数据来源：Wind，敦和资管
撰写时间：2021年05月10日
核心观点 ：目前债券与商品的同涨本质上是债券市场率先开始反映需求的见顶回落，而商品价格仍在演绎成本的推动。由于需求已经转弱，上游成本的上涨难以传导至中下游，货币政策也不会因为商品的进一步上涨而紧缩，参照历史经验，这一情形最终将以商品价格和利率的回落而终结。
商品价格从3月末开始重拾上升趋势，5月初呈现加速上涨的特征，南华工业品指数相对于3月低点的累计涨幅已经达到15%，但同期10年期国债收益率反而震荡下行。在商品如此凌厉的上涨面前，债券的反应却如此淡定，这一现象背后反映了什么预期？
从原理上讲，如果商品的上涨主要是需求拉动的结果，那么利率不上升意味着不会对需求产生抑制，将有利于商品上涨的持续，这种情况通常发生在经济见底回升的初期，需求的回暖和商品价格的上涨尚不足以引起货币政策的收紧，宽松的流动性使得利率继续保持在低位，例如06年初和16年初。这种情形通常也以利率最终跟随商品价格上行而终结。
但如果商品的上涨更多是因为供给收缩带来的成本推升，那么利率不升反降则可能是因为市场已经预期终端需求无法继续承受上游成本的上涨，商品的上涨也难以持续。这种情形在07年下半年至08年上半年、11年2季度和18年都出现过，最终都以商品价格和利率的共同下行而终结。
本轮商品价格的上涨既有全球货币政策和财政政策双宽松带来的需求拉动，也有疫情背景下供应链中断和碳中和主题下产量压缩带来的成本推动，但到了现阶段后者可能已成为主导因素。首先，这一轮商品的需求拉动主要来自于海外需求，由于美国对居民直接发放财政补贴，使其消费支出对价格不敏感，而且疫情导致海外服务类消费需求受到抑制，因此消费支出集中转移到了商品上。美国个人消费支出中今年1季度服务支出仍未恢复到19年的水平，而商品支出增速几乎是疫情前的3倍。相比之下，国内需求改善并不显著，今年1季度投资、消费这些和内需直接相关的指标相对于19年同期的年化复合增速仍低于疫情前5年的平均增速，意味着内需并没有回到疫情前的水平。由于国内居民收入增速放缓，原材料价格持续上涨更容易抑制国内需求，PMI新订单已经连续5个月没有创出新高，趋势项开始回落，而且本轮高点在过去5轮上行周期的高点中排名倒数第二，也反映出需求强度不如以往宽信用周期的效果。上述三次利率在高位没有跟随商品价格进一步上行的情形，一个共同的特征就是PMI订单的的拐点已经出现。
其次，中下游行业的毛利率水平远不及过去商品上行周期中的表现。PPI分为生产资料和生活资料两大类，如果生产资料价格的上涨伴随着生活资料价格的上涨，那么可以认为价格的上涨是由需求拉动的，如07~08年和10~11年；16~17年生活资料价格虽然也上涨，但幅度明显弱于前两轮，反映价格上涨更多是受到供给侧改革的影响。本轮生活资料的同比增速仅为0.1%，刚刚转正，而过去07年、10年和17年PPI生产资料同比上升至目前水平时，生活资料的同比都在0.5%以上，反映出本轮下游需求对价格的承接力比过去三轮都弱。
14年之前上市公司毛利率与PPI同比正相关，但14年之后二者相关性明显下降甚至一定程度上变成了负相关，显示PPI的驱动力从需求变成了供给。从具体行业分布来看，与商品需求相关度高的下游制造业和地产的毛利率去年以来都在持续下降，只有上游和中游毛利率小幅反弹；而07年、10年商品上行周期中下游的毛利率都是跟随上游同步上升的，所以本轮价格上涨的持续性的需求基础并不牢固。
当然，债券无惧商品上涨的一个隐含假设是货币政策不会因为滞涨出现收紧和资金利率的抬升，其中07~08年和18年确实如此，在需求拐头向下后，虽然PPI继续上行，但央行没有进一步引导货币市场利率上升；但也有例外，11年滞涨阶段央行仍然在紧缩，6月提高法定准备金比率，7月还在加息，货币市场利率一直到11年年中才见顶。那今年是否需要担心出现这种类似的情形呢？
我们此前分析过，11年货币政策在需求走弱的背景下仍然保持紧缩的关键是核心CPI而非PPI的上行。11年核心CPI同比能够创下历史最高，很大程度上是受劳动力成本上涨推动。2011年是“十二五”开局之年，“十二五”规划纲要提出提高居民收入在国民收入分配中的比重，于是当年各省均大幅上调最低工资标准和工资指导线，当年私营企业和非私营企业平均工资的涨幅分别达到18%和14%，其中农民工收入涨幅达到20%以上，均是09年以来的最高水平，相应地CPI中劳动力相关分项也均创下历史最高值。但此后随着经济整体增速的放缓，工资增速总体呈现下行趋势，再叠加疫情对需求的影响，去年农民工收入增速仅为2.8%，创下09年有数据以来的最低值。这段历史给我们的启示是：只有劳动力成本上升引发的滞涨，央行才会紧缩货币政策，阻断螺旋式上涨的反馈机制，而工业品价格上涨推动的滞涨，央行紧缩流动性只会让制造业利润被挤压的困境雪上加霜，加剧经济衰退的风险。
综上，目前债券与商品的同涨本质上是债券市场率先开始反映需求的见顶回落，而商品价格仍在演绎成本的推动。由于需求已经转弱，上游成本的上涨难以传导至中下游，货币政策也不会因为商品的进一步上涨而紧缩，参照历史经验，这一情形最终将以商品价格和利率的回落而终结。
