债市研究往往先从宏观大逻辑开始讲起，但机构路演给了我们观察微观主体行为的窗口。尤其在政策驱动的大环境下，宏观逻辑也已经不同于往，去年的供给侧改革就是经典案例。而且宏观大逻辑往往建立在诸多假设基础之上，而微观主体行为反而更显“真实”、更具惯性，是为“见微知著”。我们在过去两周密集拜访了诸多机构投资者，所见所感记录如下：
边走边想之一：机构众生相——规范、稳健者成赢家
风水轮流转，要说今年机构幸福感受指数，保险和大银行相对较高。为什么？简言之，在金融防风险的大环境下，过去越规范者、越稳健的面临的调整压力越小。
其中，保险保费增长明显，行业生态环境发生了显著的改善。尤其是，资产端白马股和H股表现强劲，而债券收益率明显上行，债权计划等项目近期也在增多。因此，我们看到，保险成为近期债市最重要的边际力量，通过新增委外、申购债基和直接购买增持债券品种。不过，保险机构负债端成本不低，经过前期大举增持，配置压力有所释放，对收益率的绝对水平要求仍较高，当收益率明显下行后放慢了配置步伐。
而大银行负债端优势得到体现，一般存款等稳定负债占比高，还能通过MLF等从央行获得廉价资金。资产端，中小行面临MPA等考核压力，同业存单利率居高难下，都给大行提供了难得的投资机会。从债券的角度看，激烈的存款争夺之下，大行有限的资源也被用于信贷和地方债，金融市场部“钱少、钱贵”的状况没有改变。尤其需要指出的是，过去两年地方债置换的过程中，银行配置了大量的长久期地方债，未来一两年到期再投资压力很小，均需要新增额度才有配置能力。此外，长久期资产的净值波动大，容易冲击银行资本公积进而影响资本充足率，使得银行对其他长久期资产难有新增配置力度。
我们还注意到的一个有趣现象是银行的信贷额度开始捉襟见肘。走访的诸多银行都已经将全年70-80%的信贷额度用光，下半年信贷额度将较为紧张。这首先会引发银行议价能力的提升，贷款利率上浮的情况开始较为普遍。其次，会不会引发债券融资的回暖值得关注，毕竟信贷和非标的融资途径都在收缩。而近期收益率下行后，会激励不少企业转向信用债融资。当然信贷额度可能存在一定的弹性，尤其在M2破10%、鼓励脱虚向实的背景下。
银行理财竟然不再是增量机构！与增量资金为伍是我们几年前提出的口号。而银行理财充当了债市增量资金的角色，其对绝对收益率的追求等等是主导信用利差持续压缩的关键因素。不过，新的趋势已经出现了。第一，理财规模竟然出现了萎缩，从4月底的30.3万亿下降到5月底的28.4万亿。如此大规模减少为哪般？微观调研显示，规模小幅收缩的情况较为普遍，而大幅压缩的机构主要是同业理财占比高的银行理财，从其他存款性金融机构信贷收支表中的股权及其他投资项也能得到验证。银监会“三三四”检查过程中，同业资金投资同业理财受到了限制，而同业资金成本也过高，加上MPA考核压力，导致理财吸收同业资金意兴阑珊。好在同业理财期限和所投资产都较短，容易压缩，这也是我们在去年提到金融去杠杆“容易见效”的原因。不过，同业理财的压缩还是对同业存单的需求等产生了短期冲击。中期看，由于部分同业存单的资金用途就是同业理财等资产，同业存单未来发行的压力也会相应有所减弱。
第二，监管尺度收紧导致非标超标情况比比皆是。银监会曾经给出非标投资的双上限：非标占比不超过35%，非标投资占上年总资产4%。但在银监三三四大检查过程中，以前的“灰色地带”比如股权质押等等都被归为非标投资，导致诸多股份制行甚至大行理财非标投资比率超标，需要在限期内纠正。其影响不可小视，比如银行是选择做大分母（增持债券稀释比率）还是缩小分子很关键？目前看倾向于缩小分子者居多。银行承担高负债成本的能力降低，因为高收益“非标”比率降低了。保险机构成为赢家，因为很多融资项目只能转向保险等机构融资，而非标利率也出现了上调。融资渠道的收紧，信用债发行量或许也会有所升温。宏观层面上，由此产生的信用收缩值得关注，毕竟这些融资很多都难以通过债券等融资方式加以替代。
