黄世忠，教授，博士生导师，厦门国家会计学院院长，兼任全国会计专业学位研究生教育指导委员会委员、财政部会计标准战略委员会委员、中国注册会计师协会审计准则委员会委员、中国会计学会常务理事等职，曾任
国际财务报告准则咨询委员会委员
。
编者按：
科学技术进步和商业模式创新推动人类进入了新经济时代，引发了生产要素的重组和竞争格局的重构，智慧资本已经成为企业获取市场竞争优势、提升价值创造能力的关键驱动因素，理应引起会计界更多的关注。
对此，黄世忠教授撰写了智慧资本的崛起、智慧资本的计量、智慧资本的披露等三篇系列论文，分析了导致价值创造驱动因素发生嬗变的内外部环境因素，探讨了智慧资本的涵义和构成要素，综述了智慧资本的计量方法，介绍了智慧资本的披露框架，为改进和完善公司报告提供了有益的启示。这是继“旧标尺衡量不了新经济”“会计的十大悖论”“信息资产的七大定律及其确认与计量”“新经济企业估值迷思解析”之后的系列论文，也是“新经济新模式新会计”研究课题的阶段性成果，将在《新会计》第5、6、7期发表。
智慧资本的计量
——从资本主义到智本主义之二
黄世忠
（厦门国家会计学院 361005）
智慧资本的计量充满挑战性。一是因为现有的会计准则大多是在工业经济时代制定的，主要针对存货、机器设备等有形资产和应收款项、股权和债权投资等金融资产，对智慧资本等无形资产的重视不够。二是很多智慧资本（如客户忠诚度、经营理念等）的未来经济利益存在重大不确定性且难以量化。三是很多智慧资本（如创新精神和团队合作）嵌入在企业组织之中，难以单独分离且缺乏活跃的二级交易，难以通过市场交易对其价值进行独立验证。四是智慧资本的计量涉及两个不同维度：无形资源与无形活动。无形资源如工作能力（人力资本的构成要素之一）、知识产权（结构资本的构成要素之一）、客户忠诚度和满意度（关系资本的构成要素之一）具有静态的特征，可按一定时期进行计量，而无形活动（即企业采取活动以从内部创造无形资源，或采取活动以维持和改进现有无形资源）则具有持续进行且不容易界定产出的动态特征，难以追踪和计量（CIMA，2005）。五是智慧资本通常难以单独创造未来经济利益，人力资本、结构资本和关系资本只有组合在一起，相互作用，才能为企业创造现金流量，这种综合性和依存性无疑增大计量难度。六是价值创造是企业将有形资产（存货、固定资产等）、财务资本（股东投资、举债融资等）与智慧资本组合运用的结果，要精确量化这三种资本对价值创造的具体贡献困难重重。
值得庆幸的是，智慧资本的计量挑战反而激发了学术界和实务界的研究兴趣，形成了众多充满思想火花的计量方法和主张。纵观学术文献，智慧资本的计量方法可分为四类：基于股票市值的倒轧法、基于超额收益的折现法、基于权变选择的估值法、基于构成要素的评价法。
这种方法利用股票市值与账面价值或重置成本之间的差异，倒轧推算企业隐含的智慧资本，最具代表性的包括市净率法和托宾
q
法。
市净率法认为股票市值由净资产账面价值和智慧资本所组成，股票市值与净资产账面价值之间的差额，代表上市公司隐含的智慧资本总额，如图
1所示。
以阿里巴巴为例，
2019年12月31日其股票市值折合为人民币高达39555亿元，但其净资产账面价值只有8871亿元，说明阿里巴巴隐含的未在财务报表确认但被资本市场所承认的智慧资本价值高达30684亿元。以股票市值与账面净值之间的差额推算上市公司蕴含的智慧资本，这种计量方法成立的前置条件包括：资本市场有效且投资者是理性的，不存在“反智行为”的现象；会计系统有效，不存在该确认而未确认的资产和负债，且确认的资产和负债其账面价值与公允价值不存在重大差异。如果这两个前置条件成立，则股票市值与账面净值之间的差异，代表投资者为上市公司没有在财务报表上反映的智慧资本而额外付出的溢价。遗憾的是，市净率法虽然简单，却也粗暴。有效的资本市场和有效的会计系统在现实中都不存在，按市净率法倒算出来的智慧资本必然高估或低估上市公司的智慧资本，甚至得出匪夷所思的结果。以工商银行为例，其2019年12月31日的股票市值只有20956亿元，但其净资产账面价值却高达26706亿元，按市净率法计算的工商银行的智慧资本为-5750亿元，难道工商银行历年积累的人力资本、关系资本和结构资本一文不值？
托宾
q（Tobin’s q）是诺贝尔经济学奖获得者James Tobin在1969年提出的，计算公式如下：
由于负债的市场价值通常与其重置成本差别不大，因此托宾q可简化为：
尽管托宾q不是为了计量智慧资本而提出的，但学术界认为托宾q的原理也可用来解释和计量智慧资本。当q大于1时，说明投资者愿意付出高于资产重置成本的价格购买此类上市公司的股票，表明投资于上市公司的股票可以获取递增的资本回报，而递增的资本回报显然离不开智慧资本的作用。按照这种逻辑推理，智慧资本等于权益市场价值（即股票市值）减去净资产重置成本。
