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本文对2024年以来铁矿石价格走势做了回顾，对铁矿石的产业结构做了总结，并对2025年供需格局做了展望，结论如下：
1、铁矿石2024年行情高开低走，价格较2023年下跌10.39美元/干吨，价格波动呈现快牛慢熊格局，价格上涨主要由预期推动，但会随着需求持续低迷而走低。
2、相较于2023年淡季交易预期、旺季交易现实的节奏，2024年黑色价格表现为淡旺季均交易现实，淡季下跌、旺季上涨。
3、矿石的价格波动与铁水需求变化高度相关，价格一定程度上领先铁水变化，下游补库行为能支撑矿价，但并不引领趋势。
4、
2025年铁矿石供需仍呈宽松格局
，从供应端上看，2025年主流矿山新增产能保守估计1800万吨，非主流方面预计同样也有2000万吨的增幅。相较于供应端的变化，预计全球铁矿石需求增幅将呈现温和复苏，需求增量主要来源于东南亚投产与降息背景下欧洲生铁需求的恢复，考虑到国内宏观延续温和刺激政策，预计国内增幅比较有限，铁矿石供需格局偏宽松。
5、
2025年价格对于供应的挤出效应依然存在
，我们预计价格出现明显下行的情况下，铁矿石的实际供应可能并不会达到预期，主流矿山的成本支撑依然有效。
2024年一季度，在黑色悲观预期主导的背景下，钢材利润收缩抑制了钢厂主动复产的能动性，春节后铁水逆季节性下滑，矿石快速累库，价格跟随黑色板块走弱。清明节后，随着海外制造业PMI再次扩张，再通胀逻辑带动黑色快速反弹，但随着传统淡季钢材表观需求下移，矿石的反弹仅持续一个月后再次回落，黑色进入为期4个月的负反馈，这导致下游钢材库存来到历年同期低点。9月24日，国务院新闻办公室发布一揽子政策，政策转向引发市场对于未来需求好转的猜想，黑色临近国庆节假日补库前形成一轮强势反弹，并延续至今，2024年全年铁矿石普氏指数年均价为109.47美元/干吨，较2023年下滑10.39美元/干吨。
图1 铁矿石2024年普氏指数价格走势（单位：美元/干吨）
资料来源：Wind，永安期货北京研究院
铁矿石2024年行情高开低走，价格波动呈现快牛慢熊格局，价格上涨主要由预期推动，但会随着需求持续低迷而走低，价格波动主要受到了多方因素的影响：
第一，钢厂自发的低库存策略增加了铁矿石价格向上的弹性。
由于近年来下游需求下滑明显，为了应对高库存下的销售压力，钢厂在减产的基础上控制炉料端到货，导致矿石中下游形成了良好的主动去库效应，因而复产或预期复产阶段铁矿石向上的价格弹性较大。
资料来源：Mysteel，永安期货北京研究院
第二，铁矿石价格变化与铁水走势呈现高度正相关。
1-3月，在黑色悲观预期主导的背景下，铁矿石价格跟随黑色板块走弱，而随着钢材利润的持续收缩，钢厂主动复产的能动性削弱，节后铁水不增反降，复产不及预期，铁矿石的高估值压力使得其在黑色弱势下跌中处于补跌状态，4月份，随着海外制造业PMI再次扩张，再通胀逻辑带动黑色跟随有色金属价格大幅反弹，铁水进入复产周期，矿石价格回升，5月份随着钢材表观需求下移，叠加铁水见顶预期，铁矿石跟随黑色板块震荡回落，直至9月份宏观预期好转后钢厂再现复产预期，铁矿石价格才有所反弹。
图3 铁水走势与矿石走势依然呈现正相关（单位：左轴 美元/干吨，右轴 万吨/天）
资料来源：Wind，Mysteel，永安期货北京研究院
第三、下游补库同样能阶段性支撑矿价，但并不引领趋势。
每年12月至春节期间长流程钢厂的冬储行为，实质上是货权转移的过程，除了厂内库存持续抬升以外，伴随而来的是价格呈现不同程度的上涨，除了季节性补库之外，很难看到钢厂会对铁矿石主动做库存。
