【读书】巴菲特投资组合：体系性看价值投资

前言&书籍： 此前，我们通过 【读书】巴菲特编年史：价值投资之神如何练成？ 和 【读书】芒格哲学：反过来想，从多角度想 两篇比较系统性学习了巴菲特和芒格两位价值投资大师的生平、思想、投资体系等。本篇，我们从一位价值投资基金经理专业总结角度再系统性回顾一下巴菲特的投资管理体系——价值投资核心准则是什么？价值投资难点在哪里？为何价值投资没有成为主流？《 The Warren Buffett Portfolio 》by Robert Hagstrom是一本芒格本人推荐过的书。

集中投资（Focus Investing）

我们只是聚焦少数几个出色的公司，我们是集中投资者——巴菲特

简单总结巴菲特的投资方法就是 集中投资 ，这种投资方法和市面上“专业”投资经理做法迥异，往往站在你在MBA的课程上学到投资管理课程的对立面。简单来讲，集中投资的核心就是 精选股票，集中投资和长期持股。然而， 看似简单的道理往往会引来很多质疑，比如精选股票的标准是什么？少数到底多少？集中到底多集中？长期是多久？最后，我为啥要学习价值投资？

跑赢指数很难。 如今投资管理领域，主动管理和指数投资（被动）站在对立面，如今（本书出版于1999年）Mutual fund的基金经理平均持股超过100家公司，换手率达到80%（每年更换80%股票）。然而，从1977到1997年能够 跑赢指数的基金经理从50%降低到25% ，到1998年，90%的主动管理基金跑输了指数（比标普500低14个百分点）。主动管理基金经理认为自己能够预测市场，买入股票后马上盈利兑现，然而市场本身几乎无法预测。另一方面， 指数投资 的表现就是市场表现本身（也不会比市场表现更差）。而基金经理为了分散风险往往会持有 很多家公司 股票用来分散风险，然而这种分散投资本质上和指数投资内在道理一样，他们最多只能获得平均回报。巴菲特曾经多次公开表示相比于“专业”主动管理模式，他宁愿选择 指数投资， 他觉得买入太多公司本质上是无知的表现。

集中投资大框架主要是以下几条：

• 寻找真正出色的公司。 价值投资者认为股票核心价值是公司的业务价值，寻找好的股票本质上等于寻找出色的公司，所以他们聚焦分析公司业务和管理，巴菲特寻找好公司有四个方面（严格按这个顺序）：1. 商业本质分析 ，这个生意好理解吗？这个生意过去历史能够仍然信服吗？这个生意长期空间值得期待吗？2. 管理分析 ，管理层理性吗？管理层真诚吗？管理层能够反惯性思维吗？3. 财务分析 ，计算ROE，而不是EPS，计算 Ower earnings（未来自由现金流-任何再投资） ，寻找高利润率的生意（壁垒高），公司每留存一美元，确保产生至少1美元的市值（对股东价值不损失）；4. 市场分析 ，公司估值目标，当前价格和内在价值差距。一般投资者应该聚焦自己能力范围内的5-10家公司，甚至有人说3家就可以，作者认为少数公司就是 不多于15家 。要寻找真正出色机会，芒格说 需要多元思维模型 ，也就是你的认知必须横跨经济学、心理学、生理学、社会学、哲学等多种学科，你不需要成为单一领域的绝对专家，但是投资思路往往出现在各个学科的交汇点。这种多元模型必须通过自学，因为学校里面可没有这个专业。

• 对高概率的投资押重注。 当你遇到确信度高的大机会，不要犹豫押重注。巴菲特说一个投资机会及格线是你 愿意押注10%资产 。巴菲特当年遇到美国运通因为外部丑闻股价暴跌，他压制了 40%资产 1300万美元投资美国运通，最后净赚了2000万美元。实际上，巴菲特1990年代可口可乐持仓一直占他 40% 左右仓位，如今苹果占巴菲特 50% 的仓位。

