2019 年ROE、ROA 分别同比-1.23pct、-3bp 至12.43%、0.90%。2019年末总资产、贷款、存款增速分别为+10.0%、+12.1%、+6.9%，较9 月末+0.5pct、-0.7pct、-1.3pct，规模增速居大行首位，县域定位赋予了成长性。下半年大力投放零售贷款，新增个贷占新增贷款比例超过80%，且主要是按揭贷款，既利于定价稳定、又利于防范当前的消费贷风险。2019 年净息差2.17%，较1-6 月+1bp。资产端结构优化、贷款占比提升，生息资产收益率较1-6 月持平；负债端存款成本率较1-6 月走低1bp，企业及个人定期存款成本率拐头向下，显示了对结构性存款等高息产品的管控效果。
2019 年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.40%、289%，季度环比-2bp、+7pct，拨备覆盖率居大行第2 位。资产质量改善的驱动因素为对公贷款（不良率较6 月末-3bp）。关注贷款率较6 月末-19bp；逾期90+偏离度较6 月末-6pct 至60%，潜在风险指标改善。资本充足率、核心一级资本充足率分别为16.13%、11.24%，环比微幅变动。股东大会已决议拟发行1200亿元永续债、400 亿元二级资本债，我们测算可提升资本充足率1.03pct。
公司以三农金融事业部对县域金融业务专业化经营，县域金融成长性高、风控良好的特征深化，赋予了成长空间。贷款、存款分别同比+13.7%、+7.9%，高于全行增速。县域业务不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.58%、315%，较9 月末-17bp，+25pct。县域业务信用成本降低，税前利润同比+41.5%，对利润贡献显著提升。2019 年中间收入同比增速保持较快（11.2%）。表外理财规模较6 月末大增27.5%，净值型产品占非保本理财的45%，转型推进较快，有望为中间收入提供助力。农银理财2019 年（7月开业）净利润为2.96 亿元，在披露数据的理财子公司中仅次于工银理财。
2019 年拟每股派息0.1819 元，现金分红比例31%(2018 年：30%)，股息率为5.33%(截至2020/3/30)。鉴于新冠疫情给全球经济带来的不确定性，我们预测2020-22 年归母净利润增速为4.5%/5.7%/6.1%（2020-21 年原预测6.0%/6.4%/-），2020 年BVPS 为5.45 元，对应PB0.63 倍，可比公司2020 年Wind 一致预测PB 为0.66 倍，我们给予2020 年目标PB 为0.72~0.80 倍，目标价由4.48~4.98 元调至3.92~4.36 元。
