【德邦宏观】见龙在田（三）：资产配置及主题展望

5. 大类资产配置

一是，对于中国权益资产的配置，我们建议关注中国特色哑铃型策略。

我们认为，当前国内政策预期较强，但想要解决经济的根本性问题，如地产企稳、低通胀等仍需要时间，短期基本面仍有掣肘，因此哑铃型策略仍将是重要的配置方向。对于这一“哑铃”，一端是优质的红利资产，一方面“类债”属性和“短久期”属性为红利投资带来较强确定性，上市公司从业绩“速度”走向业绩“质量”，分红要求也在不断提高。另一方面，投资于部分具有牌照优势的垄断性行业其实也是一种对于中国经济不会出现系统性风险的认同，蕴含“兜底”思维，这些资产本身也具有稳定性和排他性优势。特别地，对于银行来说，其还是国家进行化债和扩信用的工具和重要抓手，在宏观格局短期暂未发生拐点性变化的前提下，红利资产在中期有望保持韧性。

而在哑铃的另一端，代表新质生产力的科技成长将成为组合弹性的重要贡献者，百年变局下我国内外均面临挑战，随着新一轮科技革命和产业变革加速演进，中美两国围绕科技创新制高点的竞争空前激烈，科技创新对于经济社会发展的重要地位和驱动作用日益凸显，新质生产力对于新旧动能转换的重要性也不言而喻。在新质生产力一端，自主可控、国产替代或成为产业发展和资产配置上迫切性最强的方向。从投资角度来看，各方面的政策利好可能在短期更多体现为估值端的修复与抬升，因此在一些产业政策、区域政策、安全政策等催化下，上述领域或将迅速反应。

此外，对于中间的“杆资产”，短期建议关注“核心资产”和顺周期相关领域，主因在于考虑“强预期、弱现实”的扩内需政策预期下，悲观预期修正有助于此类行业盈利和估值修复带动股价改善；中期则关注那些具备全球竞争力的出口、出海型公司，一方面在中美博弈和地缘政治影响下，容易受可比估值和行为金融等渠道冲击出现“超跌”，另一方面受益于国内持续推进的标准统一（内外贸标准衔接要求）和提升（提高国家标准淘汰落后产能）、以及全国统一大市场的建设，有利于“强者恒强、集中度提升”的逻辑，当前环境下具备出口出海能力的中国公司，是具备全球竞争力的公司，大概率在国内也将较有竞争力，这类公司有望中长期表现较好。

二是，新一轮以人工智能为核心的科技革命浪潮延续，AI叙事仍将贯穿2025年的全球资本市场，关注应用层现象级应用以及市场对AI发展预期的回摆风险。

2022年11月，OpenAI发布ChatGPT，这一革命性的大型语言模型引发了全球对生成式AI的广泛关注和热潮，AI叙事也推动形成了近两年美国大型科技股的表现强势。在当前科技周期孕育阶段，美国科技股仍将是重要的投资方向，其涨跌表现一是取决于AI叙事，二是AI的实际应用效果。2024年7月，美股科技巨头经历了一轮显著调整，其背后是业绩不及预期下市场开始担心AI应用遭遇瓶颈以及龙头公司巨额资本开支难以维系。投资回报率、资本开支以及下游“爆款”应用可能是市场对AI投资最为关心的几个问题，从宏观角度来说，AI能否带动TFP提升、能否带动潜在经济增长也是长期隐忧所在。我们认为，AI仍然是驱动新一轮科技革命和产业变革的重要力量，从产业链的角度看，AI已经开始逐步形成包括上游基础链、中游技术链、下游应用链在内的产业链条，并逐步外溢性地体现在数字经济发展过程中，也成为把握新质生产力的关键要素之一。

