招商造纸、轻工·郑恺/濮冬燕/李宏鹏：金牌厨柜（603180）—中报业绩超预期，橱柜业务显成长

事件：

公司公告半年报业绩预告，预计2017年H1实现营业收入5.5-5.7亿元，同比增长35%-40%；归母净利润4226.66—4894.03万元，同比增长100%-120%。公司2017Q2单季度实现营业收入3.42-3.62亿元，同比增长31%-38%，归母净利润3218.66—3886.03万元，同比增长84%-122%。

评论：

1、以专业高端橱柜起家，多年品牌和产品积累逐渐反映到收入增长上：

公司在定制橱柜行业有18年的积累和沉淀，用优秀的产品品质赢得了行业内部的口碑，在消费者中的品牌力持续提升。公司招商政策严格，经销商实力雄厚且行业营销经验丰富，公司14-16年连续三年收入增速位居行业首位，公司17年H1维持之前三年的高速增长，公司多年来的品牌力积累逐渐反映到公司收入上。

2、规模经济、直营转经销、精细化费用投入共同助力净利率提升：

公司2017年H1净利润增速远超收入增速，公司净利率保持增长态势。首先，随着公司收入体量的增加，公司单位产品分摊的固定成本逐渐减少；其次，公司近年来逐渐将直营城市有计划有步骤的出售给实力较强，在当地深耕较深的大经销商，2016年9月公司将北京转为经销城市，预计将带来了一定的费用节约。最后，公司成长稳健，费用投入精细，良好的内部管理有望促使公司期间费用率的下降。

3、看好公司在定制橱柜领域的高速增长，维持“强烈推荐-A”评级

我们看好金牌由品牌力提升带来的店效提升以及渠道下沉带来的渠道扩张，未来随着直营转经销后公司期间费用率下行，业绩增长有望进入加速期。预计公司17-19年净利润分别为1.47、1.90、2.48亿元，同比增长53%、29%、31%，对应当前市值市盈率32、25、19倍，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：橱柜消费下滑、渠道拓展效果不及预期、行业格局发生巨大变化

以上内容均为报告摘要。

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