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♚ 利率中枢平稳，A股进入整固期，6月下旬以来我们的推荐主要围绕价值轮动和周期躁动两条主线展开。在这些基础上，本周报力图回答两个更具前瞻性的问题：1）市场波动在扩大，“抱团”是否会崩溃？2）周期躁动行情进入中后期，主要机会又在哪里?
♚ 市场波动加大，“抱团”需要调整，价值轮动依然是最优解。
➤交易层面看，波动是“抱团”的天敌。近期A股市场最重要的变量，是在稳步扩张的市场波动水平——波动率修复是近期周期躁动和价值轮动行情得以启动的交易基础。前期A股市场波动不断下降推高了白马龙头股的Beta，提高了其“股性”和对长线配置A股资金的吸引力，强化了“抱团”；从交易层面看，波动是“抱团”白马龙头的天敌。近期市场波动的回升虽然程度和未来空间有限，但已足以使得“抱团”白马龙头的风格松动。
➤但在多雷雨的中报季，确定性价值依然重要。预计2017年中报全市场盈利增速下行，且业绩“地雷”较多。穿越并收获中报季，先把握业绩确定性，再寻找业绩超预期是很重要的。因此，这段时间白马龙头确定性高的先天优势，依然有明显溢价。
➤最优解是价值轮动，在“抱团”时更注重性价比。白马龙头和价值板块目前的核心矛盾，就是交易层面波动性加大和业绩层面有确定性溢价：交易层面上，不再是偏离“漂亮50”和白马龙头的风格就会“多做多错”，动起来会有更好的收益；但是，轮动选择也只能是业绩稳定的价值板块和预期差修复的周期领域。能平衡这个矛盾的最优解，就是价值轮动：目前配置价值比较高的板块包括建筑、房地产、汽车、家电、交通运输。
♚ 周期躁动进入第三阶段，从供需矛盾中寻找机会。
➤周期躁动的主要逻辑和机会在不断变化。第一个阶段的机会来自周期品期货价格贴水修复，已基本兑现；第二个阶段的机会在于预期修复，催化是6月数据公布，正在逐步兑现。目前行情进入第三阶段，后续机会取决于景气持续性，建议沿着两条主线，供需矛盾中寻找机会。
➤一是供需平衡相对紧张，价格预期稳定向好。一方面，关注旺季需求较强，且库存较低，这使得其产品现货价格上涨，或者至少维持高位；另一方面，去产能+环保因素导致供给侧受限，这会进一步打开价格上涨的空间。具体关注：1）价格处于旺季上升通道的动力煤，关注低估值的陕西煤业。2）环保政策限制复产，造纸龙头先对收益，且业绩确定性高，建议继续继续关注晨鸣纸业和太阳纸业；3）库存去化比较充分，整体受益于环保政策的化工领域，建议关注粘胶短纤（三友化工）、PVC（中泰化学）和农药（红太阳）。4）中长期需求持续向好的有色细分领域，主要看好新能源主线。
➤二是需求超预期，聚焦地产新开工+基建回暖。三、四线城市商品房销售持续超预期必然传导至投资端，6月商品房新开工面积单月同比增长14%，较5月份大幅提升8.8pct，创今年新高。另外，我们监控的先导指标显示基建投资可能在今年9月份明显回暖。如果以上主线兑现，那么建筑、地产行业的配置价值会进一步强化。这方面建议关注中国建筑、葛洲坝、招商蛇口、华侨城A。
♚ 风险提示：2017年A股中报公布情况整体弱于预期；监管政策再发力，利率再次快速上行；人民币再次进入贬值通道。
利率中枢平稳，A股进入整固期，6月下旬以来我们的推荐主要围绕价值轮动和周期躁动两条主线展开。在这些基础上，本周报力图回答两个更具前瞻性的问题：1）市场波动在扩大，“抱团”是否会崩溃？2）周期躁动行情进入中后期，主要机会又在哪里?
