经济逻辑|姜超：居民加杠杆的繁荣与逆转

上周美欧日股市反弹，韩印港股市普遍上涨，油价反弹黄金回落，金属价格回升，国内股债齐跌。

过去一周，国内外资本市场走势再度出现了巨大的反差。 美股又一次创出历史新高，而国内 A 股出现了明显的回调。而这一分化在 9 月份以后就初现端倪，过去 3 个月海外股市普遍大涨，而 A 股则是在持续盘整。

我们认为，主因仍在于经济基本面的差异。 日本 11 月制造业 PMI 升至 53.8 ，为 3 年半的新高；欧元区 11 月制造业 PMI 升至 60 ，为 17 年新高；美国 11 月 Markit 制造业 PMI 略降至 53.8 ，但依然位于过去 3 年的峰值区域。相比之下中国 10 月制造业 PMI 回落至 51.6 ，已经低于 16 年 11 月水平，而 11 月以来的发电、粗钢产量等生产数据大幅下滑，预示 11 月中国制造业 PMI 或继续回落。

事实上，国内经济重新步入下行通道已经得到越来越多的数据印证。 比如克强指数中的两大实物指标，一个是我们此前提到的铁路货运量增速， 7 月时还高达 17.7% ， 10 月的最新数据是 4.8% ，创下 16 年 9 月以来的最低值；另一个是发电量增速， 8 月还高达 8.6% ， 10 月仅为 2.5% ，创下 16 年 7 月以来的最低值，而 11 月的发电量增速或将重新归零。

而国内经济下行的根本原因，还是在于去杠杆导致的总需求再度下滑，尤其是地产市场的减速。 由于贷款利率的持续上升，房地产销售在 9 、 10 两月出现了连续两月的负增长，地产新开工在 10 月增速转负，地产投资增速也在 10 月大幅下滑。而国内利率的大幅上升导致人民币在 3 季度大幅升值，也使得近期出口增速明显承压。

回顾 09 年以来，中国经济经历过 3 次周期性回升，每一次都是从加杠杆开始，到去杠杆结束。

第一次是 09 年 -10 年，主体是企业部门加杠杆。 中国的企业部门在 08 年以前的每年新增融资只有 2 万亿左右，到了 09 年就激增至 7 万亿，到 10 年激增至 10 万亿。企业部门融资的激增推动了企业制造业投资实际增速的大幅回升，并拉动了经济在 09-10 年的短期反弹，但是好景不长， 11 年以后企业部门就开始受产能过剩的困扰，开始了漫长的去产能之路，而经济也在 11 年以后重新下滑。

第二次是 12 年 -13 年，主体是政府部门加杠杆。 当年政府主要是通过信托从银行融资，而信托贷款增速在 12 年初只有 18% ，到 13 年中期上升到了 100% 以上。与之相应，政府基建投资实际增速从 12 年初的 -0.5% 上升到 13 年中期的 25% ，是 12/13 年经济短期企稳的重要动力。但是同样好景不长， 13 年下半年政府开始整治非标融资， 14 年以后的经济开始重新下滑。

而第三次是 16-17 年，主体是居民部门加杠杆。 15 年的居民新增总贷款为 4.6 万亿，到 16 年上升到 7 万亿， 17 年估计会达到 8 万亿。而全民举债推动中国地产市场进入一轮超级繁荣周期， 15 年的地产销售金额仅为 8.7 万亿，而 17 年估计会达到 13.2 万亿，累计增长超过 50% 。而地产销售的好转也拉动了地产投资增速在过去两年的回升，是这一轮经济企稳回升的重要动力。

但是，居民杠杆率上升的太快了。 15 年的居民部门消费贷款增速只有 18% ，到 17 年上半年上升到 33% 。而 17 年 2 季度以后居民中长期消费贷开始减速，但短期消费贷增速在 17 年 10 月飙升至 41% ，增速比 17 年初的 20% 翻了一倍。因此，今年 2 、 3 季度的三四线城市地产繁荣来自于全民加杠杆，尤其是短期消费贷，没有抵押、期限又短，这其实是非常危险的行为，也引发了监管机构的高度重视。

