胡悦等：资管新规的防风险和促实体效应：风险分担视角

经济研究 · 公众号 · · 2024-06-07 21:32

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资管新规的防风险和促实体效应：风险分担视角

作者及单位：

胡悦，华东理工大学商学院；吴文锋、杜林琳，上海交通大学安泰经济与管理学院

本文引用格式：

胡悦、吴文锋、杜林琳，2023：《资管新规的防风险和促实体效应：风险分担视角》，《经济研究》第11期。

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选题背景和意义

在一定程度上，我国存在资本市场规模快速增长但金融风险却向银行部门集中的现象。在这一看似矛盾的现象背后，是金融部门（主要是商业银行）在负债端承担了原本应该由终端投资者承担的风险。尽管从金融部门资产端的角度看，我国资本市场（尤其是债券市场）规模近年来快速增长，但从金融部门负债端的角度看，资管产品（比如银行的保本类产品）与投资者之间（通过刚性兑付实现的）的债务合约关系使得金融风险反而在向银行部门集中。作为信用债市场的重要投资者，资产管理部门在代替终端投资者承担投资风险，资产端以市场形式存在的金融工具（例如债券）并没有在负债端发挥出金融市场最本质的风险分担功能。

2018年4月，中国人民银行、原中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新规”），核心在于打破金融部门负债端的刚性兑付，重塑金融部门与终端投资者之间的合约形式（债权合约转向股权合约），通过更广泛的风险分担来健全和完善资本市场的功能。在资管新规出台后，资产管理部门（不仅是公募基金）的投资风险开始逐渐由终端投资者承担，金融市场的风险分担功能得以发挥。

在资管新规出台后，金融体系风险分担水平的上升会对金融部门和实体企业产生怎样的影响呢？一方面，金融部门（尤其是资产管理部门）的盈利模式将从获得扣除固定收益后的剩余现金流转变为服务终端投资者获取管理费，这必然会对金融机构的投资行为产生影响；另一方面，金融部门行为的变化也将通过债券市场资金供给和债券价格传导至实体企业的融资成本，进而对实体企业的投融资行为产生冲击。

主要内容和结论

为了考察上述影响，本文利用上市公司的财务数据和债券市场的交易数据进行实证研究。结果发现，在金融部门的投资行为和风险防范方面，资管新规出台后，资管产品开始更多出售高风险债券，且这种抛售在主要面向个人投资者（风险偏好低）的资管产品中表现得更加明显。这说明资管新规降低了金融部门承担的风险，缓释了系统性金融风险发生的可能。本文也发现，这种风险分担在防风险和促实体两个方面具有异质性影响，即资管新规在防范金融风险的同时也对实体企业的融资产生了负面影响。

本文的主要贡献体现在以下两个方面：首先，明确提出了防风险与促实体、金融市场发展与投资者风险偏好低之间的矛盾与权衡。这是因为尽管金融市场的发展可以通过更有效的风险分担机制避免银行体系更大范围的风险承担，但这并不一定能够改善金融资源的配置效率。这是因为如果终端投资者风险偏好较低，那么金融市场的发展可能会降低整个金融体系的风险偏好，从而不利于高风险企业与民营企业的融资。其次，从债券市场的角度补充了中国金融资源配置的相关文献。我们发现，除了银行信贷和商业信用以外，债券市场也存在金融资源向国有企业倾斜的现象。

政策启示和建议

第一，以资管新规为代表的金融监管制度在不断完善资本市场风险分担功能的同时，也让更多的终端投资者开始直接参与市场（通过承担风险获取收益的方式）。金融部门可以通过资管新规的实施实现转型，终端投资者刚兑预期的打破却需要一个较长的过渡期。在这一过程中，投资者对资管产品刚性兑付预期的打破可能伴随着非理性情绪，并对金融市场的价格稳定以及金融对实体经济的有效支持形成扰动。这在近年来数次理财产品的赎回潮以及债券融资占社会融资规模比重的高波动中表现得尤为明显。因此，应该在未来的金融改革中增加对终端投资者偏好的关注，一方面要培育多元化的终端投资者结构，通过扩大债券市场对外开放等方式增加高风险偏好投资者的比重，从而在经济高质量发展的背景下缓和投资项目高风险与终端投资者低风险偏好间的矛盾；另一方面，要完善金融市场制度，为广大人民提供更多门槛低、稳定性相对较高的金融产品，比如大力发展债券市场指数产品等。

胡悦等：资管新规的防风险和促实体效应：风险分担视角

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