海通批零【大东方】1H17扣非净利大增45%，汽车业务贡献业绩弹性

大东方 8 月 18 日 发布 2017 半 年报。 2017 上半年实现营业收入 42.42 亿元，同比下降 2.19% ； 利润总额 2.51 亿元，同比增长 25.37% ； 归属净利 1.86 亿元，同比增长 23.92% ， 扣非净利润 1.82 亿元，同比增长 44.75% 。摊薄 EPS 为 0.327 元 ；净资产收益率 6.23% 。报告期每股经营性现金流 0.05 元。

此外，公司 2016 年以 9.02 元 / 股向鹏华基金和上海国际集团资产管理公司发行的 4545 万股，将于 2017 年 8 月 18 日 上市流通。

简评和投资建议

公司上半年归属、扣非净利润各增 23.92% 、 44.75% ，表现靓丽，主要来自汽车业务盈利能力的大幅提升 （上半年净利润大增 143% 至 8779 万元） ，也体现公司从 4S 经销商向二手车及后服延伸的产业链布局逐渐成熟；其中，二季度归属、扣非净利润各增 35.35% 、 85.17% ，远优于一季度的 15.56% 、 22.34% ，环比改善趋势强劲。

（ 1 ） 2017 上半年收入下降 2.19% ，毛利率增加 1.42 个百分点。 公司上半年收入 42.42 亿元，同比下降 2.19% ，其中一、二季度收入各降 3.19% 和 1.03% ，降幅收窄；上半年综合毛利率增加 1.42 个百分点至 14.57% 。分业态：

（ A ） 百货零售 收入略增 0.28% 至 11.04 亿元，毛利率减少 0.87 个百分点至 17.85% ；其中 本部店收入增长 4.63% 至 9.06 亿元，一二季度分别增长 4.66% 和 4.58% ，较为平均 。毛利率减少 1.1 个百分点至 19.96% ，估计主要是由于重大节日加大促销力度。此外，海门店优化组织架构，推进布局调整和转型，首次扭亏，盈利 265 万元；百业超市拓展生鲜团购，增强盈利点，减亏约 100 万元；东方电器积极调整品牌，探索新商业模式，利润下降 23% 。

（ B ） 汽车销售及服务 业务因汽车经销行业面临较大压力，收入下降 3.46% 至 28.82 亿，是导致公司整体收入下降的主要因素； 毛利率大增 1.9 个百分点至 8.71% ，其中：① 4S 店：继续加强“三级毛利”体系的管控和挖潜，抵消了销售下滑的不利影响；加强库存管理，通过对车型周转时长的分类管理、长库龄车的清库管理等举措，调整优化库存深度、库存结构，降低资金占用压力；从品牌规划、风险控制、团队建设等方面入手，多举措深化 4S 店业务的管理；②二手车：强化两个二手车交易市场的经营管理， 2016 年 8 月开业的东方二手车市场三期项目及精品展厅投入运营贡献增量，以及在商户积分、金融风控等方面不断投入推进。

（ C ） 食品与餐饮 上半年收入 1.23 亿元，同比下降 2.19% ，毛利率增 1.57 个百分点至 45.19% 。其中 ① 包装食品业务 ：不断拓宽销售渠道，线上销售增长 40% ，所占比重逐步上升至 7.5% ，线下业务也通过扩展门店、丰富销售品种、加强与团购客户的互动等措施，构建更完善的销售渠道和经营模式。 ② 餐饮业务 ：加大营销力度、创新营销内容，并通过推出“踏青宴”、“老味道宴”、“同学宴”等提供多元化套餐、人性化服务，提高对散客的接待和营销能力。

（ 2 ）截至报告期末，门店总数 105 家，总面积 44 万平米，自有物业占比 78.8% 。 截至报告期末，公司共拥有门店 105 家，总面积 43.83 万平米，其中自有物业 56 家，面积 34.54 万平米。其中：（ A ） 百货零售 拥有本部店和海门店 2 家百货门店，以 4 家“东方家电”门店、 6 家“百业超市”门店；

（ B ） 汽车板块 形成以无锡占地 500 亩的“东方汽车城”为核心并在江苏省内近 10 个城市合计 46 家汽车 4S 门店。综合维修业务，上半年新建 5 家、新开 3 家终端门店，截至报告期末门店数 12 家，并注册完成选址拟建 1500 平米综合维修中心 1 家；

