作者是私募基金经理，雪球ID：我是表好胚！
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因为周一发的那段话，有朋友说你变得也太快了吧。我相信有这样感觉的人不少，但是其实都是误会，所以打算详细解释一下为什么会这样。本来这些是不打算在网上写的，毕竟现在微信敏感词实在太多，所以我尽可能简单写一下吧。
可能会写得比较长，所以先说结论，结论就是中国的潜在增长会越来越低，去杠杆很难实现，消费潜力越来越小，汇率很大概率是长期贬值，于是股市总体估值也将越来越低，并且越来越结构化，但是个股最终是以公司自身的价值增长来定价的，所以我反而对某些行业非常乐观。
首先我这些悲观的看法并非今天才形成，基本上在15年2月就跟很多朋友讨论过不可能三角的问题，认为RMB汇率贬值与外汇管制几乎是必然，只不过今时今日，这个路径越来越清晰，而有些观点比之前还悲观得多。记得13年还是14年就有人说过，中国现在的改革是与时间赛跑，任大炮甚至说不改革就没20大。这有点夸张了，但是确实是跟时间赛跑，而现在时间对我们越来越不利。
我们可以先来看看日本当年是怎么做的，然后想想中国跟日本的不同。日本在1985年签订了广场协议，之后美元兑日元汇率从1:240在一年内就升值到了1:150，于是导致当时的世界工厂日本GDP增速大幅回落到3.8%，前一年是6.6%，于是日本政府开始积极财政政策配合货币宽松大幅降息，到了1987年七国首脑会议又要求日本跟德国降低利率，同一时期因为国内经济增速放缓，日本政府自身也愿意降低利率，于是日本的利率从1985年的5%一路降低到了1987年的2.5%，于是日本的股票，房地产暴涨，接着又碰到海湾战争导致原油价格暴涨，于是日本CPI飙升，日本政府只能改变宽松货币政策开始紧缩，于是日本资产泡沫破灭，紧缩政策一直从1989年5月持续到了1991年7月。
接着从1991年7月到1995年日本再次开始宽松刺激经济，利率从1991年的6%一路下调到了1993年的2.5%，回到泡沫经济时代，但是即使这样，日本的货币增速依然极低，1992年只有0.2%，到了1993年日本公共投资跟房地产投资开始回升，于是93年四季度开始日本经济回升。但是日本呢运气也挺差的，95年发生了阪神大地震，日本损失惨重，于是政府不得不加大负债来重建，而日本企业也因为这次地震损失惨重，别忘记95年的日本正处于宽松刺激下，无数企业和银行才刚从衰退中恢复信心，开始举债扩张，结果很多新建产能都毁于这次大地震，于是日本企业开始集体卖出国外资产买入日元回国重建，导致日元再次升值，地震叠加日元升值导致经济复苏再次陷入停顿。于是日本政府又只能祭出货币宽松政策，利率从95年4月的1.75%一路下调到了9月的0.5%，而这一系列变化直接恶化了日本的债务问题。
其实日本的债务问题是泡沫经济破灭后的后遗症（日本也是间接融资为主，也大多以土地为抵押物），只是当时大家毕竟都是赚了大钱的，除了少数杠杆特别足的破产以外，大多数人都还是富裕的（日本90年代消费娱乐行业还是高速增长的）。1995年加了一次杠杆后接着在1997年又发生了亚洲金融危机，日本银行业的庞氏债务终于撑不住曝光了，于是虽然96年以后日本再次货币宽松刺激经济，但是银行业本身变得极其谨慎，为了降低自身风险，出现了严重的“慎贷”或者“惜贷”现象，而这对以间接金融为主的日本来说，无异于直接堵塞了货币政策传导机制，于是实体经济特别是中小企业融资异常困难，相较而言，当时同期的美国因为风投行业极度发达配合之后的纳斯达克泡沫孵化了一批未来的世界级的公司。在这样的背景下，日本央行即使把利率一路下调到0.1%，96年以后几乎一直0利率，但是资金仍然贷不出去，虽然基础货币一路增长12%，但是商业银行贷款却减少了4-5%，日本经济再次回落，而为了应对这种局面，于是日本1997年开始重新回归积极财政政策……
