5月17日发布《
流量免费大时代，通信行业发展新动力
》深度报告，详细阐述通信行业景气度反转的底层驱动逻辑；
7月23日，发布微信公众号《
流量暴增，驱动运营商追加支出——逻辑得到信号验证，看多！
》明确看多通信行业二级市场投资。
8月16日，发布公众号《
为什么2018下半年通信行业景气度反转？
》，结合3G历史、4G网络现状和承载极限，阐述反转逻辑。
站在这个时点，我们坚持通信行业“结构性景气”的观点，尤其看好与4G/5G相关的无线侧、传输侧板块，即中兴通讯、英维克、光迅科技、新易盛、天孚通信、烽火通信等。
除此之外，我们还看好通信行业的其他细分板块，比如IP终端和视频会议系统提供商亿联网络、MEMS制造中国龙头耐威科技、军工通信龙头海格通信、核心城市IDC运营商光环新网等。
l
2018
年三季报：财报数据验证
4G
扩容逻辑。
2018
年三季度财报显示，通信主设备、光器件等与无线侧扩容高相关的子行业环比改善明显，这印证了我们
2018
年
5
月发布的深度报告
《流量免费大时代，通信行业发展新动力》
中的逻辑：运营商“不限流量套餐”推动消费者移动流量消费猛增，导致运营商
4G
网络压力陡增，进而驱动运营商追加
4G
资本开支。
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2018
下半年
4G
扩容逆转，“淡季不淡”。
市场认为
2018-2019
上半年处于
4G
与
5G
的真空期，青黄不接，行业景气度较差；
而我们判断，
2018
年下半年通信行业，尤其是无线侧通信的景气度会环比反转，只要流量在持续增长，
4G
网络的持续扩容就不能停止。
当前阶段的
4G
“网络扩容”与
2014-2016
年“网络覆盖”的不同之处在于：网络覆盖主要是新建基站，而网络扩容主要是在现有线路和现有基站上扩容，对通信主设备、光器件尤其是光模块的需求更为明显。
l
2019
下半年
5G
启动势在必行，趋利避害，关注高弹性、高确定环节。
4G
网络的容量存在上限。根据我们的估测，在人口密集的一二线城市，人均
DOU
达到
10GB
以上时，
4G
网络将会非常吃力，高峰期可能出现严重的网络拥堵。而根据我们的估测，
2019
年中之后，我国人均
DOU
将逐步接近于
10GB
，届时
4G
网络在核心城市将面临很大的流量压力，
5G
较大规模的建设势在必行。
我们建议投资者关注
5G
技术引致的产品形态发生的变化，如天线和
RRU
融合为
AAU
并且小型化、
BBU
分裂为
DU
和
CU
等。基于
5G
引致的变化，我们倾向于推荐具备高弹性，同时未来发展有具有较大确定性的产业环节。
我们重点推荐
5G
无线侧相关环节和标的，尤其是基站主设备、光模块、基站
PCB
、基站温控设备、防雷设备等环节。
根据我们的测算：5G高峰期，对基站主设备的需求将是4G的1.5倍；对无线侧光模块和PCB的需求将是4G的3-5倍，对光传输设备的需求将是4G的2倍；对防雷SPD的需求将是4G的2倍；对基站温控设备的需求也有望达到4G的2倍。
l
投资策略：立足
4G
扩容，面向
5G
启动。
4G
扩容和
5G
建设是一脉相承的，直接受益的就是通信设备产业链。对于
4G/5G
产业链，我们更看好无线侧、传输侧。
1
、无线侧，推荐主设备商
中兴通讯
、通信基站温控厂商
英维克
，均维持“审慎增持”评级；通信设备
PCB
厂商深南电路、通信基站防雷
SPD
厂商中光防雷受益。
2
、传输侧，推荐光模块厂商
光迅科技、新易盛
，以及上游器件提供商
天孚通信
、下游光通信设备商
烽火通信
，均维持“审慎增持”评级；另外，中际旭创也有望受益。
3
、终端侧，推荐消费电子
MEMS
器件制造中国龙头
耐威科技
，维持“审慎增持”评级；物联网模组商移为通信受益。
另外，推荐
IP
终端全球龙头
亿联网络
、军工通信龙头
海格通信
、
IDC
厂商
光环新网
，均维持“审慎增持”评级；另外，军用专网提供商凯乐科技发展迅猛。
1
、不限流量套餐导致移动流量大爆发，倒逼运营商网络扩容，但是运营商自身盈利能力提升有限，所以运营商可能把盈利压力传导给设备商供应链，导致相关公司毛利率下滑。
2
