来源｜悦涛（ID：shenzhenjingji）、万达商业招股书
编辑｜价值线 张海荣
王健林要倒台了！?
近2500亿元的海外投资是压垮王健林的第一棵稻草；现金流是第二棵稻草；做文化，做电影，做百货，做旅游，做网络，做金融……多元化是一棵看不清的稻草！
危局如何化解？清华北大不如胆子大，这是王健林的一句名言。
万达的各类资产已经被打包成一个个债务化的投资产品。这时，就接近一场豪赌了。赌局的终点，是一场规模庞大的“债转股”。 股东，是A股股民。
今年初的万达年会上，王健林说：“你们把商业地产改去得了，别再当地产商了，啊~”
本月，600多亿万达资产包被老王闪电甩卖。
万达模式，中国所有地产商的模式，都必须建立在不断扩张资产负债表之上，做大资产，加杠杆，再做资产再加杠杆，循环扩张。
王健林反过来了。
卖资产、去杠杆。
看看老王甩卖的资产：
13个文旅城（91%股权）+77个酒店；
总价637.5亿元；
文旅城总建筑面积近6000万平米、可售建面近5000万平米、可售货值7700亿元；
老王对外表达：三赢。
给出的最大理由是：要轻资产上市。
然而是说不过去的。
如果 1、他不差钱 2、资产值钱，完全可以万达集团搞个壳公司把地产放进去。
毕竟万达集团下面已经有了那么多子产业。
资产折价大甩卖，对万达来说只说明两个问题：
1、差钱。
2、资产不像想象中那么值钱。
悦涛这两天好好看了看万达模式，觉得这么去杠杆下去，万达不会更轻松，只会面临更凶险的处境。
重资产、高杠杆、多元化的模式，狂飙突进的过程中来了个急刹车，银行卡贷就是拿去了安全带。
首富急需一个安全气囊：A股。
一、海外投资是压垮王健林的第一棵稻草
高层在警示：不要用国内的负债去搞海外的资产。有本事海外挣钱国内花。利润寄回来。儿行千里母担忧。
负债率不是全部。
万达集团是个航母，旗下万达商业、文化、网络、金融四大产业。万达商业地产只是其中一块。
万达集团的总负债，是个谜。文化、网络、金融，以及海外投资，现阶段，都已经烧了很多钱。
单看万达商业，负债率跟国内上市房企差不多。恒大、融创，也都满血融资。
万达不一样：往海外砸了太多钱。
据澎湃新闻统计，万达在海外的投资总额已近2500亿元。
乖乖，一年往海外砸500个亿。今年初万达开年会时，王健林还表示：坚持国际化。
首要目标是拿下印度和巴黎的文旅项目。
也就半年时间，不但海外的不要了，连国内的13个文旅城都闪电甩卖。
形势陡变。网上传出万达集团6个境外项目被最高层点名严肃处理，银监会牵头卡脖子。
不能从境内融资，也不能卖给境内企业。
现在万达资产甩卖回流600多个亿，13个文旅项目和77个酒店不需要自己再砸钱，还直接甩掉了400多亿负债。按理说债少了，现金流大幅改善了，可以继续搞投资。
但老王没有留着，表示这些钱马上还贷。
恐怕那2000多亿海外投资，已遭逼债。兜兜转转，都是银行的钱。
但这些投资的东西，一不能实现现金回流，二不能增值变现。
很多资产一卖就亏，因为卖不出投资成本价，首富为了把钱投出去，不计成本。
对国内银行来说：远看是资产，近看是窟窿。
对首富来说：勒紧裤腰带，先过政治关。
二、现金流是第二棵稻草
万达的负债很高。比负债更可怕的是和负债不匹配的资产和现金流。
王健林创业半生，都在追求一个“稳定”的模式。终极目标，就是有稳定的、高枕无忧的现金流资产。
2000年万达转型搞商业，就是这个目的。因为老王觉得搞住宅，没项目开发就没钱了；商业搞起来坐地收租，万年大计。
后来的路子，证明王健林超强的执行力，万达广场铺了全国200多家。
但实际上是以卖养租。通过广场投资低价拿地，周边开发住宅回笼资金，养自持物业。
王健林把这种模式叫“现金流滚资产”。
最后发扬“清华北大不如胆子大”的精神，搞投资回报期更长的文旅、搞酒店。
老王应该是把这些自持项目当成万年大计来看的，虽然投资大、周期长、回报低，但放在自己手里，长期做地主。
每个万达广场配套的销售型物业：住宅、写字楼、公寓、商铺，快速周转，作为短期现金流来源。
这种模式的核心能力：1、低价拿地；2、大量融资；3、快速去化。
销售型物业的高溢价和去化率决定万达的现金流能力和利润。
这么多年过去，和万达巨量的投资、成本、负债相比，现金流还是太少了。
万达商业招股说明书
图中可见，万达商业经营进的钱、投资花的钱、以及融资进的钱。高度依赖融资支撑现金流。
