▌一、美联储：I'm serious
中国跟美国是有时差的，所以今天我们凌晨
2
点正在美梦的时候，那个半球的美国在制造大新闻：美联储六月
FOMC
会议决定把联邦基金利率的目标区间抬高至
1%
到
1.25%
。
其实也算不得大新闻了，几乎所有的媒体都用了“如期”两个字。这就是说，美联储加息是市场意料之中。
这里，市场应该给美联储一点掌声，如果不是美联储孜孜不倦地与市场保持互动沟通，市场又怎么能够判断美联储的行为路径呢？那恐怕每天都是
DUANG
一下一个大新闻吧。
这种
DUANG
、
DUANG
、
DUANG
的刺激以前还真发生过，典型的就是
80
年代初了。那个时候的美联储并不注重与市场的沟通，加上当时的美联储改变了决策框架，盯住目标不是利率，而是货币供应量。
大学的教科书上认为货币供应量与利率只要控制了一个，就盯住了另一个，但现实根本就不是这样。因为货币供应量本身是捉摸不定的，这是由于它首先不完全由美联储控制，它还取取决于市场活动，其次货币供应量的衡量标准上也是有些模糊的。
在捉摸不定的货币供应量的目标指引下，美国的联邦基金利率就变得更加飘忽不定了，直线上升直线下降的暴走模式简直天天上演。
联邦基金利率走势
这样的狂风暴雨美国经济受不了，到
1981
年时失业率飙到了近
11%
，其他经济体也受不了，典型如拉美，就暴发了债务危机。
美国失业率
现在的美联储要好多了，经过历任主席的努力，决策透明度高了很多。美联储也学会了通过与市场交流传递信息来引导市场预期。
这也意味着，美联储说的话就是在告诉市场要调整预期，及时调整自己的行为，以免成为美联储政策的受害者。
那加了第四次息后，美联储在传递什么呢？
一句话：我是认真的，我真的要拧紧水龙头。
美联储这次加息前还发生了一个戏剧性的事情，就是美国昨天公布的
5
月零售数据不好，然后美元指数
DUANG
一下跳水，而黄金跳涨。
市场之所以那么热衷盯着诸如美国零售、非农就业等数据的波动，其实都是在给自己寻找一些安慰：数据这么差，不会持续加息吧？
结果耶伦一上来就否定了数据（斥为数据噪音），不仅加了息，
FOMC
会议还传递出
2017
年还要加次息的强烈信号。这还没完，美联储还扔出了缩表的细节。
于是黄金又
DUANG
的一下跳水，美元指数回升。
加息叠加缩表细节，美联储显然是在用非常坚定的声音回应市场的揣测：我是认真的。宽松货币已经结束，紧缩时代到来。
▌二、缩表：中国的预演与无奈
加息这个东西大家都经历过，并不陌生。缩表这个东西对所有人都是陌生的，包括美联储。能确定的，是缩表跟加息一样，意味着水龙头的拧紧。不能确定的，是影响程度。
好在，中国倒是提供了一次小预演，我们来看一下中国的缩表。
中国的缩表从
15
年开始，
15
年之前央行的资产负债表几乎是不带调整地上涨。为什么呢？看央妈的资产负债表，资产这端最大的块头就是外汇资产，负债那端最大的就是储备货币（就是经常说的印钱）。
2014
年之前中国的外汇一直在增加，所以央妈的资产负债表被动地跟着增加了。但到
14
年中期美元开始走强，情况发生了变化，
14
年
6
月以来，外汇储备一直在下滑。央妈的外汇资产这块也跟着往下走了，表就被动的收缩了。
缩表产生的后果，从
GDP
数据看不出来，因为
2015
年中国
GDP
仍然达成了目标增长速度：
6.9%
。
但是看发电量，
2015
年全年累计发电量同比下滑了
0.2%
。中国的经济增长主要靠投资和重工业，
GDP
增长了
6.9%
，发电量下滑了
0.2%
，你说意味着什么？
所以，被动缩表影响是会比较大的。
这种经济状况显然吓坏了政府，于是央妈
2016
年的资产负债表重新扩张。
但需要注意的是，这个期间外汇资产仍然是继续下滑的，那这张表是怎么扩张的呢？
我们来仔细看一下央妈的资产负债表。可以看到，资产端主要是占比第二大的“对其他存款性公司债权”在增加，而负债端主要是增加了“储备货币”。
这意味着，这轮扩表是央妈主动的，类似美国的
QE
。央妈电脑一挥，创造出基本货币购买银行（即其他存款性公司）债券之类的资产。这个趋势
2016
年下半年更加明显。
这就是印钱放水了。
然后我们看到
2016
年新一轮的楼市狂欢，上证指数
2016
年下半年也走得还可以，债市也狂欢了一把，不过年底被铡了。
这表明在当前的经济状况下，货币政策的刺激作用，远弱于它制造资产泡沫的作用。
央妈
2017