按托宾
q法和按市盈率法计量智慧资本，背后隐含着极其相似的逻辑推理，差别在于托宾q法解决了净资产账面价值与市场价值之间的差异，避免将历史成本会计导致的计量误差归入智慧资本。除此之外，市盈率法所存在的缺陷，托宾q法同样存在。
诺贝尔经济学奖得主Milton Friedman指出，唯一能够使经济学家们普遍接受的理论是：资产的价值由其未来的经济利益所决定。这里的经济利益，既要考虑资产可望创造的收益或现金流量，也应考虑货币时间价值，换言之，资产的价值等于其可望创造的收益或现金流量的折现值。经济学的资产价值理论，深刻影响了会计界对资产和负债的计量，智慧资本的计量也不例外。但由于难以单独创造收益或现金流量，智慧资本往往通过替代法，采用超额收益折现法进行计量。“推算的无形价值”(Calculated Intangible Value, 简称CIV)就是采用经济学价值原理计量智慧资本的一种常用方法。
CIV 是美国西北大学 Kellogg 商学院附属机构 NCI 研究中心率先提出的，其核心思想是，资本市场对上市公司的估值，不仅在乎有形资产的价值，而且看重智慧资本等无形资源的价值，特别是那些能够比竞争对手创造更高资产回报的无形资源价值。因此，CIV等于上市公司比拥有类似有形资产的竞争对手创造更多资产回报的折现值。
CIV 的计算包括四个步骤：1.计算企业过去三至五年平均的税后资产回报率（ROA）；2. 计算企业平均税后 ROA 与同行业同期平均税后 ROA 之间的差异，若差异率为负数，说明不存在 CIV ，计算过程到此终止；3. 将平均税后 ROA 差异率乘以企业未来有形资产的平均余额，得出有形资产的超额收益；4. 选取合适的折现率（通常为企业的资本成本）将步骤3的超额收益折现，计算出的 CIV 即可作为智慧资本的替代，其经济含义为：企业将智慧资本等无形资源作用于有形资产而形成的超额收益折现值。
与基于市净率和托宾
q的原理推算出的智慧资本相比， CIV 具有五个显而易见的优点。一是具有动态性，克服了市净率法和托宾q法的静态性；二是以差额收益为基础，既与价值创造直接关联，也避免了股票市值所固有的非理性因素的影响；三是运用范围更广，非上市公司也可以运用，而市净率法和托宾q法只能用于上市公司；四是增加了同行业不同企业之间的可比性，便于投资者进行横向对比；五是具有纵向可比性，企业可以通过不同时期 CIV 的变动，发现智慧资本管理方面的问题。另一方面， CIV 也存在不足之处。一是计算结果未能细化至智慧资本的各个具体构成要素，二是未能揭示智慧资本以何种方式为企业的价值创造做出贡献，三是没有将投入要素与智慧资本形成有机联系在一起，四是忽略了企业运用智慧资本存在高度选择权的价值。
值得说明的是，将
CIV 与按市净率法和托宾q法倒轧出的智慧资本结合运用，还可为投资者判断上市公司的股票是否被低估，如果后者持续下降而 VIC 持续上升，可能意味着上市公司的股票被系统性低估，这实际上是在向投资者发出买入信号。
Lev 采用排除法，在2001年提出了计量智慧资本的剩余收益模型(Residual Income Model，RIM)，其原理与 CIV 十分相似。Lev
首先将企业收益与创造这些收益的资产进行配比，然后将税后收益减去金融资产和有形资产创造的税后收益，得出的差额代表智慧资本创造的税后收益，最后以权益回报与智慧资本的回归分析为基础，选取相应的折现率，将智慧资本创造的税后收益予以资本化，以此作为智慧资本的价值。
除了不确定性外，选择权(Option)和灵活性(Flexibility)是智慧资本的显著特征。智慧资本可在一定时期内为企业管理层提供范围广泛的灵活机动的选择权，使其因应经营环境、技术进步、竞争态势等因素做出把握机遇或规避风险的管理决策。譬如，研究开发往往是分阶段进行的，在完成第一阶段的研发投入后，企业管理层可以根据市场需求以及竞争对手推出的新技术、新产品等因素，决定是在后续阶段增加或减少研发投入，还是终止整个研发项目。换言之，研究开发隐含着推迟期权（Deferral Option）、放弃期权 (Abandonment Option)、或增长期权（Growth Option）。同样地，对人力资源、专利技术、客户关系、品牌广告、信息系统等智慧资本进行投资时，企业的管理层也存在着很大的自由裁量权，隐含着推迟、提前、放弃、增加、减少或转换等期权。对研究开发、品牌形象、客户关系、人力资源等智慧资本进行投资，通常不会立即给企业带来回报，会计上一般作费用化处理，但企业管理层做出这些带有探索性和投机性的投资，是期望这些投资能够带来新的增长机会和确立独特的竞争优势，或者赋予企业改变现有资源用途的选择权和灵活性。
