来源：FT中文网
作者：蔡浩
本周一（6月12日）伊始，债市似乎展现出了不一样的气象，一扫此前颓势，利率债收益率出现大幅下行，10年期国债活跃券盘间一度下行7个bp， 10年期政策性金融债收盘到期收益率较前一工作日下行6bp，其余各利率品种也受此带动分别下行3-5bp不等。周二上午，利率债延续了前日的迅猛势头，10年期国债活跃券收益率再度下行5bp。周三，财政部发行400亿天量5年期国债，投标倍数高达3.76，发行利率较市场预期低了3.5个bp。一时间，对债市走势的乐观情绪渐浓，认为熊市拐点出现的观点也开始浮现。不过，现在言熊市拐点显然为时尚早，目前的情形更可能是漫漫熊市中出现的交易性反弹。
笔者今年4月曾在《首席经济学家》期刊创刊号上撰文《从房地产调控看经济走势》（以下简称《走势》），最后一段描述债券市场时，认为：经济下行压力将会浮现，对债市基本面的预期形成利好。对于金融市场而言，预期往往比经济实际下行更重要，这可能会带动债市迎来熊市中的新一波行情。需要注意的是，本轮债券熊市，除了此前经济受房地产拉动转好的因素外，最重要的原因是监管层释放的给金融体系去杠杆以及加强金融监管的强烈信号，使得很多在债市高举杠杆的金融机构因为成本上升、套利减少和流动性风险骤然提高的因素，被迫去化杠杆。所以本轮熊市中债市的机会能否迎来，除了经济下行压力形成预期外，还要看人民银行是否会释放出流动性调控节奏变化（放缓）的信号。如果这两种预期都能在市场中顺利出现，那么可能最早在二季度，债市波段操作的机会就会出现。
而从目前的情况来看，这两种预期都已经成为现实：
经济层面，4月各主要经济指标均出现下滑，工业增加值和官方制造业PMI更是较前值大幅下滑1.1和0.6个百分点。5月主要经济指标虽与4月持平，但作为参考指标的财新制造业PMI续降0.7个百分点，11个月来首次落入临界点以下，而官方制造业PMI中大型企业指数较上月大幅滑落0.8个百分点，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数更是双双续跌至荣枯线以下，并带动PPI指数超预期下滑，反映出经济增长后续动能不足。这表明，当前经济下行的压力正逐步展现出来，市场对今年经济前高后低的预期也正趋于一致。
政策层面，在4月严监管崛起之后，监管协调已度过了第一阶段的磨合期。5月中旬新华社发文呼吁不能发生处置风险的风险，人民银行超额续作了当月到期的MLF，在公开市场的操作也由此前的净回笼转向了净投放，银监会也对市场担心的“严监管”释放了新老划断和部分放宽自查期限的信号。6月上旬，人民银行一次性向市场超量投放了4980亿MLF资金，投放量是当周MLF到期量的两倍多（当周到期2243亿），向市场释放了季末流动性管理的善意，进一步强化了对政策面调控节奏转变的预期。这表明，经过金融监管协调，目前去杠杆和严监管的节奏已经趋于一致，在充分考量金融市场的承受能力和对实体经济影响的前提下，节奏上以循序渐进为主，逐步化解金融市场风险。
在基本面和流动性都对债市形成利好的情况下，债市于本周迎来熊市中的反弹也就不足为奇。用很多债券交易员半开玩笑的话来说，这叫“跌多了，人心思涨”。那么这次反弹到底是熊转牛的拐点，还是交易性质的反弹？从笔者的草根调研来看，机构配置户对长久期品种仍然谨慎，而引导10年利率债收益率下行的仍以交易户为主，这也与笔者的判断一致。
正如笔者在《走势》一文中所述，本轮债熊的最主要因素，是监管层出于防范金融风险考虑，所进行的去杠杆和严监管的政策面调控。判断熊市拐点是否出现的关键，也就是要看这项调控政策是否终止，甚至转向。从目前的种种迹象来看，监管协调所达成的一致意见，只是去杠杆、严监管的节奏放缓，进程拉长，完全没有半途而废的意思。目前监管部门所释放的善意，也都围绕着这一节奏变化而进行，目的是不让金融市场出现过于剧烈的波动，防止发生处置风险的风险。5月下旬，《人民日报》发文《“猫冬”过关行不通(金海观潮)》，就再次释放了去杠杆、强监管将会是一个长期过程的信号。
笔者曾在前两篇“债市观察”系列文章中指出，债市的收益率上行空间，是要以市场信贷利率作为参考的。债市收益率的高企，使得很多企业暂停发债计划，转道向银行信贷融资，提升了市场的贷款需求。而去杠杆和严监管收缩了金融机构的表外业务，提升了同业资金成本，加大了机构完成年度盈利指标的难度。对商业银行而言，它们出于可持续发展的需要，既有动机又有动力提升市场信贷利率。于是，近期媒体频频报道各家银行将房贷利率上调至基准利率的1.1和1.2倍（首套和二套），多家银行出现惜贷行为，并开始上调对公和对私贷款利率，某大型股份制银行甚至将个人消费贷款直接由6%上调至9%。市场信贷利率的提高，将带动社会融资成本的上升，继而提高债券投资者的边际要求回报率，从而进一步扩大债市收益率的上行空间。从这个角度来分析，债熊也远未到头。
综上，市场参与者切不可好了伤疤忘了痛，获得善意便忘形，在当前的政策形势下，这仅仅是一次熊市中的交易性反弹。
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