、如果贸易战恶化、芯片禁运事件再次发生，将给通信行业带来较大风险。
3、北斗方面，2018年军工采购恢复与放量的力度仍有待于观察，有可能不及预期。在车载北斗高精度方面
，取决于整车厂商的规划进展，有可能进度被推迟。
1、2018三季报数据验证4G扩容逻辑
2018
年
5
月
19
日，我们发布深度报告
《流量免费大时代，通信行业发展新动力》
，重点阐述了运营商“不限流量套餐”推动消费者移动流量消费猛增，导致运营商
4G
网络压力陡增，进而驱动运营商追加无线侧资本开支的逻辑。这也是
2018
年通信行业最大的变化。
时至
2018
年
10
月底，通信行业三季报披露完毕，我们从通信行业细分板块的对比中发现：
财报数据已经在一定程度上验证我们的逻辑，通信主设备、光器件等与无线侧扩容高相关的子行业环比改善明显。
数据显示，
2018
年三季度在中兴复工的带动下，行业收入同比增长率扭转下滑态势，实现正增长。剔除联通、中兴之后，行业收入同比增长
13.3%
，低于一季度、二季度
20%
以上的同比增长率。
虽然行业整体收入增长比较疲弱，但是
部分子行业向好的态势却比较明确，如设备商、光器件。光器件行业一季度、二季度、三季度的收入同比增长率逐渐提高。
净利润方面，表现得更为明显。行业整体净利润仍然是下滑的，但是下滑幅度大幅收窄。剔除中兴、联通之后，三季度净利润同比增长
20.3%
，明显高于一季度、二季度
11%
附近的同比增长率。
子行业方面，在运营商、光纤光缆、网络规划与优化等权重板块同比增长率持续下降的情况下，
设备商、光器件、物联网等子行业同比增长率持续提升，而这些板块与无线通信的景气度高相关。
我们的观点与市场的核心差异在于：
市场认为
2018
年、
2019
上半年处于
4G
与
5G
的真空期，青黄不接，行业景气度较差；而我们发现
2018
上半年运营商竞相推广“不限流量套餐”，争抢高流量用户和移动视频用户，导致
4G
网络压力陡增，
4G
网络扩容压力较大，从而使得“淡季不淡”。
当前阶段的
4G
“网络扩容”与
2014-2016
年“新增覆盖”的不同之处在于：新增覆盖主要是新建基站，对通信主设备、光器件、光通信线路都有比较强的需求；而网络扩容主要是在现有线路和现有基站上扩容，对通信主设备、光器件尤其是光模块需求较为强劲。
2
、
2018
下半年开始，
4G
扩容，“淡季不淡”
2.1、故事的起源：“不限流量套餐”
2017 Q1
，中国联通在
4G
网络利用率只有
15%
的条件下，推出了不限流量套餐。该政策吸引用户的效果“立竿见影”，中国电信在
2017
年
9
月跟进。
2018 Q1
在国务院要求继续“提速降费”的背景下，中国移动于
2018
年
4
月加入不限流量套餐的“战争”。
2018
年三季度，中国联通所有移动用户的
DOU
约为
6.45GB
，是
2017
年同期的
2.5
倍。而中国移动所有移动用户的
2018
年三季度的
DOU
约为
4.6GB
，是
2017
年同期的
3.6
倍。
移动流量的暴增，是有逻辑支撑的，而且还会具有可持续性。
首先，我国的
4G
网络状况已经可以与固网相媲美。
2018
年二季度，我国
4G
的移动带宽达到
20M bps
，达到固网带宽的常规网速。其次，就是流量免费化，是消费者在使用流量时候没有了“后顾之忧”。
所以，良好的带宽条件加上免费化的流量资费，驱动消费者的流量消费在从固网向移动网络迁移，尤其是视频流量消费，而移动网络的消费时长是远高于固网时长的，移动流量的增长具有很大的潜力。
我们预测，
2018
年底我国移动
DOU
将达到
6GB，2019
年中
DOU
将达到
8GB
，
2019
年底
DOU
将接近
10GB
。
根据历史数据，单纯
4G
用户的
DOU
是全部移动用户
DOU
的
1.5
倍左右。
2.2、2018下半年，4G网络支出反转，“淡季不淡”
如前文所述，中国联通在推出不限流量套餐之后，网络利用率迅猛提升，从
2017
年初的
15%
提升到
2017
年底的
57%
。
按照电信网络的建设节奏，网络利用率达到
60%
需要着手扩容，达到
70%
之后就必须扩容，否则出现网络拥塞的可能性大大增加。
所以，中国移动在