• 保持耐心。 价值投资非常需要 耐心 （超越一般人的极限），因为只有足够耐心才能抹平价值和价格中间的方差，巴菲特说任何低于5年的投资周期都是傻子游戏，作者认为投资周期应该至少10-20年，也就是你的换手率不要超过10%。

• 在价格波动时不要惊慌。 风险投资，没有风险，就没有回报，你抹平了那些波动，剩下的就是平均回报。价值投资必须无视市场的波动，向下波动甚至是买入赚钱的良机。

一个有意思的问题，看起来逻辑严密，巴菲特也提供了完美的实践经验的方法论，为何这么多年华尔街的 聪明人都不学 ？我们先留着这个问题看下文。

现代投资金融理论

传统智慧强项在传统，但短板却在智慧——巴菲特

投资组合风险理论。 1929年的股市大崩溃和接下来的大萧条时期，以及1973-74年大熊市，尤其是后者，整体市场下跌60%，利率和通胀都到了两位数，油价飙涨，普通居民因为贷款利率太高买不起房子，这种痛苦的经历让投资经理 反思 自己的管理方式，催生了现代投资管理理论。1959年，Markowitz在他的书《Portfolio Selection》中将 风险定义为波动方差（表现离均值的距离）， 而一个投资组合风险就是加权的单个投资的方差。他还提出相关性的概念，他提出投资组合中股票之间 相关性越低 ，风险越小。大约10年后，Bill Sharpe提出一个更简单的方法——只要将投资组合波动性和市场基数对比即可，这就是我们通用的beta参数，一个股票beta超过1，则说明其波动比市场大，反之则波动更小。他还提出了 CAPM理论 ，用来计算一家公司风险因子。Eugene Fama在1970年代则提出了 著名的市场有效理论 ，他认为市场无法预测因为它太有效了——在有效市场中任何消息会瞬间被市场消化。他认为要验证他的理论方法之一就是 寻找能够持续跑赢市场的人 。正如上文所言，随着能够跑赢市场的基金经理越来越少，确实验证了他的市场有效性假设。但是，巴菲特等一系列价值投资者存在也证明市场 并不总是有效 。

巴菲特怎么看风险、分散和有效市场？ 1973-1974年大熊市，巴菲特在几年前（1969左右）就关闭了自己的合伙（他说找不到投资机会了），此后他主要聚焦伯克希尔主体做投资，巴菲特在大熊市中看到 更多的是机会 ，比如他用 8000万美元 估值买入华盛顿邮报股份（持有到2011年Bezos收购为止），他认为至少值4亿美元。对于风险，巴菲特从不认为市场下跌是风险，反而公司 内在价值下跌 才是真风险，业务出现问题才是真风险，相反他从来认为股价下跌就是机会。此外，巴菲特还认为投资时限 不够长 本身就是风险，因为预测公司短期股价和抛硬币概率差不多。对于分散投资，巴菲特说如果你不认为股价波动是一种风险，你完全可以从反面去构建投资组合，聚焦少数你真正懂（认知越多，风险越少）的公司。对于 有效市场理论 ，由于投资者不总是理性，他们并不能总是准确理解信息，激励机制聚焦短期等因素，市场不可能100%有效。

你是对的，其评价标准并不是其他人说你是对的，而是因为你的思考方式和数据是对的（第一性原理）。

巴菲特和价值投资者们

投资不是智商160的人赢过智商130的人的游戏——巴菲特

Benjamin Graham是价值投资的鼻祖，1930年代他在哥伦比亚大学大学讲授经典的 《证券分析》 课程，巴菲特在哥大读研究生时候结识了Graham，成为了其最杰出的学生之一。1984年，巴菲特回到哥大课堂讲了一个比喻，他说总有人说能够持续跑赢市场 靠的是幸运 ，但他说假设2.25亿美国人进行抛硬币比赛，1-1模式，输家出局，赢家翻倍，10轮比赛后将剩下22万人，他们每人财富1024美元；再过10轮比赛，赢家只剩215人，每人财富是1百万美元。但是，如果这215人中有 40人 都来自一个地方，你难道不觉得奇怪吗？以下我们来看看那些重要价值投资者。

