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海通有色团队：施毅、钟奇、李姝醒、陈晓航、甘嘉尧、李骥

印尼镍矿集中，盈利向中游倾斜

印尼、菲律宾的镍矿开采过度。 根据USGS数据显示，菲律宾和印尼合计产量占据全球产量的30%，这与两者仅10%的储量占比很不相符，也反映两地的过度开采。其余镍储量占比高的国家分别为澳洲（近25%）、巴西（13%）、俄罗斯（10%）和南非（5%）。 印尼镍矿分布集中。 苏拉威西岛是印尼中部的一个大型岛屿，占据整个印尼镍资源的70-80%，陆地总面积约17万平方公里。多高山深谷，少平原，是印尼山地面积比重最大的岛屿。其森林覆盖率53%，岛中部是险峻的山区；因此主要公路均沿海而建，这也和岛上的矿区、冶炼基地分布类似。海岸线总长5478千米，海湾深邃，沿海满布珊瑚礁，因此冶炼基地的码头建设是一个重要资本支出。 印尼出口出现瓶颈。 在2014年印尼禁止红土镍矿出口之前，印尼大量出口红土镍矿。至2013年，达到顶峰6000多万吨出口量。而在2014-16年几乎没有出口量。2017年放开出口，但是有出口配额和品位限制：品位必须在1.6%以下，目前出口配额达到3500万吨。2017年的整体出口量也不到500万吨。 出口配额的起因：冶炼资产投资并不顺畅。 2014年印尼的禁矿出口政策催生了镍铁项目的大规模发展，在2014年之前，整个印尼出口镍铁量不到10万吨，而在2017年，该数值突破100万吨。按照10%计算，大约是10万吨的金属量。显然，开发的镍资源与2013年相去甚远。而在采矿业反对后，政府也做出了一些让步，即出口配额出现。从本质而言，引入出口配额实则是政府给予矿业企业发展冶炼环节一个缓冲期（当然，如果矿企迟迟不建冶炼资产，那配额也会被剥夺）。而出口配额明确只能低于1.6%品位的矿产可以出口，初衷也是为了保护印尼本土资源。 菲律宾的镍出口也出现瓶颈 。2014-16年印尼“禁矿”期，菲律宾显然并未停止开矿的脚步，尤其在2013-14年，很快取代印尼成为东南亚第一红土镍矿出口国，年出口量超过4000万吨。但是从最近三年的出口量看，有明显下降的趋势，主要原因是矿产品位下降以及菲律宾政府对于环保问题日趋严苛。 “禁矿”直接导致两个后果：库存下降及中国镍铁产能转移。 从中国进口的角度看，约70%的印尼出口镍矿流向中国。2013年，中国最高港口库存堆积到2600万吨，对应超过50万吨金属量；而当前港口库存已经下降至700万吨水平，而按照平均品位1.6%来计算，就是10万吨。第二个影响在于全球镍铁产能快速地转移。当前国内月均镍铁含镍产量为3.5万吨，相较2014年高峰的7万吨下降一半。而对比2013年最高产能利用率达到70%，当前40%的开工率，我们也认为大部分国内镍铁厂无法获得充裕镍矿原材料。 全球镍产量呈现明显下降的趋势。 除了印尼外，比对淡水河谷（巴西）、俄镍（俄罗斯）和菲律宾在2013年与2017年的镍产量，过去5年下降约23%。当然，最直接的理由就是镍价长达10年底部，导致矿业企业盈利受限。 新观点：得冶炼者得利润 。从红土镍矿到镍铁和不锈钢整条产业链中，原料+能源+摊销折旧是最大的成本支出。而由于印尼禁止矿产出口，导致印尼和中国的红土镍矿市场成为两个割裂市场，印尼的红土镍矿供给相对富裕，而国内的矿产资源稀缺。从wind最新报价看，两地市场的价差接近一倍。低廉的原材料价格利好在印尼的镍铁和不锈钢企业，根据我们的测算模型，如果在印尼有全产业链布局，在当前镍价下，综合毛利率可以超过50%，这样的盈利水平是当地矿业企业无法匹及的。因此，当地的中游冶炼企业在整条产业链中处于相对的蓝海市场。目前印尼的中资企业大概有56条生产线，其中一半在青山不锈钢（现有20条线，未来将扩展到26条线）。 风险提示。 印尼出口配额政策放宽，下游新能源汽车放量进展缓慢。

