【东方地产 | 年报点评】阳光城：业绩增长表现抢眼，土地储备强势扩张

核心观点

公司2017年业绩大幅增长，主要因结算收入快速增长。 2017年公司实现营业收入332亿元，同比增长69%。实现归属于母公司净利润21亿元，同比增长68%。 利润增长与营业收入增长基本持平。2017年公司综合毛利率达到25.1%，较2016年提高了1.8个百分点，受益于销售均价的提高，毛利率有所回升，盈利能力有所增强。

拿地强度显著提高，土地储备增长快速，助推公司销售规模进入高速增长快车道。 2017年公司积极推进“三全战略”进行土地扩张，新增土地储备2022万方，同比增长47%，土地投资金额/销售金额比例达到108%，投资强度显著提高，扩张态势更加明显。截止到2017年底，公司累计土地储备达到3796万方，累计总货值达到4911亿元，为公司未来3年发展提供了充足弹药，土地储备强势增长，助推公司销售规模进入高速增长的快车道。

多元化融资方式不断落地，资金成本略有下降。 公司2017成功发行44亿中期票据、10亿永续中票、7.5亿美元海外债，融资渠道不断扩大，为公司未来开疆拓土提供充足的资金支持。2018年一季度，公司加速了多元化融资方式的落地，成功发行2.5亿美元海外债，8.4亿元西安阳光天地CMBS以及7亿元物业管理费ABS。此外，公司还与平安信托合作，预计在2年内完成360亿资金合作规模。2017年公司整体平均融资成本为7.08%，较2016年下降了1.34个百分点，公司降成本调结构效果明显。

财务预测及投资建议

维持买入评级，目标价11.62元。 我们预测2018-2020年公司EPS为0.83/1.15/1.62元。2018年可比公司PE估值为12X，我们预计公司未来有望实现40%的业绩增长，高于行业龙头及同等规模的二线开发商水平，因此我们维持公司20%的估值溢价，对应公司2018年14X的PE估值。鉴于可比公司估值下降，下调目标价至11.62元。

风险提示

房地产市场销售大幅低于预期。

利率上升超预期。

以下是正文

结算收入快速增长，土地储备显著扩张

公司2017年业绩大幅增长，主要因结算收入快速增长。 2017年公司实现营业收入332亿元，同比增长69%，主要原因是2016年以来公司房地产销售金额扩张显著，带来2017年结算收入的大幅增长。公司实现归属于母公司净利润21亿元，同比增长68%，与营业收入增速基本持平。2017年公司综合毛利率达到25.1%，较2016年提高了1.8个百分点，受益于销售均价的提高，毛利率出现回升，盈利能力有所增强。2017年公司少数股东权益占比为7.5%，较2016年明显下降。毛利率回升以及少数股东权益占比的下降，成为2017年公司业绩大幅增长的重要因素。

拿地强度显著提高，土地储备增长快速，助推公司销售规模进入高速增长快车道。 2017年公司积极推进“全地域发展、全方式拿地、全业态发展”的“三全战略”进行土地扩张，招拍挂+并购拿地共计投资986亿元，新增土地储备2022万方，同比增长了47%，土地投资金额/销售金额比例达到108%，投资强度显著提高，扩张态势更加明显。截止到2017年底，公司累计土地储备达到3796万方，累计总货值达到4911亿元，为公司未来3年发展提供了充足弹药，土地储备强势增长，助推公司销售规模进入高速增长的快车道。

公司净负债率略有下降，货币资金充足，降成本调结构效果明显。 2017年公司净负债率为251.9%，较2016年下滑了4.9个百分点，主要原因在于公司在保持土地投资扩张的同时，也在积极优化负债结构。公司2017年货币资金达到364亿元，同比增长93%，在2018年融资渠道趋紧的环境下，公司在手资金充足，风险较低。2017年公司整体平均融资成本为7.08%，较2016年下降了1.34个百分点，公司降成本调结构效果明显。

多元化融资方式不断落地，为进一步扩张提供资金支持

在传统融资方式的基础上，公司2017年积极创新多元化融资方式，包括并购基金、CMBS、购房尾款ABS等，充分利用好资本市场的各类融资工具。2017年，公司成功发行44亿中期票据、10亿永续中票、7.5亿美元海外债，融资渠道不断扩大，为公司未来开疆拓土提供充足的资金支持。2018年一季度，公司加速了多元化融资方式的落地，成功发行2.5亿美元海外债，8.4亿元西安阳光天地CMBS以及7亿元物业管理费ABS，进一步提高了公司的资金实力。此外，公司还与平安信托，预计在2年内完成360亿资金合作规模。

盈利预测及投资建议

盈利预测：

我们预测公司2018-2020年EPS分别为0.83/1.15/1.62元。

我们对公司2018-2020年盈利预测做如下假设：

1)考虑各项目可售货值及合理去化率，我们预测公司房地产结算金额为632/841/1101亿元。