专栏名称: 李迅雷金融与投资

经济-金融-投资

行稳方可致远——2021年宏观经济展望与投资思考

李迅雷金融与投资 · 公众号 · 金融 · 2020-12-05 21:05

正文

在新发展理念的指导下，最近几年宏观政策在稳增长和防风险之间寻求平衡。 2020 年在新冠疫情的巨大冲击下，货币大幅宽松，信用超额投放，政策偏向稳增长。在新经济领域高增长的同时，房地产再度发力稳增长，对经济增长的贡献直追 09 年。但货币刺激也导致宏观杠杆率在一年之内上升近 30 个百分点，防风险任务再度增加。

在经济逐渐回升以后，信用政策已经有所控制，房地产调控进一步收紧，利率大幅抬升。 2021 年大概率会延续这一趋势，政策偏向防风险、控杠杆，经济基本面见顶回落。政策收缩后，之前信用宽松“盖住”的债务风险会有增加，推升的资产价格会有回调压力，内生利率水平会逐渐趋于回落。

当“潮水”褪去以后，哪些是“真金”，哪些是“石头”，会更加清晰。短视角需要防风险，长视角拥抱“类黄金”资产。

经济为何反弹？还是老配方

1.1 房地产面临“反转”

本轮宏观经济的走弱并不是完全由新冠疫情导致的， 主要的经济指标几乎都是从 2018 年就开始下滑了。疫情只是加速了经济下行的节奏而已，疫情对经济砸了一个深“坑”，然后二季度以后开始爬坑。

而下行压力的主要来源是房地产市场的逐步降温。 从 2018 年以来，棚改货币化政策逐渐收紧，房价下跌城市开始增多，库存开始累积，房地产市场的缓慢降温，是 2018 年以来经济下行压力的重要来源。

过去没有哪一轮复苏，是没有地产参与的。 我国居民有六成以上的财富，直接或者间接配置在了房地产相关领域。在过去十年里，我国 1/3 左右的经济增长，是由房地产直接或者间接拉动起来的。地方政府对土地财政依赖依然很大。可以说， 房地产仍是我国经济的主导变量。

而大家经常讨论的中国的金融周期，本质就是房地产周期。 融资领先经济半年，房地产销售领先投资半年，房地产销售和融资同步，投资和经济同步。 09 年、 12 年、 15 年 经济的企稳回升，都开始于居民加杠杆，房地产市场的好转。

这一轮仍是熟悉的“配方”。 今年二季度以来的经济反弹，一方面和新经济领域的高增长有关，但这块整体体量毕竟有限。带动整体经济回升最重要的因素，还是房地产。比如建筑业、房地产、金融业等与房地产相关度高的行业 GDP 同比高增长，工业品生产中，除了和新技术相关的，主要还是房地产相关的钢铁、有色等产品增速较高。

房地产对 GDP 贡献已经达到 09 年水平。 从 GDP 各分项来看，今年最终消费支出对 GDP 的拉动降到了历史低位，而资本形成的贡献达到了历史高位。而固定资产投资中，表现最亮眼的就是房地产投资。前三季度名义 GDP 增速有 3.6% ，而房地产投资就增长了接近 6% 。

我们简单做了个测算，不考虑房地产对互补品的带动，仅仅考虑房地产直接或者间接拉动上游产业的 GDP 贡献，二季度房地产对经济的贡献率在 60% 以上，非常接近 09 年的水平，三季度尽管有所回落，贡献率也接近 50% 。

地产为啥好？“填坑” + 货币刺激。 一方面在疫情期间，积累了一部分投资和消费需求，在疫情缓解后集中释放，所以房地产销售和投资当月同比增速才能达到过去几年的最高点。就像今年一季度受到疫情影响，我国结婚登记人数减少了 45% ，而二季度疫情缓解后，实现了 7% 的正增长，为 2013 年以来的最高位。房地产销售和投资、基建投资、工业增加值、消费等诸多经济数据，均有“填坑”的因素存在。

另一方面，宽松的货币环境也对房地产、股市等资产领域产生一定推升作用。例如 2014 、 2015 年经济比较差的时候，货币宽松推动大城市房地产市场快速火爆。本轮货币宽松后，核心城市房价也有所大涨。海外放水后，也对房地产市场有明显推升作用。

