【德邦·投研新声】各公司三季报点评；伊利股份首次覆盖（20241025）

【德邦食饮】 伊利股份（600887.SH）：乳业领航千亿巨擎，阔步迈进全球征程

核心观点：

伊利股份：管理团队行稳致远，千亿乳企全面发展。 公司成立至今六十余年，经历由单一冰淇淋转为液体乳等乳产品经营，再逐步拓宽业务范围，目前已基本实现乳制品加工全领域覆盖且均稳健发展，2023年公司液态乳品、婴配粉、成人奶粉及冷饮业务的零售额市占份额均位居细分市场第一或第二，龙头地位稳固。业绩稳健增长的背后是优秀管理团队持续作出的正确决策，在管理层长期稳定和股权激励绑定的推动下，公司有望持续贯彻执行既定战略，长期发展动能充足。

细分乳品赛道发展阶段不同，公司抢占行业高位。 我国乳制品行业整体发展逐步进入成熟期，国产化趋势持续显现，中长期消费需求高端化下品类扩容仍有空间。目前我国液奶消费量逐步趋于稳定，但随着居民消费力稳步恢复和下沉市场持续渗透，液态奶作为刚需品类量价仍有稳定增长空间。奶粉行业中婴配粉二次配方注册制下行业集中度逐步提升，国产龙头品牌有望进一步抢占市场份额；成人粉在消费者健康意识提升下迎来发展机遇，近年增速较快。从格局来看，常温奶双寡头格局清晰，奶粉行业持续向龙头集中，伊利在各细分赛道持续实现突破。

上控奶源下掌渠道，大单品发展迅猛，领先优势稳固。 伊利通过自有和合作模式掌握上游奶源，降低成本的周期性波动；2006年开始的织网计划则实现了全国生产、销售、市场一体化运作，乡镇村网点数量领先，渠道精耕构筑起坚实护城河，在全产业链巩固行业领先地位。同时，公司通过二百亿大单品伊利母品牌、安慕希系列常温酸奶、金典系列高端常温白奶的持续打造与契合消费者需求的营销创新形成高国民度品牌优势，我们认为公司爆品打造的能力可复制，看好多元品类下各品类大单品矩阵持续发力，支撑公司各细分赛道的领头羊地位。

短中长期均有机可寻，多品类全球乳企雏形初现。 （1）短期：产品结构升级，盈利能力提升。 除各品类内部升级外，正处高速发展期的奶粉业务有望拉动整体毛利率提升。婴配粉行业洗牌下公司作为龙头在强渠道和产品力下抢占市场份额，成人粉行业在银发经济推动下渗透率提升，公司率先布局领跑行业。 （2）中期：新兴品类加速渗透，非乳板块逐步发展。 短期奶酪行业受消费需求弱影响较大，中长期看奶酪作为高品质蛋白质乳品市场渗透率提升空间大；冷饮业务则率先打开东南亚市场，海外市场有望持续贡献增量。同时公司不断针对非乳板块进行尝试，持续拓宽业务范围以触达更多消费人群，实现高速增长。 （3）长期：健康食品综合性集团。 公司连续5年稳居全球乳业前列，并持续向更高目标出发。全球化乳企达能和雀巢均朝跨品类的综合食品饮料制造商发展；伊利以乳业为核心，积极布局并加快发展大健康食品业务，探索跨品类的多元产品运营模式。

风险提示： 原奶价格波动风险、行业竞争加剧、新品发展不及预期、海外市场开拓不及预期

【德邦能源开采】 中煤能源（601898.SH）：煤炭主业以量补价，Q3业绩符合预期

核心观点：

事件：公司发布2024年第三季度报告。 公司2024年前三季度实现营业收入1404.12亿元，同比-10.11%；归母净利润146.14亿元，同比-12.43%；扣非归母净利润144.25亿元，同比-12.90%。分季度看，公司Q3实现营业收入474.28亿元，同比+1.2%，环比-0.3%；归母净利润48.26亿元，同比-0.6%，环比+0.2%；扣非归母净利润47.69亿元，同比-1%，环比+0.1%。

煤炭业务：Q3商品煤产销延续回升。 1）2024年前三季度，公司实现商品煤产量/销量为10231/ 20551万吨，同比+1.1%/-4.3%，其中自产商品煤销量10038万吨，同比+0.7%；贸易煤销量10114万吨，同比-7.6%。公司自产煤售价为571元/吨，同比-5.3%；吨煤成本286.6元，同比-2.8%，吨煤成本下降主要由于23Q4公司获得生产接续资源使折旧摊销成本下降及承担铁路运费及港杂费下降所致。2）分季度看，2024年第三季度公司实现商品煤产量/销量3581/7169万吨，同比+5.2%/+5.6%，环比+6%/+3.3%，自产煤吨煤综合售价545.8元，同比-3.2%，环比-4.3%；吨煤综合成本274.4元，同比-12.2%，环比-6.9%。

煤化工业务：前三季度烯烃销量稳定，化工成本下降。 1）2024年前三季度，公司实现聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵销量为113.5/151/120.6/42.2万吨，同比+2.7%/-11.4%/-17.7%/+1.7%。2024年前三季度，公司聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵售价为6971/2134/1767/2101元/吨，同比+0.8%/-11.4%/+0.9%/-11.9%；成本为6015/1527/1781/1288元/吨，同比-0.9%/-4.0%/-3.7%/-20.4%； 2）分季度看， 2024年第三季度公司实现聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵销量分别为37.5/32.7/34.7/14.1万吨，同比+5.3%/-35.2%/-29.8%/+14.6%，环比-3.1%/-48.3%/-25.1%/-6.6%。2024年第三度公司聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵售价为6988/2070/1759/2019元/吨，同比+0.7%/-7.1%/+2.5/-14%，环比-1%/-1.7%/-5.3%/-4.6%；成本为6169/1637/1882/1272元/吨，同比+1.1%/+20.3%/+17.3%/-34.3%，环比+5.7%/+17.7%/+12.4%/+13.5%。

货币资金充裕，分红率或存提升空间。 2024年8月，公司向全体股东派发2023年特别分红，每股分派0.113元，合计派发金额15亿元，2023年分红率提升至37.67%。8月23日，公司发布2024年中期利润分配方案，公司中期分红率30%。截至2024第三季度，公司拥有货币资金889.21亿元，资产负债率为47.08%，同比下降0.7PCT，充裕的货币资金或将为公司加大股东回报提供有力保障。

煤电化产业协同发展，未来成长空间广阔。煤炭方面， 里必煤矿、苇子沟煤矿预计在2025年建成投产，中长期产量仍有增长空间； 煤化工方面， 下属全资子公司中煤陕西公司榆林煤炭深加工项目已核准，项目含盖220万吨甲醇/年、90万吨聚烯烃/年，2024年6月，1套EVA和3套聚烯烃装置已正式开工建设，主要生产系列高端聚烯烃产品； 电力方面， 安太堡2×350MW 低热值煤发电项目正积极推进并网，乌审旗电厂项目24年已于7月开工建设。

风险提示： 项目进展不及预期；煤炭价格超预期下行；油价下跌拖累化工品价格