2018
年中报发布会上，决定下半年加大
4G
网络的扩容力度。根据我们的测算，中移动上半年
4G
支出
292
亿，下半年将达到
389
亿，增加近
100
亿元。而我们预计，
2019
上半年中移动的
4G
网络支出有望继续攀升。
我们判断，
2018
年下半年通信行业，尤其是无线侧通信的景气度会环比反转，只要流量在持续增长，
4G
网络的持续扩容就不能停止。
3
、
2019
下半年
5G
启动，布局高确定、高弹性环节
3.1、2019下半年启动5G建设，势在必行
但是
4G
的容量极限存在上限，这是由频带宽带、频谱效率决定的，即香农定理的限制。根据我们的估测，在人口密集的一二线城市，人均
DOU
达到
10GB
以上时，
4G
网络将会非常吃力，高峰期可能出现严重的网络拥堵。
为测算中国移动
4G
网络的容量极限，我们做如下核心假设：
1
、单个基站的一个扇区，忙时的流量为
5GB/
小时，闲时为
1GB/
小时。
2
、每个基站一天
24
小时当中，忙时为
8
小时，闲时为
16
小时。
3
、运营商所有基站中，位于繁华地带和偏远地带的比例为
1:1
，流量比例为
2:1
。
根据以上假设，以及中国移动
4G
建站规划，测算得出：
在极其理想的条件下，中国移动
4G
网络在
2019
年底能承载的人均月度移动流量（
DOU
）是
11GB
。
然而根据我们的测算，中国移动
4G
用户的
DOU
在
2018
年底将达到
8GB
，
2019
年中将达到
10GB
，
2019
年底将达到
12GB
。所以，
2019
年中之后，中国移动利用
5G
技术解决移动流量拥塞问题，势在必行。
而从
5G
技术的成熟度角度，
2019
年中即具备大规模部署的条件。据澎湃新闻，华为徐直军在“
2018
年上海世界移动大会”上公布
5G
时间表：华为将于
2019
年
3
月
30
日推出基于独立组网（
SA
）的
5G
商用系统；
2019
年推出支持
5G
的麒麟芯片，并于
2019
年
6
月推出支持
5G
的智能手机。
综合前文所述，我们认为：
4G
是否需要扩容、
5G
要不要大规模建设，根本的推动力是消费者的流量增长，核心指标是人均
DOU
。而根据我们的估测，
2019
年中之后，
4G
网络在核心城市将面临很大的流量压力，所以
5G
较大规模的建设是必然的。
我们预计，
2018
年下半年将成为通信行业的转折点，相比上半年，
4G
扩容支出将显著反转；
2019
下半年
5G
建设将接力
4G
，成为通信行业的投资重心
。
3.2、密切关注技术、产业链变化，寻找确定性、高弹性环节
目前对于
5G
建设的具体方案，运营商仍未确定。我们综合专家访谈，做了折中性的预测，供投资者参考。
核心假设如下：
1、
根据目前已知信息，我国
5G
频段将主要集中在
2.6GHZ
、
3.4GHZ
、
4.9GHZ
及
26GHZ
附近，高于位于
2.1GHZ
附近的
4G
频段。因此，
5G
要做到全覆盖，宏站的密度将会大于
4G
。我们假设
5G
宏站数量将是
4G
的
1.3
倍。
2、
由于
5G
频段较高，要在建筑物内部和建筑物之间做到良好的无缝连接，以及为自动驾驶提供良好的保障。我们假设
5G
微基站数量是宏基站的
4
倍。
3、5G
建设前期，以宏基站为主，后期以微基站为主。假设
8
个微基站等效于
1
个宏基站。
4、
4G
的建设周期约
5
年。由于
5G
的应用覆盖三大场景，仍需要时间去培育，所以我们假设
5G
建设时间约为
9
年。
通过模拟测算发现：
5G
高峰期约在
2022
年出现，当年所建
5G
等效宏基站（
8
个微基站
=1
个宏基站）数量是
139
万个，是
4G
高峰期的
1.25
倍。
2022
年
5G
无线侧资本开支约为
2139
亿元，是
4G
高峰期的
1.5
倍。
除此之外，投资者还需要注意
5G
技术引致的产品形态发生的变化，包括：
1、
传统独立天线和
RRU
融合为
AAU
。由于
RRU
是主设备商的核心产品，而且
RRU
与
BBU/DU
之间的通信协议是主设备商所掌控的，因此
AAU
的主导权必定落在主设备商手中。这种产品形态的变化，导致产业链结构的变化。