从两个方面来看美国科技股，一级市场层面，据PitchBook统计，2024年Q3风险资本（VC）在206笔交易中向生成式AI初创企业投资了39亿美元（不包括OpenAI的66亿美元融资），其中有29亿美元流向了美国的127家初创公司，未来2-3年AIGC初创公司和商业落地方案或将持续增长；二级市场层面，在市场预期的波动中，投资者更应关注盈利端的兑现，AI行情的持续性取决于其能否真正为企业实现价值。我们认为，2025年，市场的焦点可能逐步开始倾向于应用层，抢占价值链核心位置。据红杉资本统计，在云计算转型期间，约有20家收入超10亿美元的公司成立，而在移动转型期间，又有大约20家公司成立，AI领域下一个现象级应用的出现可能并不遥远。因此，除了基础设施层的数据资源、AI算力等领域外，可以重点关注和跟踪科技巨头在技术层和应用层的旗舰产品，如OpenAI下一代前沿模型Orion、Apple intelligence、特斯拉Optimus机器人、Robotaxi、Claude AI Agent等等。

三是，大国博弈与地缘政治产生的意识形态对抗，对全球资本流动和资产配置形成干扰。

2022年2月俄乌冲突爆发后，全球地缘政治风险抬升，大国博弈在经贸、经济、科技、能源、外交等领域的碰撞愈加增多，对全球资本流动产生较大影响，进而对全球资产价格表现形成扰动，这是不同国家的股票市场在相似的流动性环境和事件催化下出现不同表现的原因之一。

当前来看，意识形态对抗对资本流动的扰动仍将存在。一方面，中美关系进入到一个以战略竞争为核心的新阶段，地缘政治和安全竞争正对全球经济发展产生日益巨大的影响，这一现实与我国中央层面“百年未有之大变局”的论断遥相契合，“经济全球化遭遇逆流，世界进入动荡变革期”，国际秩序逐渐进入瓦解与重建期。另一方面，2022年以来，随着俄乌战争的爆发，全球地缘政治冲突升级，全球地缘政治风险指数（GPR Index）中枢出现明显抬升，地缘政治风险加剧，俄乌和中东地区的战火肆虐、朝鲜半岛局势升温，BofA 10月全球基金经理调查显示，在市场尾部风险方面，受访者最担心的因素即是地缘政治冲突，该值从9月的19%上升至33%，反映出投资者对全球局势的高度警惕。在此种背景下，全球资本流动和资产配置必然会收到相应影响，包括意识形态对抗下的投资有偏倾向以及地缘不确定性带来的风险偏好扰动。

站在中国的视角上，意识形态对全球资本流动的扰动并非是无法逆转的。其一，地缘政治及大国博弈带来的不确定性导致全球风险资产面临再平衡选择，从增加组合稳定性的角度来看，外资可能会增配人民币资产，特别是中东等非美地区大型资管机构、主权财富基金等；其二，从2024年5月以及9月底至10月的港股表现看，即便有意识形态对抗带来的扰动，海外资金回流中国也是可以期待的，关键在于能否逐步化解房地产潜在债务风险、价格水平偏低等外部资本较为关注的问题。

四是，大宗商品尤其是黄金将继续成为资产配置的重要组成部分，供给端关注地缘政治及能源转型催生的逻辑，需求端关注科技及产业周期对应的上游，以及能源转型与能源战略安全催生的需求。此外，在去美元化背景下，持续看好黄金的未来上涨趋势。

首先，从需求侧逻辑出发，重视科技周期对上游相关金属的拉动，AIGC技术进步将推动新产品和新应用的开发，中长期内对有色金属的需求有望增加，例如数据中心的发展可能通过推升电网升级扩容需求驱动对于铜的消费、AI服务器PCB耗锡量上升提振锡价等。

此外，在传统需求框架下，有色的需求主要受中国地产周期与基建周期驱动，但近年来随着“双碳”战略的不断推进和新能源领域的发展，光伏、特高压、新能源车等行业对铜铝的需求上升，对冲了一部分传统需求的回落。

其次，供给侧重点关注约束逻辑，地缘政治紧张局势暴露了全球能源系统的脆弱性，也增强了加快清洁能源扩张的必要性。但在另一方面，也要关注到，尽管清洁能源增长迅速，但石油和天然气等传统能源长期形成的禀赋优势在能源替代过渡期中仍较强。新旧能源体系转换过渡期中，旧能源的配置价值不应被忽视。

最后，继续重视黄金的中长期配置价值，我们认为，黄金近年来强势上行的背后是地缘政治冲突的避险预期、百年变局下各国央行“去美元化”而进行的储备多元化以及美元流动性宽松预期等因素综合作用的结果，黄金货币属性的强化不会仅仅局限于短期，中长期配置价值仍在。