近两年由于住宅市场的火爆，经营现金流会更好看一些，但是万达的巨量投资资产，需要持续投资烧钱。在海外砸的钱比国内还多，至少比万达商业地产这块的投资支出多。
万达的优势是两个：1、低价拿地能力；2、自持和销售的平衡。
如果不能通过做大资产增加融资，而现金流又跟不上债务还本付息的节奏，那就只有一个选择：继续变卖资产。
为了维持扩张速度，万达广场近几年采用了合作模式，也就是投资人出钱，万达建设和管理。相当于不从银行贷款，做成一款大众、机构可参与的投资产品。
王健林说：
“我从事地产行业28年，再两年就30年了，被调控了十来次。中国地产好年景没有持续四五年的时候，基本上三年左右来一回调控。
行业周期性太强，造成现金流不稳定，预期也容易经常发生变化。其次更重要的是万达已经可以靠品牌挣钱了，
过去靠卖住宅、商铺的钱来建万达广场，现在设计运营就可以分得很大一杯羹，何乐而不为？ ”
现在的问题是，万达甩卖文旅城之后，手头可快速周转的销售物业大幅减少。现金流必然大受影响。
2016年万达商业租金收入近200亿，扣成本后的利润尚不知。假设未来这块能像老王说的到300亿+，利润也有保障。
然而上面还有个万达集团。海外每一分投资都对应着负债或者投资人。
这恐怕是最大的麻烦。
现在的环境，不能变现回流，就相当于失去流动性。会让万达集团的资产和负债失衡。
这就说到对万达集团长远发展非常致命的一点：
三、多元化是一棵看不清的稻草
万达的多元化，太牛了。
可能觉得自己有能力，也可能是缺乏安全感，一直寻找新大陆。
做文化，做电影，做百货，做旅游，做网络，做金融……
万达目前的多元化业务，可以分成：线上、线下、海外。
这些多元化尝试有几个共同点：
1、几乎都是依附于万达广场。
和王思聪的最大区别。国民老公是另开地盘干，还干得不错。
2、不管线上、线下还是海外，都是重投资类型。
需要持续投入，才能建立行业地位、护城河。简单说就是用钱砸死你。
但是，太长的回报期和不确定性，既影响现金流，也影响融资。
现在，去土地就是去杠杆，去杠杆就是没有能力继续投入，没有能力继续投资的时候，其中部分的不良资产属性会暴露出来。
人、钱、对的事情，三条要素，缺一不可。王式投资，目前除了万达广场外，还很难说其他业务是对的事情。因为还没得到自我造血的验证。
所以，王健林急了。
王健林对万达网络总裁曲德君说：
你谁都可以忽悠，你别忽悠我。他们说收入、利润目标是经过精确计算的。我说好，我考核你们的目标，在你们上报的基础上再给你砍一半作为考核目标。所以要确保把今年任务完成，只要今年任务完成，明年整体盈利就靠谱了。
万达网络已经换了3个CEO。
老王也是有点怕了。怕钱砸水漂，怕下属忽悠：哥，业绩给你砍一半，咱一定完成行不？
四、豪赌：上市是一棵救命稻草
有人会说：把烂稻草砍了，剩下的不就是优质资产了么？
可惜，问题没那么简单。每一分投资，都对应着债务。砍掉投入，债务怎么办？对应的资产都卖掉能否清偿债务？卖给谁？
继续投资，至少可以说：将来很值钱。
王健林的构想是：
“所有并购一个特点，并购完了以后，一到两年之内，资本化，资本化之后，并购的钱都会拿回来，不会一个劲负债。”
收购传奇影业之后，王健林说：
“我们现在买了传奇回来，我们两个月前搞私募，拿了158亿，比并购钱还要多，去掉税收以后，等于把这次并购的钱全部拿回来，我只是稀释我影视产业一点点股权，所以没有什么负债。”
但是这些轻松背后，也是沉甸甸的压力。
收购传奇影业的万达影视，在融资推荐书里向股东承诺：
“一年内没有完成上市，万达会以15%的回报率从投资者处回购”。
王健林在2016年曾打算将万达影视以372亿元的价格装入到万达院线（后更名为万达电影），但泡汤了。目前正重启第二轮。
更大体量的万达商业，在2016年9月从港股私有化退市时在《万达商业私有化投资基金推介说明书》里承诺：
如果私有化完成两年后未完成A股上市，万达集团或其指定第三方提供10%每年（单利）回购 （由万达集团提供回购保证）。如未能成功IPO，扣除各项税费后投资者预期可获得最高不超过 5.5%的收益。
若万达商业成功私有化之后，未能如约在国内实现上市，万达集团将会以每年10%向基金回购全部股权，费用前总回报约为20%。
万达的各类资产，已经被打包成一个个债务化的投资产品。
这时，就接近一场豪赌了。
赌局的终点，是一场规模庞大的“债转股”。
股东，是A股股民。
清华北大，不如胆子大。