➤交易层面看，波动是“抱团”的天敌
我们认为，近期市场忽视但却非常重要的变量，是在稳步扩张的市场波动水平。中国波指在5月23日之后结束了长达近一年的下行走势，出现了稳健的回升。我们在前期的重点报告《价值的焦虑：白马龙头何去何从》（2017/4）和《利率为纲，价值为本》（2017/5/23）给出过这样的核心判断：“只要市场依然保持低波动，就继续‘抱团’白马龙头做底仓”。
这需要从交易层面的资金偏好来理解。在“股灾”之前增量配置A股的主要都是杠杆类资金，这些资金背负着融资成本或优先级收益，对股票的预期收益率很高，偏好高弹性，高预期收益的股票。这个情况已经发生了很大变化。一方面，过去近一年增量配置A股的主力是长期资金（保险资金、外资、银行通道、打新底仓），其预期收益率都不高，5%~8%就能满足需求。另一方面，“股灾”以来监管趋严，A股市场波动不断下降推高了白马龙头股的Beta（如下图所示），提高了其“股性”和对这些资金的吸引力。因此，从交易层面看，波动是“抱团”白马龙头的天敌。
市场波动性是行情的同步指标，比较难预测。中期来看，我们认为A股市场的波动率难以回升到2015年“股灾”前后的高水平，甚至难以回升到2016年一季度的水平。因为市场波动趋势性扩大与政策和监管层面防范金融风险的导向有冲突。但是，市场波动的见底回升已经足够改善长期“抱团”白马龙头和“1+9”分化的极端市场风格。实际上，波动率修复是近期周期躁动和价值轮动行情得以启动的交易基础。
虽然从交易层面看，波动性是白马龙头“抱团”行情的天敌；但不能忽视的是，从业绩层面看，白马龙头确定性高的先天优势，在这个多雷雨的中报季依然有明显溢价。不少白马股和价值板块依然有穿越中报季的底仓配置价值。
首先，这个中报季业绩地雷是比较多的。前期的中报业绩预告与预警情况持续差于预期，特别是创业板。甚至创业板指数中一些权重股也出现了业绩“地雷”。具体分析参考我们的报告《多雷雨的中报季》（2017/7/17）和《收获中报季》（2017/7/16）。
其主要的原因在于，对于A股上市公司的业绩释放而言，“有动力的没能力，有能力的没动力”。对于前者，体现在A股中只炒作概念却无法兑现业绩的公司逐步被抛弃。证监会最近一轮针对并购重组、再融资、减持的新规是鼓励主业稳定经营，限制外延扩张的。近期成为市场焦点的乐视等权重公司在中报期业绩变脸，使得投资者更坚定地抛弃了盲目外延扩张的模式。对于后者，主要是估值下行和减持新规降低了上市公司释放业绩的动力。对于有业绩释放能力的公司，减持新规的约束降低了大股东变现的能力，因此其做业绩的动力不足；加上很多中小盘股票估值持续下行，业绩“地雷”密度变大。
其次，全市场盈利增速下行的大背景下，市场给予盈利不达预期的“惩罚”是比较强的。以公布情况相对比较充分的业绩预警为例。一旦出现“续亏”、“略减”、“预减”、“首亏”这四类预警公告的公司，其当天股价都会出现比较明显的相对负收益。特别是后三种预警类型，公告当天其股价相对沪深300的相对收益平局值大都在-2.7%~-3.2%之间。
也就是说，在这种多雷雨的中报季中，先把握业绩确定性，再寻找业绩超预期，是行业配置的重要准绳。
综上所述，对于大部分机构的底仓配置而言，白马龙头和价值板块目前的核心矛盾，就是交易层面波动性加大和业绩层面有确定性溢价。能平衡这个矛盾的最优解，就是价值轮动；即“抱团”价值板块的同时，注意轮动，注重性价比。
一方面，市场波动性回升使得过去单纯“抱团”白马龙头和“1+9”分化的风格松动，交易层面上不再是偏离风格就是“多做多错”，动起来会有更好的收益。另一方面，中报季的确定性溢价，意味着轮动的选择只能在业绩稳定的价值板块和预期差修复的周期领域。
远期PEG较低的行业修复，将依然是未来一段时间市场配置的核心逻辑。回测显示，6月市场进入修复期以来，相对沪深300有超额收益率的行业里80%的是因为其远期PEG（ttm/PE比2016~2018的盈利增速）在起涨之前比较低，所以远期PEG收敛或者说盈利相对比较稳健，这才是市场风格的核心。
回顾我们过去几个月的亮马组合调整，5月份增配保险，6月份增配券商和房地产，7月增配建筑和家居。这种行业选择一方面是基于当时的PEG判断配置性价比。基于同样的逻辑，首先考虑到远期PEG较低（配置性价比高），再考虑行业景气趋势；目前配置价值比较高的板块包括建筑、房地产、汽车、家电、交通运输