五是，美联储开启降息周期，全球流动性环境释压，全球资金再平衡或持续推进，历史复盘来看，债券、黄金、部分权益（美股、H股）胜率占优，2025年美元指数或有一定韧性。 复盘1974年以来美联储的几轮主要降息周期，可以发现，各大类资产中均有细分品类可以受益于降息，但整体来看，债券（中债和美债）、黄金和部分权益（美股、H股）的胜率较高，黄金的配置价值也再次得以凸显。而对于美元来说，如果降息周期伴随经济衰退，则其表现较弱的概率较大。对于2025年来说，我们预计的基准情形是美国经济将从当前较热的状态逐步下修并走向中性均衡，但出现经济衰退的概率较低，这意味着2025年的美元指数或有一定支撑，人民币汇率的弹性空间或不会很大。关于降息的节奏，可以参照前文分析，关注2025年年中左右降息可能出现的二阶导，届时可能会对全球资产配置形成一定扰动。

5.3. 2025年资产配置观点

1）国内股市： 当前市场风险偏好及流动性出现显著变化，行业轮动显著增强，本质是基本面磨底过程中投资者存在分化预期，增量政策和基本面是影响市场风格、行业轮动的核心变量。随着增量政策加码和基本面改善预期的影响，市场可能更多聚焦“悲观预期修正”对核心资产、顺周期等领域的利好，2024年12月中央经济工作会议、2025年3月政府工作报告前后是重要时间窗口。另外，考虑低通胀、地产风险、制度建设等在短期或较难出现较大转变，在交易政策效果时间段，红利资产、成长科技等也会有相对占优的表现。我们建议关注中国特色的哑铃型配置策略，代表新质生产力的科技制造+中国特色的优质红利资产的哑铃配置，“杆资产”短期看核心资产、顺周期的估值修复，中期看有全球竞争力的出口出海公司可能在国内也具备“强者恒强”逻辑。

2）国内债市： 考虑926积极的政策定调和一系列增量政策，当前经济处于“强预期、弱现实”阶段，2025年外部风险若进一步抬升可能导致进一步的扩内需政策落地。我们预计，10年国债收益率在2024年年底可能适当上行。2025年伴随着进一步的流动性宽松和政策利率的调降，经济内生性问题大幅改观或仍需时间，预计10年国债利率继续震荡的概率较高，Q1震荡中枢可能相对较高。

3）汇率： 考虑美国经济韧性和或有的特朗普政策组合的影响，美联储货币政策的宽松幅度可能不及预期，叠加地缘政治、大国博弈等因素对全球能源成本、交运物流成本等方面的影响，欧元存在走弱可能，美元指数较难出现大幅下行，大概率维持在100以上。基本面及货币政策反映的中枢可能在7.0-7.1的水平。此外，中国国内货币政策宽松有望进一步加码，中美政策利率的较大利差决定了后续汇率可能阶段性承压。

4）商品： 在大宗商品的配置上，供给端关注地缘政治及能源转型催生的逻辑，需求端关注科技及产业周期对应的上游，以及能源转型与能源战略安全催生的需求。特别地，在商品类资产中，黄金将继续成为资产配置的重要组成部分，在地缘政治冲突的避险预期、百年变局下各国央行“去美元化”而进行的储备多元化以及美元流动性宽松预期等因素的共同作用下，持续看好黄金未来的上涨趋势。

5）美股： 特朗普交易预期短期可能对美股带来一定扰动，但考虑2025年美国经济软着陆且企业盈利出现大幅度滑坡概率较小，在美元流动性进一步宽松的背景下，预计2025年美股总体表现较为积极。此外，考虑美联储降息进程与再通胀因素对美国降息终点的影响，美元指数大幅下降的概率较低，美元类资产对全球资本流动的吸引力也或将利好美股表现。

6）美债： 美国经济韧性与再通胀力量可能导致美联储降息终点高于市场预期，美债宽幅震荡概率较高，当前降息周期已经开启，后续美联储持续降息有利于美债做多情绪，美债利率存在下行空间，但宽财政和或有的特朗普政策组合等因素则可能导致美债利率走高。