房地产市场的走势一看政策调控，这块今年以来没有明显放松，反而部分城市涨价较多后，还有所收紧。二看货币环境，信用方面的政策从 6 月份以后就在不断收紧，利率明显上行。

只要没有强刺激，中小城市房地产市场由于之前过度透支需求，就会延续下行的大趋势。

地产或面临“反转”， 从季调环比数据来看，房地产销售和投资从 7 月份以后就在不断下行，同比数据反应滞后一些，也在筑顶期。而如果地产向下，宏观经济的下行压力就会体现出来。

1.2 基建高增时代结束

除了房地产的因素以外， 2018 年以来的经济下行，和广义财政的收紧也有一定关系。 从 2017 年中以来，中央严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。地方政府隐性负债扩张明显放缓，城投公司有息负债增量连续两年下滑，基建投资增速也是从 2018 年以来大幅下降。今年以来对于地方隐性负债的监管政策并没有明显放松，大基调未变，意味着地方政府只能依赖“显性”负债支持基建。

今年虽然政府债券大量发行，但支出偏低，主要用于弥补财政缺口的扩大。 如果将公共财政和政府性基金加在一起算，前 10 个月政府支出同比只增长了 6.1% ，明显低于去年接近 10% 的增速；而政府收入却同比减少了 3% 。也就是说没有明显多花钱的情况下，收入减少以后也要多发债。所以今年政府债券比去年多发行 2.7 万亿，主要用于弥补因收入下滑带来的财政缺口。

支出端没有明显增长，对基建整体的支持力度就会有限。 而 2021 年“显性”的财政刺激会有所收敛，再考虑到隐性负债的监管，基建难以实现高增长。

1.3 终端需求恢复有限

医学上未战胜病毒，需求恢复遇到瓶颈。 如果医学上未战胜病毒，大家对病毒始终会有所恐惧，尽量减少出行，城市间、城市内的人员流动都会受到限制。再加上今年居民收入减少、失业增加，对需求端始终会形成压制作用。从最近几个月的数据来看，终端消费的恢复已经遇到瓶颈，同比增速的提升放缓，环比增速已经接近疫情前的水平，不排除 11 、 12 月的消费同比数据出现横盘或下降。

终端需求后续或好转，但力度会相对有限。 从终端消费品价格表现来看，美国的核心通胀从 6 月份以后就开始企稳反弹，而我国的核心通胀水平却不断向下。 中美放水模式不同，导致水流方向不同，将对后续经济走势产生重要影响。

美国更多是直接给居民发钱，所以今年美国受到疫情影响很大，但居民可支配收入增速却大幅飙升，消费能力没有受影响，短期储蓄率上升，而一旦疫情管控放开，终端需求和通胀会明显回升。

而我国更多是通过投资推进宽松的模式，获得资金的更多是国企和抵押品较多的群体。而截至 3 季度末，我国居民可支配收入增速为 3.9% ，与疫情之前 9% 的水平有较大差距。

1.4 出口也会逐渐“反转”

今年我国出口一枝独秀，主要来自供应端的因素。 从外需来看，后续发达经济体复苏，会对我国出口有一定带动。但我们还需要考虑供应端的扰动，最近几个月，由于我国和海外的疫情错位，海外供应链受到冲击较大，部分订单是转向我国生产的。所以就会发现我国的出口增速远远好于其他经济体，在欧美进口中的占比也大幅飙升。

出口也会逐渐反转， 30% 优势的逐步消失。 由于贸易的全球联动性很强，我们可以用美国、日本、韩国的出口数据，来模拟我国正常的出口增速。结果显示，由于供给端的影响，我国出口增速在短期内比全球联动决定的正常水平要高出 30 个百分点以上。如果海外疫情控制住，经济正常复产复工，这种短期优势将逐渐消退。即使全球需求端会逐渐恢复，但我国出口增速进一步改善的空间并不大， 2021 年可能会出现低增长甚至负增长的情况。 所以从各分项来看，经济增长的动能会逐渐趋于减弱。