对于本轮A股的周期躁动，我们从6月下旬开始提示并持续推荐。周期躁动也是三季度A股最重要的增量主线，但是由于行情演进较快，主要逻辑也在不断变化，后续的参与主线也和以往不大一样。
第一个阶段的机会来自周期品期货价格修复（参考报告《周期股的交易性机会2017/6/25）。6月20日以来，周期品的期货价格的上涨导致现货和近月期货的贴水收窄，这是周期股最容易赚钱的时候。在最差的时候，螺纹钢、铁矿石、焦煤的近月期货价格相对现货贴水在15%~20%。我们当时判断，只要后续经济不是特别差导致需求快速回落，现货价格短期不会明显下跌，那么大概率贴水缩窄会以期货价格明显上涨来实现。而滞涨的周期股价格往往也会跟随周期品期货价格上涨。这方面的代表是煤炭和钢铁等黑色板块。
第二个阶段的机会在于预期差修复，催化是6月数据公布。（参考报告《再论周期股的交易性机会》，2017/7/9）。随着6月和二季度国内宏观经济数据公布，经济基本面预期改善，如上图所示：2季度GDP及6月份工业、投资、消费、进出口增长均超预期，通胀走势温和，企业盈利显著改善。这个阶段的主逻辑是周期品现货价格和需求的预期改善。
今年以来无论市场对基本面的预期如何波动，无论担忧利率上行也好，担忧防风险对增长的影响也罢。实体经济里有两条主线是一直是非常亮眼的。主线之一是进出口。从今年以来海外的发达经济体需求恢复稳健，拉动了中国作为加工型经济体的外需，即使剔除价格因素，今年出口量的中枢水平一直维持在8~10%之间，是比2016年明显改善。
主线之二是房地产，特别是三、四线城市的商品房销售。如下图所示，虽然去年10月份地产调控以来市场对住宅销售的预期很低，但实际上三四线城市的房地产销售同比增速的从2016年以来连续18个月，都是在20%左右的中枢波动的，可以说是持续超预期的。并且6月还出现了商品房新开工面积同比增速向上。
➤周期躁动进入第三阶段，沿两条主线寻找机会
随着6月/二季度的宏观数据公布告一段落，周期躁动切入第三阶段，后续机会取决于景气持续性。关于中观行业的景气情况，我们上周外发的月报《中国市场行业比较月报（2017年7月）—细说中观，剖析行业景气》已经进行了详细描述。这里只提取一些高景气热点，具体来说：上游资源品中，煤炭价格同比较去年7月回落，但高位震荡景气保持；油气产业中天然气景气相对较好，工业金属相关的铜铝锌等景气向好。中游吨钢毛利率维持高位，水泥和玻璃价格较稳定，整体景气较好。基建领域，PPP入库数同比大幅增加，交运海运和铁路货运都持续改善。下游消费品中，新能源车和商务车景气较好。这些行业景气持续性的催化可以从以下两个角度切入。
一是供需平衡相对紧张，价格预期稳定向好。一方面，关注旺季需求较强，且库存较低，这使得其产品现货价格至少可以维持高位；另一方面，去产能+环保因素导致供给侧受限，这可能会进一步打开价格上涨的空间。结合中信证券研究部行业分析师的观点，具体关注：1）价格处于旺季上升通道的动力煤，关注低估值的陕西煤业。2）环保政策限制复产，造纸龙头先对收益，且业绩确定性高，建议继续继续关注晨鸣纸业和太阳纸业；4）库存去化比较充分，整体受益于环保政策的化工领域，建议关注粘胶短纤（三友化工）、PVC（中泰化学）和农药（红太阳）。4）中长期需求持续向好的有色细分领域，主要看好新能源主线。
二是需求超预期，聚焦地产新开工+基建回暖。三、四线城市商品房销售持续超预期必然传导至投资端，6月商品房新开工面积单月同比增长14%，较5月份大幅提升8.8pct，创今年新高。相比缓慢回暖的制造业投资，更有先导性的房地产新开工回复更值得关注。
另外，我们监控的先导指标显示基建投资可能在今年9月份明显回暖。如果以上主线兑现，那么建筑、地产行业的配置价值会进一步强化。这方面建议关注中国建筑、葛洲坝、招商蛇口、华侨城A。这其中一些标的已经在我们的亮马组合中了。
综上所述，如下表所示，周期躁动已经进入第三阶段；目前建议把布局的重心放在第三阶段的代表主线。
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