第三，理财对持续升高的负债成本已经难以承受，但下行路径和时间还不清晰。理财对规模的诉求整体上有所弱化，只有个别银行在规模和中收压力下仍有扩张冲动，不过愿意主动收缩规模的也几乎没有。我们反复提到的表内外存款争夺在近期大幅抬升了理财利率。在目前的理财利率下，存款客户的响应总体较为积极，5%对很多人而言是个心理坎。但是如此高利率下，加上近期债券利率下行，资产与负债再次倒挂，存量高息资产“老本”越来越少，中长期看难以持续。不过，由于存量资产流动性差，也没有机构想主动收缩规模，理财利率下行路径难测。由于规模增速放缓甚至收缩，理财对债券配置的力度在减弱，对收益率的要求在提升。
其他非银机构如券商、基金专户、保险资管仍面临负债端稳定性的问题。路演当中的感受是委外赎回压力短期平息，但出现了新的悖论。4月份是委外赎回高峰期，5、6月份有所平息，甚至在6月份还出现了逆势增长，主要委托人来自于保险和小银行。不过，如果收益率下行幅度较大，委外浮亏有望减小甚至转正，这将导致委外机会有较强的动力赎回或到期不续，这可能是委外面临的一个悖论，本质上是金融杠杆未出清的一个表现。当然，从目前的情况来看，存量委外赎回压力大为缓解。而大行及股份制行新增委外诉求也不强。过往业绩实现情况不佳，杠杆和穿透约束加大，信用筛查并没有表现出更强优势，波段操作随着规模增大变难。
此外，券商集合理财产品（报价式产品）治标但未治本。这类产品具有存量规模大、一对多、负债久期短、底仓非公开占比高等特征。二季度通过银行代销等方式顺利完成了资金续接，但新的挑战仍会接踵而至，比如负债端成本快速攀升、18年之后非公开密集到期等难题。
不少资管投资者也问到资管产品增值税的问题，原定7月1日执行为何迟迟不见细则，也未见市场对此有所反映？财政部在6月30日发布《关于资管产品增值税有关问题的通知》（财税〔2017〕56号文），答案姗姗来迟。资管产品管理人缴纳增值税税率从前期的6%降至3%。不过，简易征收下，不能抵扣。“资管产品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为，暂适用简易计税方法，按照3%的征收率缴纳增值税”。此外，推迟半年执行，施行起始日从前期的2017年7月1日推迟至2018年1月1日起施行。整体来看，资管类机构从不缴纳增值税到缴纳3%增值税，结合底层资产规定来看，或对高票息的信用债不利（利率债免增）。但本次执行时间推后，短期投资者对此也没有予以反应，因此短期实际影响小。嵌套类的通道业务成本因此增加，叠加监管去杠杆、去通道方针引导，助推金融生态链继续重塑。
公募基金从长期来看，仍是增值税改革的赢家。此外，近期公募债基有净申购，主要来自于保险等机构，而新发难度仍很大，毕竟银行理财比价效应明显。有趣的是，公募债基业绩表现主要取决于权益和转债资产的择券能力。短端收益率高企，加上市场化利率与管制利率水位差拉大，货基成为最大赢家，规模快速膨胀，与13年之后同出一辙。
边走边想之二：金融防风险包含多层次内涵
金融防风险无疑是今年的一条主线。相关政策可以简单分为货币政策、监管政策和地方政府举债行为多个层面。前两者容易引发大家常说的金融去杠杆，打击的是债市需求。但金融防风险的内涵不仅于此，何况金融加杠杆某种程度上也取决于实体加杠杆的进程，尤其是地方政府的举债行为。金融防风险对债市并不完全是负面冲击，祸兮福之所依，尤其是政策重心也在发生变化，即约束地方政府债务风险，这可能是债市趋势逆转的变量。