6. 中观主题展望

6.1. 新型城镇化2025年有望加速建设

城镇化是现代化的必由之路，是解决三农问题的重要途径，当前中国人口的城镇化率已经接近70%，在此背景下，以人为本的新型城镇化战略成为重要的发展指引。2024年7月，国务院印发了《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》的通知，早在2021年的十四五规划中，完善新型城镇化战略提升城镇化发展质量就已写入“中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要”的一级目录，强调加快农业转移人口市民化、完善城镇化空间布局、全面提升城市品质。即将步入十四五阶段的收官之年，新型城镇化迎来“阶段考”，2025年新型城镇化建设有望加速。

2023年中国常住人口城镇化率是66.2%，但户籍人口城镇化率还不到50%，还有近2.97亿的外出农民工在城里没有完全市民化。本轮新型城镇化建设专注实施新一轮农业转移人口市民化行动，全面落实城区常住人口300万以下城市取消落户限制要求，全面放宽城区常住人口300万至500万城市落户条件，完善农业转移人口多元化住房保障体系，扩大农业转移人口社会保障覆盖面，一系列农业转移人口市民化的重大举措有望将这部分近2.97亿的常住人口转化成户籍人口，提高农业转移人口的收入水平和消费能力，扩大真实消费需求，不断释放内需潜力，稳定劳动力供给，而且将进一步缩小城乡居民收入差距，推动实现共同富裕。

此外，《行动计划》中提出地方政府专项债券支持符合条件的保障性住房建设和城中村改造，采取特许经营模式，规范实施政府和社会资本合作，在培育先进制造业、推动要素市场一体化、绿色智慧城市、职业资格互认等多方面也提供了强有力的政策保障与支持，有望带动相关产业蓬勃发展。我们认为， 城中村改造 （基地产业链、电梯、设计规划）、 保障房建设 （基地产业链、设计规划）、 先进制造 （新能源、新材料、高端装备、基础软件、工业软件）、 要素市场一体化 （数据要素、区域性股权市场、智慧物流、车路云一体化）、 绿色智慧城市 （光伏等清洁能源、智慧交通、污染治理）、 职业教育 等领域将在这一轮新型城镇化的浪潮中充分受益。

6.2. 人口战略在2025年或将更加积极

当前我国正面临较为严峻的人口形势，我国人口出生率由2018年的10.86‰下降至了2023年的6.39‰，且从2022年开始，我国人口自然增长率由正转负。结构上人口老龄化的压力也越来越大，老年抚养比由2018年的17.8%上升至2023年的22.5%，人口老龄化压力持续上升，中国目前正面临人口红利转型的重要关口，养老体系的挑战、人力资本积累的减缓都使得改善生育环境的窗口期很短，且越发迫切，2024年7月的二十届三中全会强调人口发展的长期目标导向，提出“以应对老龄化、少子化为重点，完善人口发展战略，完善生育支持政策体系和激励机制”，展望2025年，更加积极的人口战略或将成为强有力的战略举措，来应对人口发展的新形势，相关产业正迎来发展新态势。我们建议关注以下三个方向，其一，人口老龄化加剧，关注银发经济产业；其二，关注出生人口刺激政策下，婴童板块的机会；其三，人口战略配套的医药类品种，关注辅助生殖、医疗器械中与生育相关的部分。

1）银发经济与婴童板块

十四五规划中明确指出，要实施积极应对人口老龄化国家战略，优化生育政策，以“一老一小”为重点完善人口服务体系，促进人口长期均衡发展，明确“发展银发经济，开发适老化技术和产品，培育智慧养老等新业态”和“坚持儿童优先发展，优化儿童发展环境，完善儿童健康服务体系”，并进行详细的服务项目建设

我国银发群体的财富总量较大，老年人口具备消费潜力，而相比于传统的旅游、餐饮方面的消费，老年人在健康层面的需求更为集中，专注于老龄人口的医疗服务、疾病预防、营养食品等领域仍具备广阔的发展空间，我国十四五规划和2035年远景目标高度重视医疗卫生领域，倡导医疗康养和银发经济发展相结合，推进养老事业和相关产业协同发展，建议重点关注银发经济中的养老服务、保健食品、养老地产（养老院与护理机构）、保健器械等领域。