John Maynard Keynes（凯恩斯）。 凯恩斯最有名还是他在经济学的成就，但是他也是一位传奇投资者。1934年，凯恩斯在和同事通信里面就提到他倾向于仅投资少数几家公司，4年后他发布了 他的投资准则 ：1.精选几家价格低于内在价值的公司的股票；2.持有这些公司数年，直到兑现内在价值或者发现自己看错了为止；3.平衡投资，控制风险（这里可能并不是说人为分散比例，否则和第一条矛盾，而是类似注重安全边际）。凯恩斯的投资业绩如何？1928-1945年 他年均回报13.2% ，而市场是-0.5%，相当出色。但是，如果从传统波动风险角度来看，他的 投资标准差达到29.2% ，远超市场，波动比市场更大，其1930、1938、1940年都显著跑输了市场。

巴菲特合伙。 1956年，巴菲特从Graham公司离职回到Omaha创立自己的合伙，他的启动资金是10.51万美元，他自己出了100美元，他的目标是超越道琼斯指数10个点，结果远远超过目标。1957-1969年其合伙投资年均回报达到30.4%，超越同期市场 22个百分点 ，更牛逼的是， 他的波动还比市场低， 一种解释是巴菲特当时持股互相之间相关性低，当然这不是巴菲特刻意所致，但是可能客观是这样；另一种更可能解释则是巴菲特对安全边际高标准使得他仅 购买价格远远低于公司内在价值的公司 ，这样显著降低了他的下跌风险。

查理芒格的合伙。 芒格在巴菲特同期也有自己投资合伙，其持股更加集中，所以波动更大，但是其基础理论是一样的。1962-1975年，芒格合伙 年均回报是24.3% ，超越市场18个百分点，也非常出色，但是其波动显著高于市场，从传统意义上来说，芒格的投资组合风险很大。

Sequoia Fund（不是那个国内更著名的红杉基金）。 其创始人Bill Ruane是巴菲特在Graham的同门师兄弟，1969年巴菲特关闭自己合伙时候，他将自己客户介绍给了Bill Ruane，当时 市场处于极端行情 ，一方面漂亮50（IBM，施乐等）表现靓丽，但是价值投资低估值公司表现很差。下图显示，Ruane 前4年每年都跑输了市场 ，可见当时压力之大，但是巴菲特说其客户仍然不离不弃。Sequoia Fund平均6-10家持股占比达到90%，其从选择最佳投资标的开始，其依赖于自身独立的研究，公司内部没有title，Ruane说自己的title 是 分析师 （研究创造价值啊）。其业绩同样靓丽，从1971到1997年26年（跨度长）其 平均回报达到19.6% ，超越平均5个百分点（标普500也够强的），其波动比市场略大。

伯克希尔。 最后我们再来看看巴菲特&芒格伯克希尔在1965-1997年回报，其年均回报24.9%，超过市场12个百分点，足够优异，伯克希尔每过2.9年就能翻倍。 再度牛逼的是其波动也比市场小 ，不得不说虽然都是价值投资，巴菲特这头牛确实不一样。1990年代，巴菲特30-40%仓位都是可口可乐，这段时间可口可乐的年均回报是35%，而市场平均回报是19%，这段时间可口可乐贡献巴菲特最核心的回报（足够集中持股才能享受）。如果巴菲特平均持股（其核心持股list，平均每家2%），其平均回报将是20.1%，仅比市场高1个点。

3000家股票的样本分析。 作者构建了一个1200家公司样本，时间区间是1979-1986年，并且构建不同大小的投资组合分析分散投资和集中投资的特点，得出的 结论是集中投资上限显著更高，当然集中投资下限也更低 。 这恰好说明真正有价值的是正确的集中投资，而选择正确的股票，长期持有耐心等待价值兑现本质上体现的是认知的价值。 其反面是，错误的集中投资会带来更大的风险。

