我们在2月初写过一篇关于黄金的分析报告《考虑黄金大跌的可能性》，里面谈到美国经济数据向好、美联储提前加息将会是触发黄金下跌的原因之一，对于黄金的主要分析框架我们在那篇文章里面有简要的说明，今天的报告主要关注黄金中长期走势的分歧。
文 | 南华期货宏观研究员 章睿哲
授权对冲研投发布 转载请注明出处
我们在2月初写过一篇关于黄金的分析报告《考虑黄金大跌的可能性》，里面谈到美国经济数据向好、美联储提前加息将会是触发黄金下跌的原因之一，对于黄金的主要分析框架我们在那篇文章里面有简要的说明，今天的报告主要关注黄金中长期走势的分歧。
近期黄金和美元均处于一种比较纠结的走势，表现为想上的上不去，想下的下不来，目前CME显示的加息概率为86.4%，与2015和2016年两次加息前的情况比较，3月份加息基本是比较确定的了，应该说美联储加息的条件是比较充分的，和其他发达国家以及中国比，美国的名义通胀水平回升得最快，与此同时就业市场的表现也还可以，所以3月份加息虽出乎意料，但也在情理之中。不过我们看到近期黄金的价格是2015年以来几次加息前夕表现最为坚挺的，黄金坚挺的支撑何在？未来黄金到底有没有一个较大的上涨空间？我们主要从三个方面来分析这个问题。
图1、黄金近期表现与前两次加息比较
首先看美国10年期国债收益率走势，从去年12月底到达阶段性高点之后就一直处于一个上行乏力的状态，黄金下跌的压力得到缓解，这与特朗普新政的执行进度有关。
自特朗普当选总统以来，资本市场对其画的大饼还是比较买账的，股市大涨、黄金大跌，债券收益率走高，对美国未来财政扩张将推高利率水平的预期是长期债券利率走高的本质原因，但是近两个月以来，特朗普并没有实质性和细节性的经济方案出来，相反是东一锤子西一榔头地搞一些不相干的事情，这是资本市场开始失望的原因。
去年11、12月的时候看涨美元的声音几乎是压倒性的，但是从今年2月份开始，做空美元的声音开始多了起来，研究特朗普政策矛盾的文章也开始多了，这说明市场的预期发生了很大的变化，其结果是利率上涨受阻，美元下跌，黄金上涨。但这只是一个短期的变化，毕竟政治周期是长周期概念，出于对财政扩张刺激通胀走高的担忧，美联储加息脚步加快，这将导致黄金价格的回调，加息靴子落地后，黄金可能回涨，但未来的加息和特朗普逐渐兑现的财政刺激计划将成为黄金上涨路上暗藏的地雷。
图2、美国10年期国债收益率走势
第二是由于近期通胀水平超预期走高，导致各国的实际利率水平出现大幅下降，黄金的吸引力相对提升。我们用10年期国债收益率减去CPI同比涨幅来衡量实际利率水平，可以看到美国1月份的实际利率自2013年以来首次下降到0以下，除日本以外的其他发达国家，如欧元区、德国和英国等，由于仍处于降息周期中，通胀的走高均导致实际利率出现大幅下降，所以欧洲国家的经济复苏和工业增长好于预期是不难理解的，叠加货币贬值的影响，目前欧洲的资金成本处于一个较有优势的水平。
图3、美国实际利率和黄金走势对比
图4、发达国家实际利率水平大幅下降
可以看到上一次主要国家实际利率下降周期是在2009-2012年，当时黄金处于一个大牛市中，而从2016年底、2017年开始，各国实际利率再一次下降到0以下，那么黄金是否可能重复上一次的大牛市呢？
我们认为这两个阶段的区别还是比较大的，首先2007年之后美国是处于一个降息周期中，2009年美国10年期国债收益率的最高点是3.8%，2012年最低点是1.4%，期间下降了2.4个百分点，而目前的利率是将近2.5%，近十年利率最低也就是1.4%的水平，所以未来的下降空间很难超过1个百分点。而且现在美联储处于加息周期之中，所以名义利率不可能有那么高的下降空间，相反是处于一个上升空间中。
欧元区方面已经开始有人在讨论加息的可能性，当然我们认为对于欧元区来说现在太早了些，但是这说明了市场中这样的预期已经开始出现了，所以这也会抑制利率的下行。
另一方面2009-2012年是处于一个危机之后通胀反弹的时期，美国CPI同比从2009年最低的-2.1%上升到2011年最高的3.9%，这两年的通胀涨幅高达6个百分点，而未来1-2年时间里通胀能达到多高的水平是要打一个问号的。在目前2.5%左右的水平上可能最高会到4%左右，与此同时美联储的基准利率肯定也会往上走。所以结合利率下行空间有限和通胀上行空间有限这两方面的情况，我们认为黄金不存在大牛市的基础，但是会随着实际利率的波动而涨跌，如果美联储加息低于预期，实际利率为负的情况持续较长时间的话，黄金可能会有一个半年到1年左右时间的上涨。
第三是欧洲的风险问题，从法德和意德10年期国债利差的走势来看，1月份以来处于一个大幅走阔的阶段，说明欧洲的避险情绪在上升，这也是黄金上涨的一个支撑。但我们要考虑到风险事件对于黄金价格的影响有间歇性的特点，就比如英国退欧的冲击一样，它只是受到短期避险情绪的支配，并没有长期因素的支撑，一旦缺乏新的风险刺激因素，投资者就会失去兴趣从而导致黄金的回调。所以在风险事件面前，黄金可以做短期风险对冲或者投机，但不宜凭此进行长期走势判断。
图5、法德10年期国债利差走势
图6、意德10年期国债利差走势
— END —