年重新缩表——必须在美国人加息前给自己留点缓冲余地。
1
到
3
月份逐月下滑，结果股市不断下跌，市场产生了恐慌，媒体也渲染中国缩表的影响。
这个时候央妈跳出来说就掌握的数据来看，
4
月份可能扩表了。
4
月的资产负债表出来，表确实是扩了，但是仔细看下，却发现有意思的现象。
资产方看，大头外汇资产仍然是下滑的，增加的仍然是第二个大头“对其他存款性公司债权”，增加了大约
3800
亿人民币。不过，这次负债方增加的却不是储备货币，而是政府存款，增加了大约
4700
亿。
这就是说，
4
月的扩表是政府存了更多钱在央行那里，央行再拿这个钱去购买了银行的债权。
这是什么意思？
换个角度想，如果政府钱不存在央行那里，它会像你爷爷奶奶那样，放在床板下吗？显然不会，它会放在银行。
所以这里
4
月的扩表其实是玩了个小把戏，政府把存款从银行那里挪到了央行那里，央妈再通过增加债权的形式又把这笔资金放到了银行那里。
央妈的资产负债表是扩大了，但这个过程并不增加经济体里的货币量。而如果我们看央妈的储备货币（基础货币），是继续往下走的。
所以，中国的缩表并没有结束。央妈
4
月的玩法更像是安慰市场。
这有点像新华社今天对美联储加息的评述：中国会采取“稳健中性”的货币政策，根据经济的实际情况做好“预调微调”，做好市场的预期管理，这些都是中国经济稳健增长的有力保障。中短期内，全球市场仍会有较多的“便宜钱”。
全球的便宜钱有没有不知道，但我们知道国内是没有的：我们的一年期
Shibor
利率创两年新高，并超过了一年期贷款基础利率
LPR
。
5
月的数据还没出来，从央妈
5
月中旬以来的公开市场操作情况来看，
5
月倒是有可能主动扩表了。
但是，在美国给出主动拧紧水龙头的信号下，
5
月即使扩表，也一定是非常忌惮和节制的：美国人收紧的时候，我们还大肆印钞，那是为人作嫁，送羊入虎口。
从过去中国缩表的影响以及央行
4
月跳出来急于安慰市场，可以看出，缩表的影响是非常大的，一个国家被动缩表影响更大，毕竟它甚至没有准备好。
▌三、全球：注定日渐困难的呼吸
在全球货币体系里，美元的地位是相当特殊的。
美元是各个国家最主要的储备货币，这就决定了如果美国拧紧水龙头，那么其他国家也将被动的收紧，如果不收，资本收益差，汇率因素会分分钟搬走你的美元储备。
哪怕戴着镣铐，你也得跟随美国人的步伐节奏起舞——无奈也罢，被迫也罢，都是必须。
美国
3
月加息的时候，中国跟着被动加了息，这次虽然按兵不动，但是从央行的资产负债表来看，央妈并没有采取像
2016
年那样的放水举措，基础货币继续下滑。
4
月玩了点小把戏，但缩表其实仍然在进行。
至于欧洲呢，上周欧洲继续维持了宽松的货币政策，但表述里已经删掉了进一步降息的字眼，这表明欧洲也开始谨慎考虑如何退出前所未有的货币刺激政策了。英国央行把基准利率维持在
0.25%
的历史低位，同时购买国债的规模并没有改变，但表示未来几年会逐步撤出宽松政策。
而日本尽管在扩大货币供应量，但已经告知公众正在思考怎么顺利退出货币刺激。
美国、中国、欧洲、日本是全球最大的经济体了，当这几个经济体准备收紧流动性时，剩下的新兴市场只有三个选择：
1、要么跟着收紧；
2、要么不跟，就看着资本外流；
3、或者破罐子破摔，选择资本管制。
然而资本管制是有成本的，这对新兴国家而言更加如此，因为它们需要国外资本。当外商发现资本流动不那么自由时，他会选择离开这个市场。
这个问题，即使强如中国也要面临。按美元计，17年4月累计实际使用外资金额为427.32亿美元，同比下滑了5.68%。
最新的商务部消息，显示以人民币计，前5个月累计实际使用外资金额同比下滑0.7%，5月单月下滑了3.7%。如果换成美元计，同比下滑速度应该更大。下滑速度如此之快，以致政府开始考虑出台有利外资重大举措了。
▌结语
几乎对所有人来说，高原反应都是一个积累后的突发：最开始，对海拔的升高并无明显感觉，海拔逐渐爬升，累积至一个阈值（比如海拔突破
4000
米），
Dung
，呼吸困难，头痛欲裂，高原反应来了。
美元的特殊地位导致了美联储控制了全球货币最大的水龙头，当美国拧紧时，其他国家只能被动拧紧，而不拧紧的，将会面临资本的抽干。
这意味着，作为投资者，未来的呼吸会日渐困难。当潮水退去，货币日渐变少，这种时候，你或许会发现，现金可能才是你最可信赖的资产。
羽泉有一句歌词是这么唱的：闭好你的眼睛，深呼吸！