财政部50、87号文对地方政府举债行为的约束非常值得关注。去年以来，经济回暖有供给侧改革和需求侧稳定两方面因素。其中，地方政府通过政府购买、产业基金和PPP融资进行投资和基建活动功不可没。而之所以中长期非金融企业贷款持续回暖，理财非标再次膨胀，很大程度上都源于上述地方政府融资行为。
14年是反腐和政绩观改变导致地方政府活力下降，投融资需求大幅萎缩，这对债市是最理想的情况。而11年货币政策紧缩，尤其是信贷额度控制叠加票据清理导致实体遭遇了强力的信用收缩，最终导致实体经济资金链断裂并导致经济下行。09年政策支持加上地方融资平台模式横空出世，投融资意愿与融资途径一拍即合。而目前的状况介于11年和14年之间，地方政府积极性提升，但融资渠道却正在逐步收窄，能否找到变通方式值得关注。
财政部50、87号文（财政部网站）虽然也是对已有政策的重申，但是如果得到严格执行，其信用收缩作用将非常明显。相比利率上调，基建等活动对资金可得性的敏感度要明显更强。财政部87号文实际上弱化了项目增信措施，融资渠道也将明显收窄。PPP等操作复杂，且存在额度限制，很难完全替代政府购买方式。而很多项目融资难以通过信用贷款或债券的形式出现。
从微观调研情况看，上半年，政府购买等撬动的信贷规模远超过PPP等，也是非金融企业中长期贷款需求极其旺盛的主要来源。对类似新增项目，银行普遍持谨慎态度，需要重新评估基可操作性甚至停止提款。
从去年四季度以来，经济增长增速好于市场预期，主要得益于四个主要引擎：外需好转、库存周期、房地产投资、基建投资。如果财政部50、87号文执行严厉，加上国务院第4次大督查将于2017年7月派出督查组，重点督查地方违法违规融资担保等，由此带来的信用收缩效应值得关注，并将最终在金融和经济数据上得以体现，这可能是债市中期机会的来源。从螺纹钢毛利和库存等情况看，基建和房地产投资依然强劲，但金融数据是前瞻指标。
货币政策对债市走势的重要性无疑最为关键，但其某种程度上也是中间变量，地方政府融资行为和渠道才是影响经济和融资需求的关键点。这一点市场的重视程度可能还不够。而对后续信贷旺盛需求可持续性的跟踪可能至关重要。这也决定了债市行情能否走的更远更久。
边走边想之三：关于金融去杠杆
如上述，金融防风险仍是市场面临的主要矛盾，其内涵远超过金融去杠杆，去杠杆只是其表现和结果。
09年以来中国经济有四轮加杠杆，09年在四万亿感召下实体加杠杆，最终导致10-11年通胀抬头、货币政策紧缩（包括信贷规模控制和票据严查）引发实体钱荒。12-13年同业加杠杆（非标），其背后还是城投和房地产等实体加杠杆，最后引发13年钱荒。15年股市加杠杆，最后以股灾结束，这一次主要是金融体系和居民部门加杠杆。
什么是金融加杠杆？显然，我们一再强调，债市杠杆和金融杠杆是两回事，后者含义更广泛。通俗的讲，有多少钱办多大的事，没有钱还想办大事，就只能通过主动负债或者加杠杆实现。银行体系为例，其吸收损失一般有两种方式，预期内的损失是拨备，预期外的损失是资本金。如有没有拨备和资本金作为缓冲，加杠杆无疑会面临巨大的风险。而金融体系的特点恰恰是对信用的依赖和风险的传染性，一家金融机构出现问题很可能演化为系统性风险的源头。尤其在中国，银行的名字本身就有“增信”作用，与实体企业在诸多方面上都完全不同。
因此，资本充足率就是衡量金融杠杆的最简单指标。但对于银行理财所从事的诸多业务中，有部分是类贷款业务。与此同时，银行实际当中还是在提供理财刚兑义务，并没有本质上出表，原则上也需要有拨备或资本充足率的要求。这就是央行将表外理财纳入MPA考核的核心逻辑，名义上是管控广义信贷，实际当中的落脚点是宏观审慎资本充足率。
