晨报｜关税冲击对物价影响几何

韦昕澄｜中信证券 海外研究分析师

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海外研究｜ 美国CPI：关税阴云让美国通胀的降温黯然失色

美国3月CPI增速再度全面低于预期和前值，呈现“表里如一”的降温特征，对华关税的通胀影响在3月尚不算明显。不过，尽管特朗普宣布了“90天关税暂停令”，白宫仍有诸多关税措施正在生效，我们预计年内美国总体CPI同比或难再明显低于本次2.4%的读数，白宫年初以来的各项关税措施或将累计提升PCE平减指数约1.2%。我们认为市场目前对美国“滞”的定价较充分、对“胀”的定价可能偏少，美联储年内可能最多降息两次，美股前景尚不明朗。

风险因素：美国经济增长动能超预期；关税对通胀的影响不及预期；美国劳动力需求弱于预期；各国政策变化超预期；市场流动性或情绪变化超预期。

杨帆｜中信证券 宏观与政策首席分析师

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物价数据｜如何估算关税冲击对物价的影响？（2025年3月）

2025年3月物价延续偏弱，CPI基本符合市场预期，PPI略低于市场预期。3月PPI环比录得-0.4%，国际原油价格下跌、国内建筑链实物工作量落地情况偏弱、部分出口链行业价格超预期下跌或为PPI数据低于市场预期的三个核心驱动因素。截止到3月底，美国对华额外加征关税的税率为20%，对于国内出口、PPI的负向影响已在一定程度上显现。我们估算计算机通信和其他电子设备制造业、汽车制造业、金属制品业、通用设备制造业等出口链行业共计影响PPI环比下跌0.13个百分点（3月PPI环比为-0.4%）。3月CPI延续小幅负增长、核心CPI延续改善的表现基本符合市场预期。受益以旧换新补贴的三类商品CPI延续改善，服务价格偏弱成为当下制约核心CPI修复的主线，后续消费补贴扩围到服务消费或具有较强必要性。市场普遍关注关税落地对国内通胀水平的影响，我们测算，美国对华关税税率提升或对PPI产生1.8-3.2个百分点拖累，我国对美国关税反制或对CPI产生0.1个百分点左右的向上拉动。向后看，国内政策有充足储备应对外部“风高浪急”，我们预期国内逆周期政策将以财政和货币为主要抓手出台增量政策保障经济的平稳发展和物价的温和回升。

风险因素：内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。

肖斐斐 ｜中信证券 银行业首席分析师

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银行理财｜产品收益率回暖（2025年3月）

2025年3月银行发行理财产品2,964只，发行量回升。从理财产品收益率来看，2025年3月纯债型和非纯债型固收类理财产品平均年化收益率分别为2.35%/ 2.10%，较2月分别+1.50pcts/ +1.83pcts。2025年3月资金面延续紧平衡格局，但理财重仓的短债、存单和信用债表现逐步企稳，产品收益率较上月的低基数有所回暖。从存续规模来看，根据我们测算，银行理财产品2025年3月月末时点规模达到29.32万亿元，较2025年2月末下降约1.01万亿元，季末产品存续规模季节性下降（2020-2024年3月月末平均下降1.30万亿元），但3月规模增量不弱于往年同期，推测主要受到产品收益率回升的支撑。

风险因素：1）居民投资理财产品意愿保持低位；2）理财产品业绩大幅偏离业绩基准；3）行业监管政策重大调整；4）部分数据来源于第三方数据平台，由于统计口径的不同，可能与后续官方披露数据存在一定差异。

明明｜中信证券首席经济学家

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债市启明｜特朗普关税与《斯姆特-霍利关税法》的剧本会有什么不同？

美国历史上也出现过保护主义抬头，美国关税壁垒高筑的情况，例如上世纪30年代签署的《斯姆特-霍利关税法》。如今，特朗普关税政策在保护本国产业、迎合特定选民等方面与该法案相似。然而，这轮背景不同导致特朗普关税政策更为激进且专断，考虑当前经济环境与各国博弈情况，美国与较多国家关于对等关税的谈判有望在今年二三季度完成，但是中美贸易谈判的难度更高，预计谈判时长会更久。

风险因素：特朗普政策变动超预期；美国与其他国家贸易摩擦风险超预期；美国经济、通胀黏性超预期；美国货币政策超预期；地缘政治风险超预期等。

固收｜固收视角如何看待当前红利资产的配置价值？

2025年4月2日，特朗普政府正式实施"对等关税"政策，直接引发全球资本避险模式，风险资产持续大幅下跌，避险资产成为最大赢家，10年期美债收益率骤降，中国债市同步打破持续近一个季度的僵局，10年期国债收益率逼近1.6%的前低。从配置角度看，债市走牛逻辑已然清晰，而股市中具备防御属性的红利资产，或将成为资金抵御"关税风暴"的核心避风港，关税风暴的超强催化器与红利基本面的坚实逻辑共振，固收视角来看，走牛是大概率事件。

风险因素：关税落地趋势不符合预期；投资范围限制或资本管制等政策落地不及预期；货币政策超预期趋紧；新增保费入市节奏不及预期；养老金入市可能因自身投资行为加剧市场波动。

信用债｜详解消费金融ABS投资价值与风险识别

2025年以来，国家持续推动消费升级战略，带动消费贷款余额增速同比回暖。增量基础资产同样带来消费金融ABS的供需两旺，一方面，1Q25年消费贷款ABS发行规模同比高增；另一方面，消费金融ABS的基础资产质量改善明显，同时票面利率与非金融信用债存在较大利差，带来机构配置需求的提升。我们聚焦于消费金融ABS的存量特点、条款涉及、信用风险识别等方面，并分析其配置性价比：在提振消费与政策协同发力的背景下，消费金融ABS基础资产质量有望进一步改善，建议关注银行类消费金融子公司次优级与央企信托优先级存量消费金融ABS的配置机会。

风险因素：央行货币政策超预期收紧；监管政策收紧导致融资环境恶化；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。