政策要收紧？信用已很紧

2.1 杠杆率大幅飙升

杠杆率大幅飙升，债务负担加重。 今年受到疫情影响，政策刺激力度加大，我国宏观杠杆率在 10 个月时间里上升了 27 个百分点。企业、政府的债务负担增加尤其明显，企业部门杠杆率上升 14 个百分点，政府杠杆率上升 7 个百分点。

从政策的角度来看，新发展理念更加注重短期稳增长和长期防风险的平衡。 2019 年一季度经济反弹后，政策方向很快收紧。最近两年的政策均是如此，经济好了就收一收，差了就放一放，和之前的持续刺激、持续收紧明显不同，根本原因是我们所处的内外、长短期环境和以前不同。外部来看，大国之间的竞争关系长期存在，过去的发展模式遇到挑战。内部来看，房地产泡沫、债务问题突显，再进一步强刺激只会让问题更为严重。所以政策会在短期稳增长和长期防风险之间进行平衡。

上半年信用大幅宽松后，部分资金流向房地产、股市等资产领域，增加了风险。杠杆率也大幅攀升，所以后续的信用政策会更加克制。

2.2 市场早已在加息

经济逐渐恢复后，政策利率并未加息。 比如代表短端资金利率的逆回购利率依然维持在低位， DR007 利率也在逆回购利率附近徘徊， MLF 利率也未见调整， LPR 贷款利率从 5 月份以后仍维持在低位水平。

虽然政策利率并未加息，但市场早已在加息。 从 5 月份以后，随着央行资金端操作回归常态，市场已经实现了大幅加息。资金利率回归到正常水平，且在货币紧平衡的情况下，流动性分层的现象比较明显，非银融资成本比银行融资成本要高很多。

与此同时，结构性存款压降监管，也增加了银行负债端压力，同业存单利率大幅抬升。当前 AAA 同业存单利率比同期限 MLF 利率还要高，从央行那里借钱比从市场借钱要便宜，这其实也是一种扭曲。往前看，结构性存款还有 1.5 万亿需要压降，不过考虑到 12 月结构性存款本身就会季节性下降，压力已经减小很多。

随着银行负债端成本的上升，机构配置资金的紧张，实体融资成本大幅抬升。 例如，代表性的国债利率、企业发债利率都已经上升到了 2018 年的水平。实体贷款利率尽管还未公布，但和发债利率的相关性看，贷款利率的上行几乎可以说是确定性的。

所以尽管 DR007 政策利率未动，但实际上， R007 相比去年底加息了 10BP 以上；同业存单大概也加息 10BP ；企业债加息接近 40BP 。

信用的投放早已“常态化”。 比如利率上行导致推迟或取消发行债券的规模增加， 6 月份以来银行信贷也已经回归到正常增长通道，社融的短期高增长主要来自政府债券的大量发行。 9-12 月还剩 2.7 万亿政府债券发行，随着政府债券发行高峰过去，社融的拐点就会出现。

2.3 经济已在顶部区间

关于经济动能的变化，我们不仅要看融资的总量，还要看融资的结构。 今年企业部门加杠杆较多，但我国企业部门融资行为和政府类似，都是逆周期的，背后主要是国企融资较多，承担稳增长功能。而居民部门的融资才是顺周期的，这意味着：只有居民部门的融资持续大幅上升，经济恢复才会有持续性。而从最近几个月的数据来看，居民部门的融资增速抬升并不明显，这也意味着顺周期的动能并不强。

综合来看，我国经济在短期上冲后，会趋于下降，当前已经处于顶部区间。 明年一季度尽管同比增速会很高，但这个高主要是有今年一季度的低基数导致的，没有太大意义。而更应该关注明年一季度的环比指标相比往年同期如何，如果弱于往年同期，说明经济在走弱。就像 09 年一季度经济也大幅下滑，导致 10 年 1 季度的经济增速非常高，但股债其实都没有向经济好的方向走。

在房地产经济未见底之前，宏观经济都不会见底。 因为过去十年，没有一轮复苏，是没有地产参与的。

再宽松没那么快，需要等待基本面的回落。 短期来看，货币收紧的概率不大，更多是信用投放节奏的调整。进一步的货币宽松，需要等待经济基本面的再度回落。央行非常珍惜正常货币政策调控的空间，所以后续的降息降准将是有所节制的。