随着三胎政策等更加积极的人口战略不断推进，人口出生率的拐点有望逐步临近，带来产业中长期较为确定性的上升趋势，建议关注母婴用品、儿童医药、玩具等领域。

2）辅助生殖与医疗器械

近年来，辅助生殖技术在支持生育、提升人口数量等方面正发挥着积极作用。2023年我国不孕不育率约为18.2%，而根据《2018年辅助生殖行业研究报告》，这其中适于使用辅助生殖技术的人群占不孕不育总人群的20%左右，有望带动近3.6%的人口增长空间，全国多地已将辅助生殖技术纳入医保报销范围，建议关注辅助生殖以及与生育相关的医疗器械（婴儿保育设备等）领域。

6.3. 职业教育渗透率有望在2025年加速上升

职业教育是国民教育体系和人力资源开发的重要组成部分，21世纪以来，中国政府高度重视职业教育，构建新发展格局、推动高质量发展，在国际竞争中赢得主动，不仅需要大批拔尖创新人才突破“卡脖子”技术，也需要数以亿计的高素质技术技能人才。加快发展现代职业教育，是培养高素质技术技能人才最高效、最基础的途径，是推动高质量发展的重要支撑，也是建设教育强国的必然要求。

近些年国务院和各部门出台了一系列法律法规和行业政策，明确“职业教育是与普通教育具有同等重要地位的教育类型”，将职业教育的地位提升至与普通教育相同，并为其提供法理性保障。2024年以来，随着中国经济发展和产业结构不断升级，以及日益严峻的人口形势，推进职业教育的迫切性日益增强，2024年7月二十届三中全会明确指出，要统筹推进教育科技人才体制机制一体改革，加快构建职普融通、产教融合的职业教育体系，当前传统产业正向高端化、智能化、绿色化转型，新能源、新材料等战略性新兴产业加速壮大，新质生产力正在形成，与经济社会发展连接最紧密的职业教育将迎来新的机遇，我们认为职业教育在2025年有望得到加速发展。

聚焦中国的制造产业，作为世界公认的制造大国和制造强国，中国制造的实力和底蕴离不开职业教育为产业输送的大量专业化人才，需要每年有充分的职业教育入学生源。参考欧洲制造业强国德国，根据《德国教育动态信息》2024年第7期，2023年德国职业教育入学新生93万人，占总人口比例1.09%，中国职业教育（中职+高职）入学新生1018万，占总人口比例0.72%，相比之下，2023年德国第二产业增加值占GDP的比重是28.08%，而中国是38.30%，如果以德国为成熟市场的占比测算，2023年中国职业教育入学的渗透率至多为48%，且尚未考虑到中国制造业结构更加偏劳动密集型，专业性人才的缺口更大。我们认为当前中国职业教育的渗透率仍处在较低的水平，近几年来中职和高职入学人数提升的趋势有望延续和加强。

当前中国正处于经济结构调整和产业转型升级的关键时期，伴随出生人口减少、人口红利下行压力上升的挑战，对于以低空经济、生物制造等为代表的先进制造和以5G、AI等为代表的数字经济产业来说，专业性人才的缺口或将持续上升，职业教育渗透率有望加速上升，不仅是中职和高职这类学历教育的入学率可能持续上升，非学历教育的职业考试培训和职业技能培训也将迎来发展契机，为我国人口和劳动力红利贡献力量，我们建议重点关注高职、中职、职业技能培训等细分板块的机会。

6.4. 2025年海南自贸港建设有望进入新的阶段

按照2020年国务院发布的《海南自由贸易港建设总体方案》要求，到2025年前，适时全面开展全岛封关运作准备工作情况评估，查堵安全漏洞，待条件成熟后再实施全岛封关运作；中共海南省委关于贯彻落实《海南自由贸易港建设总体方案》的决定中指出，海南将推进高水平开放，按照《总体方案》要求，有序推进开放进程，促进生产要素自由便利流动，主动服务和融入国家重大战略，深度融入全球经济体系，到2025年前实现全岛封关运作。我们认为，外向型贸易依然是中国经济未来增长的重要动力，2025年海南自贸港建设有望进入新阶段，海南自贸港的开放将成为制度型开放的先锋，建成后有望打造我国深度融入全球经济体系的前沿地带，加快培育具有海南特色的合作竞争新优势，加强与东南亚国家交流合作，在扩大招商、吸引外资、国际贸易方面与粤港澳大湾区联动发展，推动海南旅游文化、健康医疗、信息技术等产业长远发展。从自贸港建设和封关运作视角，我们参考目前已经实现封关运作的横琴粤澳深度合作区进行梳理与对比。