1. 东南亚整体印象

1.1 印尼、菲律宾的镍矿开采过度

东南亚包括中南半岛和马来群岛两大部分，共有11个国家：越南、老挝、柬埔寨、泰国、缅甸、马来西亚、新加坡、印度尼西亚、文莱、菲律宾、东帝汶。中南半岛因位于中国以南而得名，南部的细长部分叫马来半岛。马来群岛散布在太平洋和印度洋之间的广阔海域，是世界最大的群岛，共有两万多个岛屿。

由于地处太平洋与印度洋的交汇地带，东南亚气候比较湿润，并形成繁茂的热带森林。因此整个东南亚在物资上是属于农业富足的地区。 单纯从矿产资源上来说，东南亚的资源储备一般，石油和锡是东南亚的主要矿产。这里有世界最大的锡矿带，马来西亚锡矿砂的产量居世界第一位。印度尼西亚是东南亚重要的石油、天然气出口国；反而是一直备受关注的镍，其储量并不占有特别明显的优势。当然，这也有可能和印尼勘探能力弱有关。

从产量来看，根据USGS数据显示，对于镍这个元素，菲律宾和印尼合计产量占据全球产量的30%，这与两者仅10%的储量占比很不相符，也反映两地的过度开采。至于锡，印尼，缅甸，越南和马来西亚每年矿产量占全球约35%，这个数据与储量占比相匹配。根据USGS数据显示，其余镍储量占比高的国家分别为澳洲（近25%）、巴西（13%）、俄罗斯（10%）和南非（5%）。

1.2 东南 亚的核心是印尼

提到东南亚，粮食丰富是其明显特征。气候和土地适宜，因此很多国家在全球粮食占比都居首，例如马来西亚的棕油，泰国的橡胶以及菲律宾的椰子。而泰国、缅甸和越南是世界重要的稻米生产国和出口国。

东南亚有90多个民族。从宗教分类看，半岛国家越南、柬埔寨、老挝、泰国、缅甸信奉佛教，而海岛国家中的印尼、马来西亚和文莱以伊斯兰教为主要信仰。其中越南与中国的文化相近度最高。

1967年，东盟成立，全区华侨、华人约为3348.6万，约占东南亚总人口的6%，约占全球4543万华侨华人的73.5%。也就是说华侨主要分布在东南亚地区。

从近5年的GDP比对来看，老挝，缅甸，柬埔寨和菲律宾属于东南亚经济发展较快的经济体，近五年平均每年GDP保持在6%以上的增速。

东南亚各国拥有丰富的自然资源和人力资源，为经济发展提供了良好的条件，形成了以季风水田农业和热带种植园为主的农业地域类型。但是经济结构比较单一。

接下来我们从GDP和人口这两个最宏观数据对比东南亚国家发展情况。从2016年GDP数据看，东南亚11个国家GDP合计超过2.5万亿美元，约为中国GDP的23%，可见基数确实低。而其中最高的印尼，得益于人口众多，GDP为东南亚第一，其余的泰国、菲律宾、新加坡、马来西亚、越南基本在同一水平，即大约3000亿美元。其余国家受制于人口水平和工业发展，GDP较低。

整体东南亚人口接近6.5亿，其中将近40%是印尼人。印尼的人口众多是其一大特色，其人口超过2.5亿。而缅甸、泰国、越南、菲律宾四个国家的人口也超过5000万。其余国家人口红利不明显。

如果中位数年龄层在20-30岁，该结构对于经济发展偏优，主要原因是劳动力年轻化。这样的年龄结构在东南亚非常明显，除了泰国和新加坡有老龄化问题，其他国家都属于新生代国家，人口红利明显。

2. 印尼镍矿分布：集中且产量遇到瓶颈

印尼主要的资源集中在苏拉威西岛和附近岛屿，当地人俗称大K岛和小K岛（下图画圆圈的地方，因为形状如英文“K”而得名），前者占据整个印尼镍资源的70-80%，而后者约20-30%。在苏拉威西岛的东南位置的整条海岸线分布着恒顺众昇、中国罕王和青山不锈钢基地这些主要的中资企业。

苏拉威西岛是印尼中部的一个大型岛屿，陆地总面积约17万平方公里。地质属性多高山深谷，少平原，是印尼山地面积比重最大的岛屿。其森林覆盖率为53%，岛中部是险峻的山区；因此主要公路均沿海而建，这也和岛上的矿区、冶炼基地分布类似。海岸线总长5478千米，海湾深邃，沿海满布珊瑚礁，因此冶炼基地的码头建设是一个重要资本支出。