如何评估表现

由于股票价格往往由最感性的人、最贪婪的人、最绝望的人定价，你很难想象股价会永远理性。实际上，价格很多时候是荒谬的。——巴菲特

不以短期股价表现评价。 如果股市表现经常荒谬，那以股价为主要衡量标准就是荒谬的，更不用说在很短时间内用股价来衡量了。实际上，基金经理经常在给股东致信中提到价值投资理念，买入并且持有，但是他们实际行为却是频繁买卖，言行不一是常事，而这背后的核心原因之一就是基金经理的 考核机制是短期的 ，季度考核压力使得他们无法看得更长远。实际上，除了巴菲特本人外（神人，不但长期跑赢，而且从未有一年跑输过市场，第一段合伙投资13年），前文所述的很多杰出的 价值投资经历都经历过惨痛的岁月 ，比如凯恩斯有33%年份跑不赢指数，芒格则有36%，Ruane 37%。而且凯恩斯有3年连续跑输指数，芒格也是3年，Ruane是4年（而且是基金成立头4年，邪门了）。从跑输幅度来看，芒格最差的一年跑输指数37%，Ruane为36%，凯恩斯是18%。如果我们只用 短期股价 作为衡量标准，将芒格、凯恩斯、Ruane定义为失败投资者的概率其实不低，如果他们在菜鸟时候拿到这种业绩，他们估计大概率会被开掉。Ruane说在很多年里，我们被称为跑输市场之王，1974年基金跑输市场36个点，到1976年终于跑赢市场50个点，1978年Sequoia涨了220%（同期标普500涨了60%）。研究表明，如果我们基于某个基金过去一年业绩推测未来一年的表现，实际上跟抛硬币概率差不多，这两件事并没有显著相关关系。如果股价不能衡量， 那有什么更好短期衡量方法吗？ 答案是 没有 ，但是如果你能逃脱短期评价的惯性，可能就离真相更近了一步。

看利润增速来衡量价值。 巴菲特衡量投资组合方法还是基于业务的价值——盈利情况，实际上作者通过研究1200家公司盈利和股价关系，结论是 时间越长，两者相关性越高 。当投资周期是3年，两者相关系数是0.131-0.36；5年相关系数是0.374到0.599；10年相关系数是0.593到0.695；18年相关系数是0.688。巴菲特的名言是：“短期来看，市场是投票机器，但长期是称重机器。”只要公司业绩还在增长，市场多久反应问题都不大，市场越慢反应，反而给了我们更久的买入窗口。巴菲特发明了 look-through earnings 指标，其包括伯克希尔控股业务利润，其投资组合的利润，以及潜在税务支出，其优化的目标应该是在未来10年能够产生最大化 look-through earnings 的投资组合。巴菲特在考虑新投资时，会考虑机会成本——新投资是否比现有标的更好？99%的标的就这么排除了。

长期持有的好处——税收和交易成本。 如果你好不容易发现一家高潜力公司，你最不想做的就是卖掉它。作者曾经以3560个Mutual fund基金样本进行研究，发现低换手率的基金回报率高于高换手率的基金：换手率低于20%（5年持股周期）基金回报率比换手率高于100%（持股周期小于1年）要高 14个百分点 ，其中一大因素就是高换手率会产生高昂的交易成本。其次是税费，每次卖出都需要交 资本利得税 （投资者最大的成本）。 巴菲特曾经举个例子 ，假设初始投资1美元，每年都翻倍，如果你每年年底都卖出投资，假设税率是33%，第二年你重新投资1.66美元，然后继续翻倍，依此规律继续投资；另一个人则长期持有，也是每年翻倍，这样其在持有过程中不需要交税，20年后，每年卖出的人投资收益是 25200美元 ，交税是13000美元；而长期持有的人投资收益高达 69.2万美 元，交税35.6万美元，接近30倍的差异。

