【广发宏观王丹】11月企业盈利表现的三大线索

第一， 11月规上工业企业营收当月同比增长0.5%，高于9-10月同比的-0.9%、-0.2%，连续两个月环比改善。11月营收累计同比增长1.8%，对应两年复合增速1.4%，8-9月为1.0%，10月为1.1%。整体来看，工业部门营收延续了触底后逐步小幅修复的态势。

11月规上工业企业营收当月同比增长0.5%，高于9-10月同比的-0.9%、-0.2%，连续两个月环比改善。11月营收累计同比增长1.8%，对应两年复合增速1.4%，8-9月为1.0%，10月为1.1%。整体来看，工业部门营收延续了触底后逐步小幅修复的态势。

据万得数据（下同），1-11月规上工业企业营业收入累计同比1.8%，前值1.9%；对应的两年复合增速1.4%，前值1.1%。

当月同比方面，11月规上工业企业营业收入同比增长0.5%，10月为下降0.2%，当月营业收入连续两个月回升。 [1] 10月全国规模以上工业企业营业收入同比下降0.2%，降幅较上月收窄0.7个百分点。 [2]

11月规上工业企业利润同比下降7.3%，降幅较前值收窄2.7个点。与营收特征一致，利润同样自9月底部实现连续2个月向上修复。

1-11月规上工业企业利润累计同比-4.7%，低于前值的-4.3%。对应的两年复合增速-4.6%，好于前值的-6.1%。

当月同比方面，7-11月当月同比分别为4.1%、-17.8%、-27.1%、-10%、-7.3%，与营收同比类似，利润降幅自9月底部后连续2个月收窄。

从三因素拆解看，量价边际改善，利润率仍对利润表现形成制约：（1）11月规上工业增加值同比较前值小幅加快0.1个点， PPI同比降幅较前值收窄0.4个点；（2）利润率对利润增速仍构成制约，11月营收利润率5.4%，同比下降0.37个点，同比降幅继续扩大；（3）从成本、费用两个角度理解，或得益于融资环境改善，每百元营收中费用项同比增幅小于8-10月水平；但每百元营收中成本项同比增加0.37元继续上升；（4）我们曾在前期点评中多次提到，PPI环比较利润率存在一个季度左右的领先性，8-9月PPI环比降幅明显加大（-0.7%和-0.6%），对当前利润率存在压制，一个积极的信号在于，10月PPI环比开始收窄至-0.1%，11月PPI环比转正，这将对后续利润率改善构成支撑。

11月规上工业企业增加值同比增长5.4%，高于前值0.1个点；PPI同比-2.5%，降幅较10月收窄0.4个点。

利润率方面，11月规上工业企业营收利润率为5.4%，环比回升0.11个点，同比下降0.37个点 [3] ，6-7月营收利润率同比分别提高0.03 [4] 和0.04 [5] 个点；8-10月利润率同比下降0.1个点 [6] 、0.31个点 [7] 和0.34个点 [8] 。

1-11月，每百元营收中成本为85.34元，同比增加0.37元；6-10月同比分别增加0.02元、0.09元、0.19元、0.27元和0.32元。（同比增减来源于统计局，即链接3-8。）

1-11月，每百元营收中费用为8.4元，同比增加0.02元；6-10月为同比增加0.05元、0元、0.04元、0.08元和0.06元。（同比增减来源于统计局，即链接3-8。）

2024年7-11月PPI环比分别为-0.2%、-0.7%、-0.6%、-0.1%、0.1%。

从细分行业看，前11个月利润增速领先的行业集中在交运设备、有色、电力、化纤、造纸和饮料茶酒。利润同比降幅较大的行业继续集中在建筑产业链（黑色、非金属矿、木材）、能源化工（石油炼焦、煤炭、化工）、新兴产业（汽车）、印刷，同比降幅均超过5个点。

