海通石化：桐昆股份（601233）——PTA 盈利提升、长丝产销增长，1H19归母净利润稳中微增

1H19公司归母净利润维持相对稳定。 2019年上半年，公司实现营业收入246.33亿元，同比+31.90%； 归母净利润13.90 亿元，同比+2.16%。 其中，2Q19 单季归母净利润8.69亿元，同比+1.06%，环比+66.67%。 我们认为上半年公司归母净 利润稳中微增，主要来自PTA盈利提升以及长丝产销量增长。

PTA盈利提升贡献主要业绩增量。 2019年上半年，PTA供需改善，平均价格6281元/吨，同比+10.52%； 平均价差1057元/吨，同比+44.59%。 其中，2Q19随着PX新增产能逐步投产，PTA价差大幅提升，平均价差1306元/吨，同比+94.85%，环比+83.76%。 公司旗下PTA全资子公司嘉兴石化1H19实现净利润8.50亿元，同比增长5.12亿元，涨幅达151.77%。

长丝盈利有所回落，公司产销量稳定增长有助于维持业绩相对稳定。 1H19，涤纶长丝下游需求有所下滑，行业盈利回落，涤纶POY平均价格8344元/吨，同比-6.85%； 平均价差1171元/吨，同比-8.74%。 公司2018年长丝产能稳步扩张，推动2019年上半年产销量同比实现增长，POY/FDY/DTY总产量265万吨，同比+22.22%； 总销量285万吨，同比+34.31%。

2019-2020年公司长丝产能稳步扩张，拟发行不超过23亿元可转债用于建设新项目。 截至2019年上半年，公司聚酯聚合产能约520万吨，涤纶长丝产能约570万吨。 同时，30万吨恒邦四期项目、30万吨恒优化纤POY项目、30万吨恒优化纤POY技改项目、30万吨恒腾四期项目稳步推进。 目前恒邦30万吨项目聚酯装置已开车投产，恒优30万吨项目及30万吨技改项目聚酯装置即将投产。 公司拟发行不超过23亿元可转换公司债券，主要用于建设恒超50万吨智能化超仿真纤维项目和恒腾四期30万吨绿色纤维项目。

拟在江苏如东扩建PTA-涤纶长丝产能。 2019年2月14日，公司发布公告称，与江苏如东洋口港经济开发区管委会签订石化聚酯一体化项目投资合作协议，拟投资约160亿元，新建年产2*250万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY项目。 项目力争2019年11月底完成相关审批手续，其中，一期投资约120亿元，建设2*25万吨PTA、30万吨FDY、90万吨POY，计划开工建设时间为2019年12月至2022年12月； 二期投资约40亿元，建设60万吨FDY、60万吨POY，计划建设时间为2023年12月至2025年12月。 我们认为此次项目建 成后，公司长丝产能规模进一步扩大，龙头地位有望进一步巩固； 同时，PTA配套提升，产业链一体化布局进一步完善。

参股浙石化20%股权，投资大炼化项目。 公司参股浙石化20%股权，主要在舟山绿色石化基地筹建4000万吨/年炼化一体化项目。 项目总投资1730.85亿元，总规模4000万吨/年炼油、800万吨/年对二甲苯、280万吨/年乙烯。 项目分两期进行，每期规模分别为2000万吨/年炼油、400万吨/年对二甲苯、140万吨/年乙烯及下游化工装置。 项目投产后，公司产业链将延伸至上游PX，我们认为原料供应得以保障，同时公司也有望获得一定投资收益。 2019年5月，浙石化一期项目进入试生产阶段。

盈利预测与投资评级。 公司是国内涤纶长丝龙头企业，未来长丝产能有望稳步扩张，参股浙石化2000万吨/年大炼化项目有望进一步完善产业链。 我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.17、1.27、1.29元， 维持“优于大市”评级。

风险提示： 产品价格大幅波动； 涤纶长丝新增产能进度不及预期； 浙石化炼化项目进度不及预期。