巴菲特的工具集

今日的投资收益不来自过去的增长——巴菲特

如何评估公司。 巴菲特对公司的 估值方式和债券投资类似 ，公司价值等于公司未来的自由现金流按照合适的利率进行折现（巴菲特不用CAPM，没有挑战市场风险，但是他会用更低买入价格来对冲风险。此外在低利率环境，他会调高利率，增加安全边际），这种自由现金流折现类似DCF的逻辑和债券的coupon折现类似，只是公司估值没有标准模板，未来自由现金流是多少需要投资者自行评估，这里面可能有很多近似或者定性的因素， 模糊的正确好于精确的错误 。另一个分析角度是EVA，即计算公司cost of capital（CAPM模型），对于公司return on capital，如果后者大于前者，公司就在创造价值。巴菲特对内部业务 年化投资回报目标是15% ——其隐含的资本成本是这个数字，所以要求每个业务创造正的EVA。

如何评估管理层。 巴菲特喜欢像创始人的管理者（潜台词是创始人本人不行？）巴菲特对管理层的核心要求三点1. 理性思考；2.坦诚；3.反惯性思维（institutional imperative） 。对于一家公司来说，如果利润再投资能够创造更高收益，则应该留存利润。反之，如果继续以惯性低回报投资，则是上文说的惯性思维——一般的管理层会从众去做很多决策。而理性的行为应该是 现金回馈股东。 巴菲特认为能够公开承认错误的管理层，更有可能改正错误 （最近阿里？）。 实际上，由于人性的复杂，评估管理层难度比财务数字分析显著更高，也有人说管理层的能力已经反映在公司业务指标里面（Graham就从来不和管理层交流，他觉得交流反而会影响客观，不过他的业务超额收益也就2个点）。但这个是 滞后指标 ，在充分有效的市场上，评价管理层可能唯一能够获得 先行指标 的方法。巴菲特提供一些小技巧，比如可以看看前几年年报，看看管理层的言行是否一致；比如看看公司过往计划是否都实现了？比如对于公司过去几年战略和现在战略，是否有很大的改变？比如和可比公司进行对比，很可能就能发现洞见。

价值VS成长。 传统意义上，价值投资者聚焦买入估值便宜的公司，以求价值发现；而成长投资者则买入增速最快的公司，希望其未来能够保持这种增长，因此 价值VS成长 是热门的话题，大多数投资者认为自己需要选一边。芒格说这种区分简直 胡说八道 ，其更可能是一堆Mutual fund的基金经理为了忽悠股民发明出来的概念，真正的智慧投资才是真正的价值投资，其并不是简单买入估值便宜公司，也不是简单买入增速最快的公司，而是如上文所言，从商业评估、管理评估、财务评估、估值&价格四个角度（先后顺序不能变）去 寻找未来真正有价值的公司 。Bill Miller是Legg Mason的Value Trust的投资经理（作者同事），他专业是哲学，他承袭了价值投资理念，他管理120亿美元资产（1999年），投资组合包括30-40家公司，但是50%资产聚焦10家公司，换手率很低（11%，持股周期9年）。Bill Miller 更像将巴菲特的价值投资理念运用到了科技领域（ 他说巴菲特说下一个大机会是成为franchise，拥有定价权，而科技公司则是下一代franchise发源地），他基于现金流去预测公司价值，并且区分真便宜还是价值陷阱，也不会简单因为短期估值贵就卖掉他认为长期有潜力的公司，他90年代持仓包括AOL（美国在线），微软，Dell，Lucent等。从Morningstar数据来看，1990-2002年，Bill年化收益跑赢市场4个点。然而，2002年后能源股票走弱，同时2000互联网科技泡沫，以及2008年金融危机都使得Bill的投资组合遭殃，这10年基本持平的表现远逊于SP500，综合来看，30年他年化回报11.5%（基准是11.6%），考虑到能够跑赢市场的基金经理是极少数，Bill的业绩在主动管理角度也算不错了。不过从他的经历中或许可以得出一些观察：价值投资即使以10年维度去评估可能还是不太够（人生有几个10年？），巴菲特不投科技公司可能并不仅仅是他不熟悉，而是绝大多数科技公司可能确实是个 来得快，去得也快的 生意（也就投资科技成名更快，但可能消逝也更快）。因此，并不是不能投资科技公司，而是需要极其小心。在作者看来，投资科技公司未来很难量化，因此需要做好情景分析，对于不同情景可能现金流做分析。