作者：邵翔 裴明楠 林彦
纳指近四周跌
13%
，跌出了经济衰退的味道
。
那么美股究竟在跌什么？我们认为核心原因是
衰退预期下的流动性紧缩恐慌
：
一方面，
特朗普的“衰退”引导正好碰上了经济数据的走弱；
另一方面，
流动性担忧背后，既有美联储缩表末期的不适，更有来自中国和欧洲的“分流”，以及日本央行进一步紧缩的“阴影”。
美国经济正经历大幅放缓的担忧。
关税反复、
DOGE
裁员减支影响，美国经济乐观情绪反转。亚特兰大联储
2
月以来将一季度
GDP
预期从
+3.9%
下调至衰退
-2.4%
，居民消费和净出口是下调的主因。
消费方面，
美国
1
月零售销售、实际个人消费支出增速均大幅低于预期，拖欠
90
天以上信用卡贷款占比创
2012
年以来新高。
投资方面，
去年
12
月至今年
1
月，企业新订单经历了大选落地后两个月强劲反弹的“蜜月期”，但
2
月反转，
ISM
制造业
PMI
新订单指数大跌
6.5%
、我们监测的资本开支意向指数也掉头向下。
美国贸易逆差创新高，也会对一季度
GDP
形成一定拖累。
经济数据的走弱的背后？
既有周期性原因，也有特朗普政策的“推波助澜”。周期上，特朗普胜选后，美元指数和美债收益率持续上涨带来金融条件紧缩，其负面效果会滞后地在
2
、
3
月份显现。
特朗普政策的真实“副作用”
？
特朗普政策当前对经济的“五大杀器”——
关税、移民、裁员、减支和“口头
预期引导”
。其实从实际的实施强度来看，特朗普的政策落地与竞选承诺的程度仍有明显的差距：
关税：
根据
PIIE
预测（图6），对加墨加征
25%
关税对美国经济影响较大，反制情况下，将推升2025年通胀
0.86
个百分点，打击
GDP
约
0.1
个百分点，但该关税一再推迟；对中国已经加征
20%
关税，对美国经济影响相对有限；对全球的“对等关税”计划
4
月
20
日宣布，预计以汽车和农产品等部分商品为主。
移民：
立场较大选时期有所软化，以驱逐有犯罪记录的非法移民为主，上任首月逮捕了约
2
万非法移民。
裁员减支：
DOGE
原目标削减
2
万亿支出，现改为
1
万亿。截至
2
月中旬已裁员逾万名联邦雇员，按照白宫计划，
3-4
月裁员力度将进一步扩大。
需注意裁员的影响并不仅局限于
230
万的联邦雇员，还会产生外溢效应：可能同时带动州政府、地方政府、教育和医疗行业缩编；而联邦政府减支，对外合同和订单减少，影响扩散至制造业。
“预期引导”：特朗普的经济豪赌
。
特朗普的政策风格是“说得比做得狠”，尤其是今年
2
月以来，
特朗普及其团队有意集中释放利空预期，
主要包括：
特朗普
本人在
3
月
4
日国会讲话表示：
为了中长期的结构性转型，可以忍受出现短期的经济不适。关税要继续，平衡财政也值得追求
。
特朗普
上周日在接受
FOX
采访时
拒绝排除衰退的风险，并表示不能过分关注股市
。
经济大脑、财政部长
贝森特
在股市因关税下跌之际表示华尔街不是关注重点，并不存在股票分析师所谓的“特朗普看跌期权”（
Trump put
）。
预期引导对于经济软数据的影响很大
，所以看到咨商会和密歇根调查，以及全国以及地区
PMI
等集体走弱，而这些数据对于市场情绪的影响很大。
豪赌的背后的目的
。
可能主要有两个方面：一是通过引导衰退预期来降通胀（预期）和利率；二是“前低后高”的经济布局更有利于中期选举。
但是如果真的出现衰退，代价也将是惨重的——最坏情况中期选举很可能出现两院被“翻盘”的局面。因此，对于特朗普而言，
当前最优的选择可能是经济放缓但不衰退、为后续扩张留下低基数
。次优的选择是即使出现衰退，越早、越快，就越好（最好今年上半年就结束）。
经济之外，美股的流动性（预期）的压力也越来越大
。
既有自身的流动性隐忧，也有外部环境变化带来的资金“分流“压力：
美国自身方面，美联储除了暂停降息外，缩表还在继续
。美联储隔夜逆回购
余额持续走低，可能接近流动性的拐点，叠加第二季度公司债的到期量不小，美国本土流动性的体感在恶化。
非美方面，中国的科技、欧洲的财政成为打破“美国例外论“的两只重拳。资金”分流“的压力开始显现
：最近几周流入美股的资金在减少，而流入非美股市的资金在增加。
此外，日本薪资增速创下新高，日本央行紧缩的“阴影“还在
。去年
8
月初由于日本央行加息叠加美国非农数据不及预期带来
carry trade
平仓、全球股市巨震。
应对衰退预期和压力，特朗普有什么“后手棋“？
增加私人部门投资
：引导科技公司和外资进行大规模投资，关注《美国优先投资政策备忘录》中关于盟友在美投资的内容，比如快速审查程序可能会优先落地。
提前加速推进减税
：目前白宫在减税推进上的精力投入并不多，为了提振市场信心，白宫可以提前推进扩大版减税在国会的立法进程。
财政减支递延：
DOGE
和马斯克只有政策建议权，白宫才是最终的落地者。特朗普可以根据经济的压力合理分配减支落地的节奏。
美联储宽松
：在经济放缓，就业减少，市场动荡的压力下，迫使美联储前瞻性降息，提前结束
QT
、甚至考虑重启
QE
。
关税换外资流入
：可以通过贸易谈判，将关税作为交换外资增持美国资产的筹码。
如何看待接下来的投资思路？
我们提出一个四象限的简单框架，以欧洲财政扩张和美国衰退预期为两条主线：
欧洲财政扩张逻辑持续
+
美国衰退预期延续
：继续反向“美国例外“操作，美元美股继续承压，非美市场相对更好。
欧洲财政扩张逻辑受阻
+
美国衰退预期延续
：全球放缓甚至衰退逻辑，避险情绪升温，黄金和债券市场受益。
欧洲财政扩张逻辑持续
+
美国衰退预期扭转
：全球风险资产反弹，可能出现周期价值的风格切换。
欧洲财政扩张逻辑受阻
+
美国衰退预期扭转
：重回“美国例外“交易。
风险提示：
美股超预期继续大幅下跌，直接导致美国经济衰退；特朗普把降通胀、降利率放在首位，不惜引发深度衰退。