1998年，日本启动了史上最大规模的16.65万亿日元的“综合经济对策”，主要内容包括增加政府开支，临时减税刺激国内需求，同时为了抵消扩张性的财政政策带来的“挤出效应”，日本央行通过购买商业银行持有的政府债券和商业票据向同业拆借市场注入资金，在此期间日本经济有所复苏，GDP增速从99年的0.2%回升到2000年的2.8%，但是央行由于担心零利率政策会导致通胀以及泡沫经济重演，于是2000年8月再次开始加息，零利率时代结束。之后日本经济2000年8月开始再次衰退。日本当时实施零利率政策的目的是刺激消费，但是因为当时日本经济已经长期衰退，导致民众消费信心不足，而企业盈利水平低下，银行又存在大量不良贷款，于是也并没有改变企业和银行的预期，结果就是投资依然不足，人工收入增长停滞，所以实际上这一阶段的货币宽松并没有起到预想中的作用。
然后我们回头来看中国，中国有不少问题跟日本很相似，但是又有很大区别，所以未来演绎的路径也不会完全一样，但是可以参考一下。首先中国现在的债务情况虽然好于日本，但是其实一点不比07年的美国好，中国的债务问题有多大呢，2007年美国金融危机之前美国每年还本付息占GDP比例大概是18%，而中国现在大约是20%。这意味着一方面新增贷款对经济拉动作用越来越小，有数字表明差不多有90%的新增贷款被用来还本付息，而不是扩大生产，另外一方面就是有越来越多的增长被资本所有者占有，导致分配差距越来越大。其次，中国的融资环境依然是间接融资为主，好在中国的风投业明显比日本当年发达，股市融资能力也远强于当年的日本。再次，中国的企业和银行业的风险偏好已经明显降低，类似日本当年，于是现在中国的银行间流动性十分宽松，但是小企业都表示融资难，好在中国现在整体的风险偏好依然很高，无论是杠杆买房也好，还是配资买股，或者P2P消费都说明中国的风险偏好高以及消费信心足，不过这块其实也在快速下降。很多人说这是因为中国人好赌，其实大多数人不知道的是88年的日本人更好赌，不然为什么现在中国的企业家赌性就小了很多？
接着中国跟日本最大的不同是中国的系统，也就是我们通常所说的体制问题。这个问题因为比较敏感，所以我只简单举几个例子。第一个，人口普查，中国2000年的人口普查显示中国总和生育率只有1.22%，这是一个超低的数据，低到什么程度呢，2015年日本的总和生育率是1.5%，但是结果中国最后调用了入学数据，认为人口普查数据失真，真实生育率应该是1.8%，2005年人口抽查结果依然如此，再次上调到1.8%，2010年依然如此，再次上调到1.8%，大家开始争论是否要放开2胎，2015年依然如此，终于调不动了，终于也不用争论是否要放开二胎了，这时候大家开始争论是否要全面放开生育政策了，当然了，2018年了，人人都知道这争论没意义，但是依然还没全面放开。为什么？你可以善意揣测计生委的人比较单纯，真的认为人口普查数据失真，高估了中国生育率，或者你也可以想象一下中国全面放开生育政策以后计生委这个机构会何去何从？
再举个例子，甲B五鼠案，这个可以去百度一下，2001年甲B升甲A最后2轮比赛，N支球队有可能升级，大家的差别主要在净胜球上，于是倒数第二轮四川绵阳输给成都五牛2:11，是人都知道是假球，本来只要各打50大板就没事了，结果中国足协轻轻处罚四川绵阳（处罚力度相当于上市公司造假罚60W吧），于是最后一轮出现了N场假球，大家全体刷净胜球。
最后我们讲个不久之前的例子，2015年股灾之前，证监会三令五申强调控制配资，我就问信托的朋友怎么看这事，朋友说没事，配资都是信托，信托只听银监会，于是之后就发生了股灾。之后国家决定救市，关于救市的N条措施我都在15年喷过，比如限制卖出却不限制股权质押，比如国家队入市却不是直接接管配资平台资产，比如熔断等等。而自从641上台之后，为了稳定股价交易所更是严控大额交易，比如我曾经因为在一个全天成交量50亿的股票上集中卖出了1000W而导致全天禁止交易。或许我们的证监会同志们认为只要不准卖出股价就不会跌，同理现在也用在了房子上，甚至前阵子某报不是还出现了希望把房住不炒政策用在股票上，形成股投不炒。于是我想问个问题，你怎么判断这是投资还是炒作？2000年有人买yahoo，新浪，网易，priceline，究竟这4笔哪笔是投资，哪笔是投机？当下大家追捧Netflix和Tesla是投机还是投资？