综合维修业务上线至今，集洗车、美容、维修、保养、保险等一站式服务的专业汽车养护连锁经营模式，逐渐成型 ；

（ C ） 食品与餐饮 ，上半年无锡新增 2 家三凤桥专卖店至 25 家，餐饮门店共 3 家，分别为“三凤酒店”、“大排档”以及“课堂间”。

（ 3 ）销管费用率减少 0.04 个百分点，财务费用减少 809 万元 。上半年销售费用率增加 0.35 个百分点至 3.84% ，主要是收入下降所致；管理费用率减少 0.4 个百分点至 4.6% ，费用额减少 2155 万元，主要是由于折旧及摊销减少 1822 万元；得益于合理利用资金，减少借款，上半年财务费用减少 809 万元至 1231 万元，费用率减少 0.18 个百分点。最终，期间费用率减少 0.22 个百分点至 8.72% 。

（ 4 ）毛利率及费用率双重改善，抵消了收入的下降，上半年扣非净利润大幅增长 45% 。 虽然资产减值损失增加 92 万元、投资收益减少 367 万元（主因可供出售金融资产与处置长期股权的收益减少），上半年营业利润仍实现 30.41% 的较快增长；营业外收入减少 500 万元 、营业外支出增加 170 万元，以及有效税率减少 3.41 个百分点， 上半年利润总额、净利润各增长 25.37% 、 30.89% 。

此外，上半年少数股东损益增加 1207 万元（主要来自东方汽车）， 最终归属净利润增长 23.92% 至 1.86 亿元，其中 一、二季度各增 15.56% 、 35.35% ；上半年扣非净利润增长 44.75% 至 1.82 亿元，其中 一、二季度各增 22.34% 、 85.17% 。二季度靓丽的利润增速主要来自毛利率增加 1.17 个百分点（ 1Q 增 1.67 个百分点），以及期间费用率减少 0.72 个百分点（ 1Q 增 0.2 个百分点）。

我们测算， 2017 上半年，大东方汽车净利润 8021 万元，同比增长 122% ，新纪元净利润 758 万元（ 1H16 仅 0.06 万元），二者合计的汽车业务净利润为 8779 万元，同比增长 143.5% 。 以 2.03 亿元净利润（非归属口径）计算，剔除汽车业务利润后，公司上半年商业主业净利润为 1.15 亿元，同比略降 3.21% ；若进一步剔除资产减值损失、投资收益和营业外收支，主业经营性净利润同比增长约 10% 。可见公司 2017 上半年利润弹性主要来自汽车业务的优异表现 。

维持对公司的判断。 ① 公司已形成百货 + 汽车销售服务 + 食品“一体两翼”的业务格局，民营机制优秀 ：百货业务在无锡竞争优势明显规模领先，是公司利润与现金流的基石；汽车销售和服务业务已形成从 4S 店（ 46 家）、汽车用品、汽车美容到二手车市场等完整的产业链布局，市占率领先且稳固，借力定增资金拓展 O2O 和快修等业务， 2016 年以来有序推进；食品业务拥有老字号“三凤桥”品牌，已在无锡地区形成较强的连锁门店和网络覆盖能力，食品 O2O 综合平台的建设也将有助于扩大品牌影响和销售规模。 ② 公司股权投资价值丰厚，将持续贡献投资收益。 ③ 大股东增持彰显信心， 大厦集团 2017 年上半年增持 345 万股，占比 0.61% ，目前持股 42.49% ，且预计 6 个月内继续增持 0.5-1% 股份（含已增持）。

更新盈利预测和估值。 预计 2017-2019 年 EPS 各为 0.46 元、 0.57 元和 0.66 元，分别同比增长 28.15% 、 23.88% 和 15.82% ，保持较好增长。公司目前 8.19 元股价对应 2017-2019 年 PE 各 17.8 倍、 14.3 倍、 12.4 倍，估值较便宜。 公司具有民营优良的治理结构和长期较好的经营管理水平，我们也看好公司在增发完成后实现汽车后市场服务和 O2O 平台建设的长期竞争潜力， 按 2017 年经营性业务 EPS （ 0.39 元）给予 25 倍 PE ，投资收益（对应 0.07 元 EPS ）给予 15 倍 PE ，综合给予目标价 10.83 元，维持“增持”的投资评级。

风险与不确定性。 汽车行业销售增速放缓；消费疲软拖累百货业需求；汽车和食品业务 O2O 转型进度不达预期；汽车后市场需求低于预期。

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