金融加杠杆是如何发生的？实体企业融资需求乏力，微观主体有盈利或弯道超车的压力，资金利率低且缺少波动提供了温床，普遍存在的刚性兑付提供了套利空间，同业存单等工具提供了便利（只是工具不是根本）。清楚了原因才能给出解决方案。今年以来的诸多防风险政策都极具针对性，货币政策边际收紧、收益率曲线平坦导致期限错配和加杠杆无利可图，MPA和银监会诸多措施直接抑制银行规模和业绩导向、提升风险和合规意识。但刚性兑付等诸多问题往往不仅仅是金融体系的问题，尚没有真正被打破，而同业存单纳入同业负债管理是大势所趋。
金融加杠杆有什么不好？简言之，金融加杠杆的过程中，金融链条被拉长，风险主体和风险源出现错位，对实体经济的贡献度在下降（脱实向虚），美联储加息等导致不确定性因素容易触发共振等。
金融杠杆去掉就好？央行工作论文提出，避免过快压缩信贷和投资引发流动性风险和“债务-通缩”风险，也要避免杠杆率上升过快而引发的资产泡沫。如何去杠杆？关键还是要靠转型，减少对重资产行业及投资的依赖。显然，过快的加杠杆和去杠杆都未必好。但压缩监管套利空间、缩短金融链条和期限过度错配仍属必要。尤其是，金融加杠杆往往与实体加杠杆交织在一起，后者往往才是根本。良医治未病，而病去如抽丝。
有什么衡量指标或观察点？与其期待有单一指标或目标存在，不如观察一些现象。比如MPA考核、银行资产增速（M2是负债端，两者接近）与名义GDP匹配度，此外同业存单能否出现量缩（或稳）价跌，低等级信用债底仓会否被抛出（说明杠杆断裂）。
考虑到下半年同业理财等进一步萎缩，非标投资受限，如果配合以外汇占款流入，同业存单利率有望适时继续下行。而同业存单已经俨然是短端利率的锚。其下行将带动短端利率下行，并给投资者带来再投资压力。
目前的进展？加杠杆势头得到了有效遏制，但还谈不上出清。5月份M2破10%，这说明金融去杠杆见效了？得到遏制无疑，但还谈不上出清，M2增速降低主要贡献是股权及其他投资，其减少可能主要源于同业理财规模的缩小，但理财通过争夺一般存款等方式保持规模。同业理财在我们看来未来最容易压缩，而债市杠杆已经有所降低，委外赎回或到期不续初现苗头，金融加杠杠势头得到遏制并初现成效。
金融去杠杆就能推动脱虚向实？金融去杠杆如果只是压缩金融空转，比如同业理财、企业金融（发SCP买理财或存款），对实体经济直接冲击相对不大，其影响与11年票据严查、13年打击非标对实体经济的影响都可能相对更小。但过去两年正是由于金融加杠杆推动了债市的配置牛，压低了信用债利差和利率，实体经济享受了超低的融资成本（理财和委外其实在补贴实体），去杠杆过程中已经逆转，期待资金脱虚向实降低实体融资成本不现实。能否脱虚向实的根本是在于实体企业，不要本末倒置。
从我们路演的情况来看，金融去杠杆担心仍很大，目前众多资管和理财负债端成本仍超过资产端，杠杆难以在高负债成本下长期持续，同业存单纳入同业负债管理等是大势所趋。但由于资产端期限长、流动性弱，加上不愿兑现浮亏等因素，仍在以时间换空间，但目前仍没有看到所谓的空间。
市场所担心的委外到期不续和券商集合产品仍是三季度典型的债市风险点，尤其是低等级信用债首当其冲。尤其是如果收益率下行明显，委外浮亏减少，赎回或不续压力也将增多，这成了市场的一个悖论。从这一角度看，金融去杠杆还是会对收益率下行的空间形成和节奏构成制约，也会影响低等级信用债和高等级信用债、利率债的相对表现。
边走边想之四：货币政策与流动性
我们用四句话概括当下的货币政策，总基调是稳健中性，尺度上“不紧不松”，操作上削峰填谷，前瞻上相机抉择。
货币政策目前面临的制约因素增多，比如国务院第四处督查提出“降低政府债务成本”，监管的手严，另一个手需要稳，加上M2破10%、金融去杠杆见成效，债券融资供给亟待恢复，房价和汇率压力降低，都使得央行加码紧的必要性降低。需要提及的是，后续地方债供给将加速，货币政策或许也需要货币政策主动或被动配合。