举以上的例子我想表明的其实只有一点，就是我们的决策系统本身是有问题的，而非一个人或一届政府的问题。比如计生委，说了真话它并没有好处，反而会导致削权，如果说了真话之后导致人口爆发，还可能导致自己背锅，前途尽毁。又比如甲B五鼠案第一轮处罚和2015年救市，推出的时候并非没有人非议，只是掌权的人可能真不懂，而下面懂的人不说，说的人也只想顺领导意思，因为提出反对意见出了问题是要担责的，领导说不能跌，那就不准卖就好了，至于你是不是会通过股权质押全给银行，那是银行的事，银监会的事。于是这样的奖惩体系下，我们就出现了所谓的非倒逼不改革。只不过倒逼了，改革了，就一定好？事实上怎么改跟是否改是同等重要的，比如15年以后的股市制度改革大多数就是不好的。
于是在这样的决策系统以下我们就容易出现“既要……又要……”的目标体系，当下我们既要稳定经济增长，又要去杠杆，还要稳定汇率，这相当于经济不好了我们就要加大财政支出（往往是整体加杠杆，而且还是效率低下的政府部门加杠杆），经济一回升又要紧缩去杠杆（导致大家消费信心，投资信心进一步回落），最后债务又要被稀释（相当于要扩大货币供给），同时又不发生汇率贬值，要实现这一路径，只有2个办法，一，科技革命导致劳动效率大幅提升，二，RMB已经国际化取代了美元的地位，可以剥削他国。实际上美国也并非没问题，为什么美国可以一直不停负债，不停发货币，而同时有没有通胀呢？这是因为美元的国际地位，导致美国先是通过取消金本位剥削了一轮欧洲，接着广场协议剥削了一轮德国跟日本，最后开始剥削中国。对贸易战我其实倒没有那么悲观，真的持续打下去美国怎么可能出现既经济高速发展，同时又低通胀这样的好事？中国其实现在真正需要的是精简机构提高效率，减少资源垄断，平抑必需服务的价格来刺激消费，但是实际上在我们的决策系统下想短期内实现是非常难的事情，这不，明年社保就要由税务局统一征收了，虽然出发点是好的，但是结果会非常不好，出这主意的不是傻就是坏。
然后以目前传递的政策指导思想去看，未来我们的目标依然是经济下滑就积极财政稳经济，经济好起来就紧缩去杠杆，几轮之后我们就会发现财政杠杆越来越重（连中央财政也会受不了）→税收任务越来越重→消费越来越弱→财政必须更积极这样的恶性循环。最后中国还有个问题就是人口问题，别看中国现在新生儿数量断崖式下滑，其实中国目前处于第三个育龄妇女高峰期，而在10年后的今天，育龄妇女大概只有现在的60%……所以为什么最近越来越多的人对中国的长期展望偏向负面（当然也有股市下跌的原因）
好了，宏观上确实长期悲观，但是市场上却不一定如此。第一，A股最大的优势——不能做空。这直接导致了A股股市波动是一个明显的仓位博弈，第二，中国社会现在很多方面非常像日本2000年以后的情况，而虽然日本股市过去30年整体表现都很糟糕，但是部分行业则是牛股辈出。比如明显的老龄化，比如越来越多的年轻人独居，结婚越来越晚，结婚率以及生育率大幅下降导致的一些情感消费，大城市生活成本太高但是却又不愿意牺牲生活品质导致个性化爆款辈出等等。
对于股市为什么我上周日和本周一会有2个看起来矛盾的看法，其实在我看来一点也不矛盾。我一直认为市场里有部分股票十分低估，而且增长速度快，前景广阔，只是前期涨幅不小，而且持仓拥挤导致短期表现不好而已。这种拥挤交易美国也经常发生，尤其这两年，每次波动率一上升FAANG就暴跌，基本面最差的股票就暴涨，这是多头平仓以及空头平仓的结果，然后过阵子FAANG又新高了。所有的波动都只是表象，是短期的，今年初大家拼命转发《投资要做减法》，那如何才是减法，在宏观可能长期衰退的情景下我们更应该去找长赛道，好公司，大家绝望的时候买入。后面或许真会很差，但是那是宏观，不是股市，更不是个股。截止到上周四，我股票池里大多数个股的一年预期收益率大概是35-40%，而截至到本周一因为暴跌，预期收益率纷纷上升到了50%-60%左右，这是一个比较保守的收益率预期，实际上预期就像弹簧，因为被压缩了，所以最终兑现的时候大概率会超过这个预期收益率，所以我在周一觉得市场疯了，给了大家莫大的机会。有人会说会不会你的预期是乐观的，跌着跌着基本面也跌坏了，其实这个世界上总有些行业是跟宏观相关度几乎为0的，总有一些股可以做出一个组合保证大概率正确的。