2.1 印尼 出口数量和种类

在2014年印尼禁止红土镍矿出口之前，印尼大量出口红土镍矿。至2013年，达到顶峰6000多万吨出口量。而在2014-16年几乎没有出口量。2017年放开出口，但是有出口配额和品位限制：品位必须在1.6%以下，目前出口配额达到3500万吨。2017年的整体出口量也不到500万吨。

2.2 出口配额的起因：冶炼资产投资并不顺畅

2014年印尼的禁矿出口政策催生了镍铁项目的大规模发展，在2014年之前，整个印尼出口镍铁量不到10万吨，而在2017年，该数值突破100万吨。按照10%计算，大约是10万吨的金属量。此外，印尼出口不锈钢的数据不全。但是据安泰科统计，目前在苏拉威西的RKEF生产线应该在50条左右，对应是600万吨的产能，其中过半的产量来自青山，10万吨镍铁含镍+600万吨不锈钢*5%品位（假设5%的含镍量）=40万吨。显然，即使加上不锈钢的产能，实际开发的镍资源与2013年相去甚远。

而在采矿业反对禁矿政策后，政府也做出了一些让步，即出口配额出现。从本质而言，引入出口配额实则是政府给予矿业企业发展冶炼环节一个缓冲期（我们认为如果矿企迟迟不建冶炼资产，那配额也会被剥夺）。而出口配额明确只能低于1.6%品位的矿产可以出口，初衷也是为了保护印尼本土资源。

这样算下来印尼最终可以开采的红土镍矿量为3500万吨红土镍矿出口配额*1.6%品位，大约对应56万吨金属量，而这也和10万吨镍铁含镍+600万吨不锈钢*5%品位（假设5%的含镍量）=40万吨大致匹配。

而2013年单纯红土镍矿出口量就超过120万吨金属量。从可追踪的镍产品出口统计口径来看，2017年实际的镍金属出口量=488万吨镍矿出口量*1.6%+10万吨镍铁含镍+400万吨不锈钢*5%品位=38万吨。当然，如果考虑到中国镍铁、不锈钢产能转移，印尼地区镍下降就更为明显（下文会进一步阐述）。

2.3 菲律宾的镍出口 也出现瓶颈

2014-2016年这三年的印尼“禁矿”期，菲律宾显然并未停止开矿的脚步，尤其在2013-14年，很快取代印尼成为东南亚第一红土镍矿出口国，年出口量超过4000万吨。但是从最近三年的出口量看，有明显下降的趋势，主要原因是矿产品位下降以及菲律宾政府对于环保问题日趋严苛。

相较于红土镍矿上千万吨的年出口量，镍精矿出口量显得很小，这也凸显菲律宾的采选技术并不先进。

2.4 中国镍矿进口非常依赖印尼和菲律宾

从中国进口的角度看，印尼出口镍矿的70%流向中国，而菲律宾出口镍矿90%以上都流向中国。

简单来说：在2013年，中国镍矿进口达到了顶峰，一年进口量超过7000万吨：菲律宾和印尼占比“平分秋色”。2014年之后，基本上是菲律宾为中国提供了镍矿原料。

2.5 “禁矿”直接导致两个后果：库存下降及中国镍铁产能转移

最明显的变化就是港口库存下降。2013年港口库存堆积到最高位2600万吨，对应超过50万吨金属量；而当前港口库存已经下降至700万吨水平，而按照平均品位1.6%来计算，就是10万吨。由于国内镍铁产能集中地的需求，附近港口所在地的镍矿库存就会有大幅下滑。

第二个影响在于全球镍铁产能快速地转移。当前国内月均镍铁含镍产量为3.5万吨，相较2014年高峰的7万吨下降一半。而对比2013年最高产能利用率达到70%，当前40%的开工率，我们也认为大部分国内镍铁厂无法获得充裕镍矿原材料。而这也回应前文中关于印尼镍铁结构占比增加的趋势。

国内开工率很低，因为没有原材料，我们预计之后产能还会进一步下降。

3.全球镍产量呈现明显下降的趋势

3.1 全球性镍产量下降

从全球的镍产量来看，相比2013年（即2014年印尼禁止原矿出口之前），重要公司或地区的镍产量都出现明显的下降：除了印尼外，比对淡水河谷（巴西）、俄镍（俄罗斯）和菲律宾在2013年与2017年的镍产量，过去5年下降了大约23%。当然，最直接的理由就是镍价长达10年底部，导致了矿业企业盈利受限。