同时，在金融防风险大环境下，加上金融去杠杆初见成效，正处于巩固成果阶段，且经济运行总体平稳背景下，传递宽松信号可能也不合时宜。
最好的选择仍是管理市场预期，不宜过紧引发恐慌从而冲击实体经济甚至触及系统性风险，也不宜放松导致加杠杆卷土重来。在市场对流动性担忧时“不紧不松”，但市场对流动性憧憬时“不松不紧”。
央行货币政策框架正在发生变化，MPA已经成为重要支柱。好消息是，银监会诸多严厉措施的出现，加上高基数时期到来、信贷需求有可能逐步弱化、同业理财压缩，MPA下半年对银行的约束作用有所减弱。同业存单等会否会纳入MPA和同业负债管理值得长期关注。
最近三年基础货币投放方式发生了根本性变化，公开市场和MLF投放资金的期限短，成本显然也超过外汇占款（很多以一般存款形式存在）或降准。金融体系在加杠杆过程中规模日益膨胀，而超储率仍处于历史较低水平，监管政策日益加强，银行往往不仅仅缺钱，更缺“表”或额度，这导致资金面“小马拉大车”未改，波动风险和资金分层（银行vs非银，大行vs小行，短期vs长期）现象仍存。好在非银杠杆已经明显下降，加上货币政策向实际稳健中性靠拢，大幅波动风险降低。
目前存款争夺而非侠义资金面才是当下最值得关注的主题，本质上是超储率低、基础货币投放以公开市场操作为主（期限短）、市场化利率与管制利率水平差大、派生存款途径减少（比如外汇占款等诸多方式）、表内外杠杆难以去化背景下对稳定负债的争夺（“负债荒”）。其中，银行表内今年信贷需求较强，但负债压力较大，均不同程度存在“以存定贷”的要求。而同业资金投资同业理财受限，且同业资金成本过高，同业理财也转向争夺居民和企业存款。稳定负债的供给减少，资金稳定性变差，但需求却加强，无疑引发了存款争夺的问题，尤其表现为理财利率的不断攀升，银行体系有限的资源倾向于信贷和地方债，对债券的整体配置力度较弱。
存款争夺问题的缓解需要央行降准、外汇占款回流、信贷严重萎缩等条件。但降准无疑还需要时间和基本面等触发剂。金融防风险大环境甚至会导致基本面向货币政策传导的摩擦增大。我们对下半年外汇占款转正存在一定的期待，人民币贬值预期降温，外汇管制加强，贸易顺差仍存，推迟结汇的资金可能转为集中结汇，但幅度和时间均难测。13年8月份外汇占款就已经回流，但资金面依然紧张，充分说明央行的态度和货币政策取向才是关键。
边走边想之五：关于行情性质（写于6月21日，稍作修改）
市场永远不缺乏多或空的旗手，我们只想在关键点上把握好。
短期行情的性质？源于预期修复+抢跑，也是中期震荡慢牛行情的开端。我们在6月7日提醒投资者已经感受到交易情绪的蠢蠢欲动，在空间较小、预期一致的情况下容易抢跑。
触发剂？我们当时提及了几点：监管协调加强、货币政策转为不紧不松（第四次督查要求降低政府债务成本）、银监“三三四”检查的自查阶段在6月12日结束、金融防风险重心变化、债券通即将到来与弱美元、债市配置价值凸显。当然M2破十当时也已经在市场中有所预期，而财政部国债随买制度推波助澜。
谁在参与？保险、基金看似是主力，银行配置盘仍受MPA和钱少钱贵影响响应一般，踏空者不少。其中保险保费增长快，协存到期多，是近期增持主力。基金委外近期有净增加现象，主要来自保险和之前做的少的小银行，看中的是债市配置价值。当然，非银机构普遍的短久期低杠杆也功不可没。17年已经过去一半，各方都有博收益的冲动。我们注意到有些非标投资者也开始在买入债券，这是值得关注的积极信号。另一方面，踏空的投资者不少，不少投资者表示交易性行情难于把握，但基本认同市场再次跌破5月高点的概率已经不大，后市会积极把握机会，寻找与账户匹配的点。
这波行情还有个突出特点是一级市场空缺，信用债很大程度上是估值行情。不需要太多资金也导足以致信用债估值下行异常猛烈。说好的配置价值转化为既高兴又无奈的资本利得机会，转瞬即逝。