落到投资视角，我们认为市场对于这类区域型的主题机会参与度较高，依然参考横琴粤澳深度合作区，2024年2月8日，横琴粤澳深度合作区执行委员会与广东省人民政府横琴粤澳深度合作区工作办公室联合发布通告，3月1日起横琴粤澳深度合作区正式封关运行，在2024年2月8日至2024年3月1日这波交易区间中，主板、创业板、科创板合计36家珠海的上市公司中，有31家相比同期沪深300跑出了超额收益，胜率高达86%。行业上以大健康、集成电路、电子元器件这类政策表述中较为受益的重点产业为主，有望在横琴粤澳深度合作区建设过程中得到长远发展，受益于横琴粤澳深度合作区中的产业政策催化，迎来了一波具有明显超额收益的产业主题行情。

复盘这轮区间的“横琴牛”，我们发现以下几个特征：1）板块算术平均的超额收益率高达23.41%，中位数超额收益率达24.85%，市值加权的超额收益率达7.40%，均明显跑赢同期沪深300指数；2）市值结构上，小市值风格明显占优，市值100亿以内的27家公司算术平均超额收益高达30.00%，而市值100亿以上的9家公司仅为3.65%；3）板块结构上，主板17家上市公司算术平均超额收益为18.51%，创业板14家上市公司算术平均超额收益为29.79%，科创板5家上市公司算术平均超额收益为22.23%，板块风格较为均衡，创业板相对占优。

6.5. 西部大开发战略有望在2025年紧锣密鼓提速推进

西部大开发是中国政府实施的一项重要区域发展战略，旨在促进西部地区的经济发展和社会进步，2023年底召开的中央经济工作会议强调“优化重大生产力布局，加强国家战略腹地建设”。习近平总书记在四川、广西考察时都强调要建设好战略腹地，体现出党中央对“战略腹地”的聚焦和重视。我们认为西部大开发战略的稳步推进也能够有效配合和加强国家战略腹地建设，具有较强的战略意义，2024年4月，习近平总书记主持召开新时代推动西部大开发座谈会时强调：进一步形成大保护大开放高质量发展新格局，奋力谱写西部大开发新篇章；2024年8月，中共中央政治局召开会议审议《进一步推动西部大开发形成新格局的若干政策措施》，习近平总书记主持会议，会议提出西部大开发是党中央作出的重大战略决策，要全面深化改革，进一步解放和发展社会生产力、激发和增强社会活力，密集的政策表态和措施保障下，西部大开发战略有望在2025年紧锣密鼓提速推进。

随着政策不断加码，2025年西部大开发战略有望得到进一步推进与落实，有助于加快构建新发展格局，提升区域整体实力和可持续发展能力，以下一些重点板块和品种可能会充分受益。其一，提升能源资源等重点领域安全保障能力，矿产资源规划管控和规模化集约化开发利用得到加强，关注西部地区具备优势地位的清洁能源与资源品；其二，创新跨地区产业协作和优化布局机制，有序承接产业梯度转移，大力推进成渝地区双城经济圈建设，关注川渝经济圈内的基建、公用事业板块；其三，坚持推进新型城镇化和乡村全面振兴有机结合，因地制宜推进城镇化进程，关注西部地区旅游、农业板块。

7. 风险提示

（1）国内货币、财政政策不及预期，市场风险偏好下行，经济复苏进程受阻；

（2）房地产超预期走弱，发生跨部门风险传染与债务危机，经济超预期下行；

（3）国际地缘政治风险超预期，全球产业链供应链受损，商品价格大幅波动；

（4）外部经济、政治及全球流动性环境超预期变化，外溢效应扰动中国经济。