数的四分之一。此次裁员行动令税务官员担心有人会钻国税局人力缩减的空子进行偷税漏税，从而导致今年美国税收收入大幅下滑。据悉，此前有超过4000名国税局员工接受了联邦政府的“买断离职计划”。另有超过7000名试用期员工被解雇，不过根据法院裁决，这部分员工正陆续恢复职位。
面对对等关税、市场巨震和特朗普的降息压力，美联储保持定力。美联储主席鲍威尔（Jay Powell）
表示，对关税范围感到震惊，对经济的影响将比之前认为的要大；关税远超预期，对经济影响也可能如此，包括通胀上升和经济增长放缓，这些影响的规模和持续时间仍不确定。美联储有条件等一等，再考虑是否调整政策；经济增长疲软、通胀上升相互抵消，将使美联储维持对2025年降息两次的预期。
美联储副主席杰斐逊（P. N. Jefferson）
表示，尽管美国贸易、移民和监管政策的重大变化导致经济前景存在高度不确定性，但利率仍然处于应对各种竞争风险的有利位置，在等待有关政府政策将如何影响经济的更多信息时，美联储不必急于调整利率。
纽约联储主席威廉姆斯（J. C. Williams）
表示，关税的全面影响可能会在很长一段时间内逐步显现；需要关注数据以衡量关税的影响。货币政策的定位一直非常恰当；美联储当前的政策水平处于有利地位；预计经济将继续增长，但增速将低于去年。
里奇蒙德联储主席巴尔金（T. Barkin）
表示，不急于降息；正如美联储主席所说，拭目以待情况如何发展。
4月2日，欧盟委员会发言人对外表示，欧方针对美国特朗普政府加征关税举措的反制措施将分两阶段展开。第一阶段
反制措施主要针对此前美国加征的钢铝关税，
第二阶段
则针对美国加征的进口汽车关税。据称，欧盟第一阶段反制措施方案正在完成内部程序，包括总额达260亿欧元的反制措施清单。第二阶段反制措施将在4月2日美国公布新一轮关税措施后公布。
欧洲多国表达对关税的反对。
欧盟委员会主席冯德莱恩在当地时间4月3日表示，特朗普的关税政策对世界经济是一个重大打击，将对消费者和企业产生严重后果，欧盟必须捍卫自身免受因美国孤立主义导致的全球贸易严重中断，并称如果与华盛顿的谈判失败，欧盟准备采取反制措施。
4月4日，英国首相斯塔默、澳大利亚总理阿尔巴尼斯和意大利总理梅洛尼讨论了对美国加征关税的态度，
一致认为全面的贸易战将造成极大的破坏。必须保持对话，以维持经济稳定。
法国总统马克龙敦促欧洲企业暂停在美国的投资。
马克龙强烈批评美国对主要贸易伙伴加征“对等关税”，呼吁法国企业暂停在美投资，以回应美国总统特朗普对欧盟及其他地区征收关税的决定，并考虑针对美国数字服务企业及其融资机制采取反制措施。法国官方将召集受美国“对等关税”影响的出口商和企业举行紧急会议，研究相关应对措施。
英国外交大臣拉米表示，
正在与美国进行商讨，以达成一项经济协议。已经非常明确地表示，在与美国的贸易争端中，所有选项都在考虑范围之内。
西班牙首相佩德罗·桑切斯表示坚决反对美国加强关税。
将宣布一项价值141亿欧元的援助计划，以保护可能受到美国关税新政冲击的经济。将包括74亿欧元的新融资，以及现有可筹措的67亿欧元资金。
欧洲央行行长拉加德（C. Lagarde）
表示，美国关税政策将使欧洲走向“经济独立”。据欧洲央行估计，美国关税政策或导致欧元区GDP在第一年下降0.3%。对于关税争端或推高欧洲通胀的风险，拉加德表示欧洲央行将持谨慎态度。
欧央行4月降息与否仍悬而未决。欧洲央行3月份会议纪要
显示，官员们认为4月会议时再次降息或维持利率不变都是有可能的，这取决于即将公布的数据。
希腊央行行长斯图纳拉斯（Y. Stournaras）
发表最新讲话表示，美国关税不会阻碍4月降息。
奥地利央行行长霍尔兹曼（R. Holzmann）
表示，他反对在4月17日的政策会议上降息，鉴于政策是中性的且通胀在向目标靠拢，没有理由变得宽松。
日本：难以评估关税对物价影响，石破茂拟与特朗普通话
日本首相石破茂表示，
美国的关税措施非常令人遗憾，并对这些关税是否符合世界贸易组织规则和日美贸易协定深表关切。日本应该将美国关税称为国家危机；向党派领导人阐述了政府在关税问题上的措施，被要求尽快与特朗普通电话。据悉，
日本首相石破茂本周将与美国总统举行电话会议。石破茂表示，打算就美国征收关税问题提出日本的“一揽子”建议。
日本央行行长植田和男表示，
美国关税可能会给日本和全球经济带来下行压力；现在很难说美国关税将如何影响日本的物价走势；在决定货币政策时，将密切关注美国关税对日本的影响以及海外经济和物价走势。美国“对等关税”可能对世界贸易产生巨大影响，并对全球经济增长造成打击。高关税可能在短期内推高美国通胀，但长期影响尚不确定。
加拿大总理卡尼当地时间4月3日在首都渥太华举行新闻发布会，宣布了对美国所谓“对等关税”的一系列反制措施。
为回应特朗普政府对外国产汽车加征的进口税，加拿大将对美国制造的汽车征收25%的报复性关税。卡尼表示，加拿大将寻求与美国重新谈判贸易协议，还将寻求更可靠的贸易伙伴。将推出一系列刺激措施，促进国内经济发展。
越南表示将与美国实现0关税，同日对中韩征收临时反倾销税。
在特朗普宣布“对等关税”（表示将向越南商品征收46%的关税）计划后，越南方面正与美国进行0关税的磋商——越南准备将关税降至零，并要求美国也这样做。对此，特朗普回应已与越共中央总书记苏林通话，期待未来会面。
同日，越南工贸部发布公告，对于中国和韩国的合金钢镀层板征收临时反倾销税，
其中中国为37.13%，韩国为15.67%。
澳洲联储宣布维持基准利率在4.1%不变，符合市场预期。
澳洲联储称，经济前景仍然不确定，希望在进一步放松政策前看到更多证据表明通胀正可持续地朝目标回归。此前，澳洲联储在上次会议上时隔四年多首次降息。
韩国宪法法院对总统尹锡悦弹劾案作出宣判。
弹劾案获得通过，尹锡悦被罢免总统职务，成为继朴槿惠之后第二位被罢免的总统，之后韩国必须在60日内举行新一届大选。
【本周关注】
美国CPI、PPI及财政收支，欧元区零售，日本贸易账
【往期研究】