1-11月，采掘、制造、公用事业利润同比分别为-13.2%、-4.6%、10.9%，分别较前值下降0.5、0.4和0.6个点。

细分行业看，1-11月利润累计同比增速较快的行业包括有色采选（1-11月利润同比19.8%，下同）、造纸（12.6%）、化纤（33.6%）、有色冶炼（20.2%）、交运设备（29.5%）、电热供应（13.5%）、饮料茶酒（9.3%）。

1-11月利润表现较差的行业主要包括黑色冶炼（-83.7%）、非金属矿制品（-48.2%）、石油炼焦（-182.1%）、煤炭（-22.4%）、木材（-11.9%）、化工（-9.3%）、汽车（-7.3%）、印刷（-5.4%），利润累计同比降幅超过5个点。

边际变化方面，11月利润累计同比及复合增速均改善的行业有10个，其中消费制造类行业有4个（饮料茶酒、烟草、纺服、文教体娱），中游装备制造3个（金属制品、专用设备、仪器仪表），其次是煤炭、非金属矿制品等。这一行业特征与10月相似。我们理解一则或与价格端的积极信号有关（核心CPI同比触底回升、耐用消费品PPI环比转正、水泥和玻璃等PPI环比上行） [9] ；二则统计局提到部分装备制造利润高增长，尤其是专用设备利润当月同比增长36.7%，与“两新”政策落地有关；三则部分消费品行业出现短期投资收益到账的扰动因素，比如食品饮料利润累计增速从10月的-5.4%跳升至11月的9.3%。

与前10个月相比，利润同比及对应的两年复合增速均有改善的行业包括煤炭开采（1-11月利润累计同比较前值回升1.3个点，下同）、饮料茶酒（14.7 pct）、烟草（0.1 pct）、纺服（0.7 pct）、文教体娱用品（1.2 pct）、非金属矿制品（1.4 pct）、金属制品（0.1 pct）、专用设备（4.3 pct）、仪器仪表（1.1 pct）、废弃资源利用（16.3 pct）。

11月绝对增速回落但对应的两年复合增速明显改善的行业包括，农副食品（1-11月利润两年复合增速较前值回升1.5个点，下同）、纺织（1.9 pct）、木材（1.2 pct）、家具（1.1 pct）、造纸（2.6 pct）、化工（2.0 pct）、化纤（6.3 pct）、有色冶炼（4.9 pct）、计算机通信电子（1.4 pct）、电热供应（3.3 pct）、燃气（2.2 pct）、供水（1.3 pct）。

11月份，随着各项政策工具综合运用，“两新”政策效能继续显现，相关行业利润快速增长。在大规模设备更新相关政策带动下，专用设备制造业利润同比增长36.7%。其中，电子和电工机械专用设备制造，采矿、冶金、建筑专用设备制造，化工、木材、非金属加工专用设备制造等行业利润快速增长，同比分别增长110.6%、90.4%、35.7%。 [10]

从行业看，消费品制造业的13个行业中有8个行业利润同比增长，其中，受部分企业投资收益到账等短期因素影响，酒饮料茶行业利润同比增长292.3%；此外，化纤、文教工美、纺织服装等行业利润均保持较快增长，同比分别增长16.3%、14.7%、8.2%。 [11]

从行业增量利润占比看，11月消费品利润占比改善显著。（1）11月消费品制造增量利润占比为24%，环比回升2.5个点，高于去年同期3.8个点，是唯一利润占比同环比均有改善的领域；（2）原材料工业、工业中间品增量利润占比环比分别提高3.1和0.4个点，与“924”之后钢铁、非金属矿制品等行业价格边际修复有关；（3）采矿、装备制造、公用事业增量利润占比环比分别下降1.9、3.3和0.4个点。

11月采掘业利润占比为11.9%，1-6月占比为17.5%，7-10月占比分别为17.4%、17.2%、14.4%和13.8%；2023年11月占比为13.1%。

11月原材料工业 [12] 利润占比为17.5%，1-6月占比为11.6%，7-10月占比分别为11.4%、7.8%、9.1%、14.5%；2023年11月占比为20.4%。