长期买什么？类黄金资产

3.1 货币长期超发

从宏观维度看，要理解过去和未来的大类资产配置，就必须理解纸币主导的货币政策，尤其是对黄金的理解，至关重要。

过去几十年，全球纸币政策几乎演绎到了极致： 从正常的利率调控政策到零利率、负利率，甚至再到 QE 和“直升机撒钱”；各国央行从调控短端利率到调控长端利率，从购买优质资产到购买劣质资产，从有偿借出钱到免费送钱。

而货币的“信誉”：核心在于“稀缺”。理论上，任何一种商品都可以成为货币。 但是要想成为大家一直公认的货币， 最核心的一点就是这种商品必须是稀缺的。 比如贝壳、石头、鸟类羽毛等等都曾作为货币被使用过，还有监狱中的香烟、酒、茶叶等也都可以成为货币，归根到底是因为它们在特定时期、特定场合下是稀缺的。但随着人类技术的进步，很多过去稀缺的商品变得不再稀缺，贝壳、石头、鸟类羽毛被大量发现，很难再承担货币的功能。

这是因为，当一种商品可以被大量生产出来，那么这种商品作为货币属性的“信誉”就会丧失。 比如，最开始人类要找到贝壳很困难，可能需要投入大量的劳动时间，但如果突然到了海边，发现遍地都是贝壳，那谁还会愿意拿自己辛辛苦苦采摘的果实、冒着生命危险获取的猎物，去换取唾手可得的贝壳呢？大家手里原有的贝壳也变得一文不值了。

这就是 货币贬值带来的财富转移，其实就是钱不值钱了，大家对该种货币的信誉也会大打折扣。

而黄金是天然的货币，纸币是人造的货币。 黄金是大自然中极其稀缺的资源，截至 2019 年末，已经开采到地面上的黄金总存量有 19.7 万吨，已经探明的地面下的黄金储量还剩下 4.7 万吨。在过去的 120 年里，已经开采出的黄金存量年均增速只有 1.5% ，即使考虑到技术的进步，过去 20 年中的黄金存量增速也只有 1.6% 。

所以黄金的稀缺性是大自然保证的，是一种天然的货币。而纸币归根到底是“纸”，是人造的货币，其稀缺性主要靠发行者的“自觉”。

黄金价格的“腾飞”，开始于纸币泛滥时代。 1971 年美国停止美元兑换黄金，全球进入了不受控制“印刷”纸币的时代。在 1971 年之前的 180 年时间里，黄金价格年化涨幅不到 0.5% ；而从 1971 年至今的近 50 年里，年化涨幅达到了 7.6% 。相对而言， 从 1971 年至今，美元对黄金贬值了 97% ，果真成了“纸币”。

其它纸币的贬值幅度更大。 1971 年以来，土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新兴经济体的货币， 仅仅对美元的贬值幅度都有 90% 以上， 对黄金的贬值幅度那就更多了；印度、菲律宾、韩国、中国货币对美元的贬值幅度也有 50% 以上。

主要发达经济体中， 1971 年以来，英国、瑞典、澳大利亚、加拿大货币对美元也有贬值，但幅度远远小于新兴经济体。德国、新加坡、日本、瑞士货币对美元有明显的升值，但考虑到美元兑黄金的贬值幅度，所有的纸币对黄金都是大幅贬值的。

上一波黄金的十多年大牛市终结于 2013 年，和美联储超发货币的节奏放缓有很大关系。 因为从 2012 年起，美国的多项经济指标就开始不断释放积极信号，所以在 2013 年已经开始讨论货币刺激规模缩减的问题。 2013 年 5 月伯南克提出美联储可能要缩减 QE 的规模，直到 2013 年底的议息会议上，美联储决定开始行动。当时黄金价格在一年时间里暴跌了 28% ，可以说，美国超发货币节奏的放缓，是黄金牛市结束的最直接原因。

超发方向不变、但节奏放缓，黄金仍是中长期配置方向。 2020 年海外受疫情影响较大，货币超发节奏快；但 2021 年随着美国经济逐渐向好，通胀抬升，预计货币超发步伐会明显放缓，贵金属的行情会转向震荡。但从中长期视角看，老龄化、贫富差距仍是全球共同面临的问题，货币超发仍是方向，黄金类资产仍具有配置价值。