全球铁矿石的供给经历了三轮周期，2011-2015年，主流矿山产能急剧扩张，在中国钢铁不景气的情况下，铁矿价格下跌至非主流成本线以下。2016年至2018年矿山产能整体平稳运行。2019年，随着VALE的矿难事故爆发，铁矿石供应端阶段性收缩，行业被动去库存加剧了价格波动，这段时间其他主流矿山进入新老项目的替代周期，直到2022年，铁矿石的供给端进入新周期，新周期内铁矿石的供应主要表现为主流矿山暂无大规模投产，非主流矿山产能有明显增幅，从主流矿山产能格局上看，力拓SP10与BHP的SF项目均为替代项目，FMG经历了接近4-5年的2500万吨的新增产能后产能格局趋于维稳，而VALE产能本身足够充裕，未来更注重于提升效率。与四大矿山产能持稳不同的是，中小非主流矿山产能稳步抬升，南美、西非、南非中小矿山均有新增产能计划。
2025年是新周期供给格局的延续，CSN、印度与托克等非主流矿山将延续往年增幅，印度关税影响逐步弱化，南美、西非、南非主流按计划产能爬坡，非主流供应增量值得期待，而乌克兰精粉作为2024年非主流供应增量的大头，受地缘冲突发运存一定变数，非主流矿山新增产能不多，但依然稳步上升，
预计2025年非主流供应增幅大致在2000万吨左右
。
相较于非主流矿山，主流矿山的供应相对平稳，2024年VALE发运持续维持高水平，一方面北部选矿能力有抬升，另一方面S11D等项目稳步推进助推了供应的增长，考虑到矿山计划两年时间恢复产能至3.6亿吨，在25年下半年VargemGrande以及Capanema等项目的助推下，预计2025年产量抬升1000-1500万吨；FMG铁桥项目基本完成，新财年内新旧项目能圆满满产的情况下产量预计也有300万增量。BHP南坡项目顺利满产，运输能力有抬升，预计产量将逐步向3-3.05亿吨靠拢；力拓西芒杜项目规划是要求力争在25年12月开始的30个月的周期内产能稳步抬升至1.2亿吨，考虑到25年年末投产早期增幅有限，预计25年力拓产量与2024年基本持平，
主流矿山总供应预计增加1800-2300万吨
。
资料来源：路透，永安期货北京研究院
2024年扰动海外需求的因素主要有两个，全球多个国家大选政治环境的不稳定性冲击了海外经济，其二是高利率环境下多数经济体用于刺激经济的财政支出收缩，下半年开启降息通道后才得到缓解。以上问题在2025年均趋于缓解，在降息背景下，预计全球铁矿石需求增幅将呈现温和复苏，
需求增量主要来源于东南亚投产与降息背景下欧洲生铁需求的恢复
。
2025年国内政策迎来转折，财政紧缩转为温和刺激，预期需求将小幅增长，相较于基建的抬升，房地产开发投资完成额持续下滑，地产用钢依然是粗钢需求增长的拖累项，制造业的各个细分市场表现不一，部分行业表现出积极增长态势，出口回升更多是以价换量的结果，随着2024年9月消费品补贴政策落地后，终端需求有明显改善，
预计制造业依然是25年需求的核心亮点，全年内需增速或在0值附近
。
（三）铁矿石2025估值中枢有下行空间，主流矿成本支撑依然有效
显然，在全球总需求小幅持稳、供应端有韧性的基础上，铁矿石全年供需格局偏宽松，但考虑受到新周期内的矿山产能投放主要集中于高成本区域，因此价格对于供应的挤出效应依然存在，我们预计价格出现明显下行的情况下，铁矿石的实际供应可能并不会达到预期，主流矿山的成本支撑依然有效。未来，在西芒杜等低成本的高品味露天矿集中投放后，我们方能看到铁矿石成本曲线的下移。
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