而从 17 年 7 月份的全国金融会议开始，政府就明确把去杠杆作为未来的主要政策方向，而且提出主要的配合手段就是控制货币总量。 而金融稳定委员会的正式成立，央行公布的资管监管新规，其实都是对金融严监管的落实，其目标就是控制货币在表外的空转，结果必然是货币增速的回落，以及利率的居高难下。

在高利率的环境下，居民的举债行为显得极其非理性。 对比 15 年 4 季度，当时的 10 年期国债利率仅为 3% ，房贷利率仅为 4.7% ，全国房价还没涨，全国居民每个月仅贷款 2900 亿。而到了两年之后的 17 年 3 季度， 10 年期国债利率上升到了 3.6% ，房贷利率达到 5% ，全国一二三四线房价已经普遍大涨，全国居民每个月贷款达到 6525 亿！两年前房价便宜，利率低的时候大家不怎么贷款，现在房价大涨，利率高的时候大家拼命贷款，这不是显得很滑稽吗？

而居民部门加杠杆一旦开始逆转，地产市场注定压力山大。 到了 17 年 10 月份， 10 年期国债利率达到 3.9% ，全国首套房贷利率达到 5.3% ，当月的居民部门贷款下降到了 4500 亿。而 11 月的 10 年期国债利率一度达到 4% ，考虑到国债可以免除 25% 的所得税，而且不占用银行任何资本，与之匹配的房贷利率应该在 5.5%-6% 的水平。如果未来房贷利率继续上升，那么 4000 亿左右的居民月均信贷或是常态，而 18 年的居民部门贷款可能会比 17 年减少 2 万亿以上，考虑到目前大家买房一半资金靠贷款，这就意味着 18 年地产市场销售额的同比降幅可能超过 20% 。

过去一年，企业利润增速出现了明显改善，这一方面归功于供给侧改革的贡献，我们减少了过剩产能，推动了 PPI 由负转正。但是我们观察了过去 10 多年的工业企业利润增速和 PPI 的关系，发现这两者的关联度并不紧密。反倒是地产投资增速的走势，和工业企业利润增速高度相关。 因此，我们认为这一轮经济的周期回升依然是加杠杆的地产周期，并非是新周期。大家热捧的白酒、家电、银行、地产，无一不是受益于地产繁荣。

但是，时代真的变了，未来中国真的不需要盖这么多房子。 2010 年以前，中国每年新增年轻人口 1000 多万，新增农村进城人口约 2000 万，所以我们每年要造 1000 多万套房子满足他们的基本需要。但是现在我们每年新增年轻人口为负，即便是还有 2000 万农村人口进城，每年盖 1000 万套房子就够了，而今年我们卖了 17 亿平米商品房，差不多等于 2000 万套房子。

在人口红利的时代，年轻人的主要需求是房子和汽车，人口红利和城市化是过去 30 年工业化的根本动力。但是我们的年轻人已经变少了，未来他们需要的不是更多的房子、车子，而是更好的房子、车子，比如说可以便宜购买和租赁、不会被随便拆迁的房子，更清洁环保的汽车，这就是消费升级。而老年人需要更多的医疗、养老服务，二胎放开以后小孩需要更好的教育，能够让大家放心托付的幼儿园和中小学。十九大提出未来社会的主要矛盾之一是人民对美好生活的追求，其实就是消费转型升级的需求，而这不是靠盖更多的房子可以解决的。消费升级需要的是企业创新，医疗、教育需要大力发展服务业，尤其是要放开对服务业准入门槛的限制，通过竞争提高服务业工资和服务质量。 因此，我们不相信靠举债买房就能换来新周期，经济新周期靠的是创新、靠的是提高效率，这需要通过更大力度的改革开放来实现。

我们相信，未来会坚定不移去杠杆，抑制地产泡沫。同时也会大力补短板，提高经济的效率。这样虽然会有短期阵痛，但只有这样才有更加光明的未来。