3.2 资产通胀甚于商品

全球通胀的加速，也开始于纸币超发时代。 在 1971 年之前的 110 年时间里，美国通胀上涨了 4.7 倍，年化 1.6% ；而 1971 年至今的 49 年时间里，美国的通胀上涨幅度就达到了 5.5 倍，年化高达 3.9% 。

而且在 1971 年之前的 110 年里， 97% 的物价上涨集中在美国内战、一战、二战期间的 10 多年时间里，也是和纸币超发有关；其它 100 年时间中基本上没有通胀。

在 1971 年之前的 110 年， 35% 的时间里美国 CPI 同比是为负值的，出现了明显通缩。而从 1971 年至今，美国 CPI 基本上没有出现过负值。

打个比方，如果美联储宣布所有的 1 美元都变成 2 美元，那物价不就可以翻倍了吗？

从 80 年代至今，美国没有再出现过“像样”的通胀。解释全球低通胀的原因很多， 贫富分化或许也可以提供一个视角。

如果一个经济体有 10 单位居民， 2 单位“富人”， 8 单位“穷人”。如果央行发行的纸币流到 8 单位穷人那里，穷人的边际消费倾向高，衣食住行的价格可能很快就涨起来了。但如果纸币流到了 2 单位富人那里，衣食住行都有了，怎么办呢？买资产！

随着经济的发展，财富越来越倾向于流向少数群体，超发的货币也越来越倾向于流向少数群体，所以很容易推升资产的通胀，很难推升大众消费品的通胀。

所以资产泡沫此起彼伏，货币被泡沫“绑架”。 2000 年以来，美国先是经历一波股市泡沫破灭，之后房地产泡沫， 07 年地产泡沫破灭，股市泡沫又起来，今年股市泡沫破灭后，在大规模货币宽松下又拉升回来。

而且，当前货币政策不仅仅要考虑经济基本面，也要考虑资产泡沫的问题，因为泡沫一旦破灭，经济也会受到巨大的冲击。

资产类通胀快于商品类通胀。 考虑到经济复苏的节奏，未来全球货币宽松政策的退出是缓慢的。而在贫富差距较大的情况下，大众消费的商品类通胀的恢复会比较缓慢，而资产类的通胀会一波接着一波。

3.3 “类黄金”是长期方向

从资产配置的角度来看，买茅台 = 买黄金 。黄金具有两大属性：一是稀缺性；二是活得久，能够长期储藏价值。在纸币不断超发的情况下，具备这两大属性的资产都是受益的。

例如，茅台酒也具有这样的属性：茅台酒每年供给的量是有限的，而且每年会“喝”掉一部分，剩下的存量很少，满足稀缺性；另一方面，白酒储藏起来，内在价值不仅不会损耗，还会提升，能够长期活下来。

所以茅台股价和黄金价格走势具有一定相关性，其实背后就是货币超发导致的，茅台是股市中的“黄金”。

A 股中的“类黄金”资产仍是中长期方向。 从 2006 年开始算，上证综指在 14 年时间中只上涨了 1.4 倍，但是如果我们将 A 股中最核心的 50 只股票选出来，在 14 年时间里上涨了 38 倍，远远超过了大盘走势。每次系统性大跌导致的优质个股的回调，都是长期加仓买入的机会。

这是因为这些核心资产也具有“黄金”属性：好公司相对稀缺；长期、或至少在可预见的未来能够活下来。

所以不是 A 股长期没有赚钱效应，而是这个市场存在两种不同的投资风格：一种是在合适价格买入优质资产，长期持有，赚长期的慢钱；另一种是追逐热点、“割韭菜”，赚短期的快钱或者亏钱。

核心城市核心地段的房产：也受益货币超发。 今年疫情爆发后，货币信用持续宽松，部分核心城市房价再度大涨。从宏观角度看，购买核心城市、核心地段房产也是和黄金是一个逻辑。一是寻找稀缺性，二是寻找能够长期活得久、能够储藏价值的资产。

短期防风险：利率债占优

行稳方可致远——2021年宏观经济展望与投资思考

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