12月初，我们去美国进行了为期一周的交流活动，跟不少美国的机构和研究人员交流了一下对当前美国经济和通胀前景的看法，想了解美国人究竟是怎么评价当下的宏观环境。当然，不可避免地，我们也聊到了怎么看待美国当选总统特朗普可能采取的政策组合及其对美国经济的影响。经过为期一周的拜访交流，我们的感受是：美国经济的韧性事实上也超出了美国人自己的预期，但是未来通胀的前景存在很大不确定性，美联储有可能面临“进退两难”的窘境。谈到加关税，几乎所有人都笃定特朗普一上台就会着手加关税，但没人能说清楚特朗普为什么加、何时加、如何加、加多少这些问题，都是各自猜各自的。* 本文作者系中国金融四十人研究院朱鹤、于飞。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。2022年底开始，市场就开始讨论美联储“暴力加息”的结果，美国经济到底会硬着陆还是软着陆。两年过去了，美国经济没有硬着陆，也没有软着陆，而是根本就没着陆，还在天上继续飞。关于这个问题，我们请教了美国的专家，发现美国经济的韧性也在相当程度上超出了他们的预期。
从实际GDP来看，美国经济增长在2022年就恢复至疫情之前的趋势，并在之后一段时间内一直保持强劲的增长。到2024年，美国经济增长已经超过了疫情之前的趋势。
失业率的持续低位也印证了美国经济的强劲复苏。尽管劳动力市场在近几个月有所降温，但失业率依然维持在历史低位。美国普遍认为，较低的失业率是经济复苏的自然表现。更重要的是，无论民众还是企业，普遍预期经济将继续增长。一项调查显示，美国各收入群体对未来消费的预期明显高于疫情前的水平，企业对未来销售和收入的预期虽然没有以前那么高，但也处于较高水平。
至于通货膨胀的问题，虽然美国曾一度面临剧烈的物价上涨压力，但从整体趋势来看，核心通胀已经开始回落，逐步回到疫情前的正常水平。从具体分项来看，商品通胀已经大幅回落，进入较低区间，尤其是由于全球供应链的恢复和商品价格的下降，通胀压力大为缓解。住房通胀虽然仍然处于较高水平，但也显示出逐步回落的趋势，预计在不久的将来涨幅将趋于平稳。服务通胀尽管比疫情前略高，但也在逐步向正常水平恢复。
除此之外，美国经济的复苏表现明显优于欧洲和其他西方国家。这样的成绩背后，有多个因素在发挥作用，其中移民带来的积极影响和美国生产率的持续增长是关键。移民不仅增加了劳动力供给，也为美国经济注入了新的活力。而生产率的提升，则有效缓解了通胀压力，并成为推动经济增长的重要动力。特别是随着人工智能等新兴技术的广泛应用，预计未来生产率将进一步提升，进而为经济增长和通胀控制带来长期且深远的积极效应。这些因素共同作用，使得美国经济不仅恢复了活力，还在全球经济竞争中占据了更加有利的位置。
这样看下来，美国经济的表现似乎是理想中的“完美情形”：增长强劲，就业平稳，通胀回落。以至于当我们再继续追问当前美国经济的潜在风险点可能是什么的时候，美方专家的第一反应都是一愣，看上去似乎是没怎么想过这个问题。我们还问到他们怎么看待“美国财政赤字过高不可持续”的观点，结果得到的答案是这样的：“这个观点没错，但那是以后的事情，现在看起来金融市场没觉得这是个问题，一切ok。”
此情此景，我们似乎嗅到了一丝宴会即将落幕的味道。
聊起美国经济，当然少不了对美联储货币政策的讨论。通过跟许多近距离观察美联储或者深度参与过美联储政策制定的人进行交流，我们的一个直觉性判断是美联储现在站在了十字路口上，接下来有可能会面临比较尴尬的情形。
一是美国通胀会否继续回落，这件事存在越来越大的不确定性。过去两年美国通胀已经有明显下降，这得益于美联储收紧货币政策所做出的努力。最近几个月，我们能够观察到美国的通胀虽然还在下降，但下降的斜率明显变平了，有点像在面临一定的阻力。要想弄清楚接下来美国通胀的走势，关键是搞清楚这一轮通胀到底是怎么起来的，而这个问题在美国学术界事实上存在比较大的争论。
一种观点认为，这一轮高通胀的主要驱动是需求端太强，而需求太强的主要原因是财政刺激力度太大，这种观点的代表性人物是美国前财长萨默斯。萨默斯认为，2021年初拜登政府追加的2万亿美元财政刺激计划是导致通胀走高的最主要原因，并通过“工资-物价”螺旋机制相互强化。因此，要想真正把这一轮高通胀彻底压下去，就必须要大幅加息，打断“工资-物价”螺旋，经济走向衰退既是不可避免的结果，也是必须承担的代价。
另一种观点认为，这一轮高通胀的主要驱动是供给端冲击，包括能源价格、食品价格和供应链扰动带来的成本上涨，这种观点的代表性人物是美联储前主席伯南克。伯南克和另一位经济学家布兰查德专门写了一篇学术论文，强调菲利普斯曲线依然很平坦，通胀对劳动力市场的紧张程度并不敏感。因此，美联储真正要做的是确保货币政策可信度，以此锚定通胀预期，通胀水平会随着供给冲击的消退而逐渐下降，而这个过程并不一定会伴随经济衰退。
从美国经济当前的表现来看，似乎是伯南克对了。但是，到2025年，特朗普将正式开始实施驱逐移民、减税和关税等政策，这些政策都可能会带来新的通胀压力。到时候，美联储制定货币政策的过程就充满了未知。
二是美国中性利率恐怕是被低估了，但大概在什么位置没人能说清楚，更不要说更具体的数字。经过过去两年的努力，美联储已经把政策利率提高到了5%的水平，但与此同时，美国经济却没有明显的衰退迹象；劳动力市场确实在降温，但失业率并不高。至少在学界看来，种种迹象都表明美国的中性利率水平可能会比之前预想的要高，也比疫情之前要高，但具体高多少还是很有争议的。这意味着判断政策利率的合意位置变得非常具有挑战性。
三是美国的财政赤字很难真的减少，明年的赤字率恐怕还会保持在一个比较高的水平。多数美国人都觉得，美国的财政赤字确实引发了美国内部的很多讨论，但要想实际解决这个问题非常困难。这里的根本原因在于，债务利息支出、社会保障支出和国防支出这三项就占了政府支出的一多半，而这三项支出都是刚性的，可以增加，很难减少。单靠削减政府运营支出很难实现“减少2万亿财政支出”的目标，哪怕分成四年也够呛。
因此，当前正处于降息周期的美联储，搞不好会在未来某个时刻陷入“加又不能加，降又降不动，不动也不行”的尴尬情形。
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