行情有没有局限性？1、金融防风险的大基调短期不会改变，金融杠杆得到遏制但难言出清。目前金融杠杆显然没有出清，负债成本超过资产端的情况仍较为普遍，仍不是可持续的状态。委外没有被限制，但增多也不为监管机构所乐见。上述委外悖论对行情的节奏会有制约，解杠杆的风险点仍存；
2、配置盘的共振不力。负债端问题还是银行配置盘面临的最大掣肘，存款争夺没有看到结束的迹象。影响的银行体系钱少、钱贵的状况未改，有限的资源仍倾向于信贷和支持地方债。而过去两年大量增持的地方债到期再投资压力很小。解决无非几点，央行降准、外占回流、金融去杠杆、信贷萎缩。目前降准可能性很小，负债端下行需要时间。
3、货币政策在6月份市场担心时是“不紧不松”，在市场憧憬时可能又会变成“不松不紧”，存在小幅的预期差；
4、一级市场供给压力考验。利率债、地方债下半年供给量大，信用债在利率下行后或许也会积极把握发行窗口。而上述87号文、国务院第四次督查，加上非标超标，都导致融资渠道收窄，城投公司等信用债发行会否升温值得关注。而信贷利率近期明显上行，加上这些投资者对利率敏感度低，对一级市场是个考验。一级需要配置盘和新增资金的配合，这将考验行情成色。
我们在6月21日提到，行情的时间未尽，LCR和MPA季末考核度过半年末仍是利好，而7月尤其中旬之后的扰动预计将增多。但空间短期已经不大（当时210处于4.15%附近），长端利率大举突破3月底水平还很难，各方面配合程度还没有明显超过当时，尤其是监管政策和长期资金成本。
中期看法？市场可能已经进入右侧，时间对多头有利，路径一波三折，我们持震荡慢牛行情看法。重申5月份利率高点可能是本轮利率顶点至少十分接近。短期行情过后后续关键变量是87号文等对地方政府融资行为的影响。此前的所谓金融去杠杆主要发生在非银机构和同业链条上，对实体经济影响不大。但如果地方政府融资行为得到约束，资金可得性下降，叠加房地产下行、库存周期弱化和外需不确定性，融资需求弱化、经济下行压力增大，货币政策维稳压力提升，债市的下行空间有可能会打开。而外汇占款能否回流、美股出现大幅调整、美国经济不及预期、重要会议召开也可能成为交易性机会触发剂。对于债券通，不高估其短期冲击，不低估其长期影响。当然，美联储加息速度仍是外部不可控因素。好在中美利差目前仍较大，还不构成明显制约。
我们对2017年的年初预判就是“防守，反击，变局”。5月份高点已经成为上行阻力位，向下突破3月底低点也需要时间和契机，短期预期修复+抢跑行情之后，7月中旬到8月份的扰动因素增多，但震荡慢牛行情已经开启。短端票息和资本力度甚至杠杆机会兼具，适度拉长久期，存单及三年以下信用债仍具配置价值。一方面，避免同业存单万一出现量价齐缩带来的再投资风险，同时遇到调整不过度承担风险并保留反击机会。长端利率债短期以波段机会为主，遇调整不再是风险而是机会。适度参与做陡策略，杠杆操作有所恢复。低等级信用债仍是最大风险点，金融去杠杆弱化需求，金融严监管加大再融资压力，增值税改革影响实际收益。
股市同样受益于监管政策预期修复，而预期修复的过程中还是权益和转债弹性最佳。股市存量资金博弈格局难改，三季度不悲观，但存量资金博弈和轮动特征难改，情绪驱动明显，先震荡再求进。板块上，白马分化、二线蓝筹补涨、国企改革等题材活跃、真成长埋伏。对转债品种，我们5月中旬开始建议收集筹码，不过本轮行情力度略超预期。目前诸多投资者已经感觉难于下手，我们建议短期调整持仓结构，供给将很快提速，建议腾挪部分仓位等待一级市场机会。前期依赖估值拉升及利好兑现的个券，则需要逐步把握兑现机会。债市已经走出最低谷，但震荡慢牛行情下，获得高回报很难，向转债等要弹性仍值得重视。
【应合规要求有删减，请参见正式报告】