11月工业中间品 [13] 利润占比5.7%，1-6月占比为4.4%，7-10月占比分别为5.0%、4.6%、4.7%和5.3%；2023年11月占比为6.1%。

11月装备制造 [14] 利润占比为30.6%，1-6月占比为28.3%，7-10月占比分别为29.4%、33.4%、34.7%和33.9%；2023年11月占比为31.4%。

11月消费制造利润占比为24%，1-6月占比为26.4%，7-10月占比分别为22.5%、24.4%、26.4%和21.5%；2023年11月占比为20.3%。

11月公用事业利润占比为9.3%，1-6月占比为11.3%，7-10月占比分别为13.6%、11.9%、9.8%和9.7%；2023年11月占比为8.0%。

库存周期继续回调。11月末，规上工业企业名义库存同比增长3.3%，较前值下降0.6个点，连续4个月下降；实际库存同比5.8%，连续2个月下降。我们理解部分行业基于前期的需求走弱和工业价格回调，出现滞后的主动去库；部分行业在政策扩张、需求变化斜率大于供给的背景下被动去库。此外，外需的不确定性也会带来相关行业审慎补库。明年3月能否在财政前置的背景下出现较明显的工业旺季，将是决定主动补库阶段能否形成的关键。

截至11月末，规上工业企业产成品库存同比增长3.3%，较前值下降0.6个点，名义库存连续4个月环比下降。

以名义库存减去PPI同比作为实际库存的近似估计，11月末实际库存同比5.8%，低于前值1.0个点，实际库存连续2个月放缓。

企业资产负债率有所上行，负债意愿触底但持续性仍有待继续观察。11月末，规上工业企业资产负债率57.9%，环比上行0.2个点、同比上行0.1个点，10月为同比下降0.1个点，企业资产负债率有所上行。结构拆分看，资产和负债增速分别回升0.1和0.4个点，所有者权益下降0.3个点，尤其是负债增速结束了8-10月的底部徘徊特征，呈现小幅反弹。考虑到当前盈利增速较低，以及化债背景下城投相关的负债收缩，负债扩张能否形成持续趋势仍有待进一步观察。

截至11月末，规上工业企业资产负债率57.9%，环比上行0.2个点；同比上行0.1个点，8月为同比下降0.2个点，9月为同比持平，10月为同比下降0.1个点。

截至11月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别为4.7%、4.9%、4.6%，资产和负债增速分别回升0.1和0.4个点，所有者权益下降0.3个点。

整体来看，11月规上工业企业盈利表现三大线索值得关注：（1）9月底以来营收、盈利触底回升的趋势进一步确认；（2）其中最值得注意的是消费品制造行业的利润改善趋势，与核心CPI触底回升、“两新”影响、投资收益集中确认等有关；（3）库存仍在继续去化，负债增速触底伊始，企业库存和产能重新扩张的周期仍待形成。

风险提示： 国内政策稳增长力度不及预期，国内稳增长政策向基本面传导不及预期，海外流动性变化超预期，地缘政治风险超预期，规上工业企业统计口径动态调整，倒推利润单月增速或与实际情况有细微出入。

[1] https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202412/t20241227_1957911.html

[2] https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202411/t20241127_1957579.html

[3] https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202412/t20241227_1957913.html

[4] https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202407/t20240727_1955855.html

[5] https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202408/t20240827_1956106.html

[6] https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202409/t20240927_1956742.html

[7] https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202410/t20241027_1957183.html

[8] https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202411/t20241127_1957580.html

[9] 详见报告《通胀数据与财政货币政策新组合》

[10] https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202412/t20241227_1957911.html

[11] https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202412/t20241227_1957911.html

[12] 黑色冶炼、有色冶炼、化学、非金属矿制品、石油加工及炼焦

[13] 化纤、纺织、橡塑、木材、造纸

[14] 金属制品、通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通信电子、电气机械、交运设备