目前，上游和中游库存分化，能化产业链上游的中国原油和焦煤可能处于被动补库尾声；而中游的炼化产品、焦化产品处于主动去库的尾声，2025年有望进入被动去库状态，涨价概率变大。那么如何看炼化和焦化的中游周期机会？天风研究特别推出【能化产业链·问答系列】，能源开采张樨樨团队针对五大问题探寻能化产业链投资机遇。
【5】如何看炼化和焦化的中游周期机会？
上游和中游库存分化：产业链上游的中国原油和焦煤目前可能处于被动补库尾声；而中游的炼化产品、焦化产品处于主动去库的尾声，2025年有望进入被动去库状态，涨价概率变大。
中国石油链条：目前中国原油库存水平处于历时五年区间高位，而中国主要石化产品库存，尤其是液体化工品库存，处于历史偏低位。与之相反的是海外，目前全球除中国以外地区的原油库存处于历史五年区间低位，美国原油库存也处于历史五年区间低位，甚至WTI库欣库存接近历史极值。而美国的成品油——汽油、柴油库存处于偏低水平。
我们认为主要原因可能是：第一宏观经济预期差异，带来的不同国别下游持有库存意愿的差异。第二产能过剩的背景，也影响下游客户持有库存的意愿。中国黑色链条：目前中国焦煤库存在历史上的位置不算高，结构上呈现上游库存高位、下游库存低位。位于中游下游的焦炭、钢铁库存均处于近五年的低点，其中螺纹钢、线材库存最低。我们认为呈现出这样的分化局面，首先是当前终端需求疲弱，钢厂焦化厂利润、开工率均处于历史五年区间低位并且尚未有起色，因此可能导致终端生产、原料备库的积极性不足。其次，供给端的逐步释放导致上游库存偏高。从2022年疫情和海外能源危机对能源市场的影响逐渐褪去之后，焦煤进口量持续上升，期间港口焦煤库存持续高位。此外，在2024一二季度山西减产后，在6月份开始了非常明显的复产，焦煤原煤产地库存持续上升。
位于中游下游的焦炭、钢铁库存均处于近五年的低点，其中钢铁五大材的库存略有分化，螺纹钢、线材的库存最低，热卷、冷轧、中厚板相对适中，我们猜测背后可能反映了房地产和制造业的分化对产业预期的影响。
石化方面：国内主要石化产品产能增速分化：烯烃类产品或将在2025年仍保持较高增速，预计乙烯/聚乙烯/丙烯/聚丙烯仍有13%/12%/23%/20%的增速；芳烃及下游产能低速增长，PX/涤纶/苯乙烯产能增速预计为7%/4%/6%。到2026年，预计以烯烃为代表的主要石化产品产能将显著放缓。
焦化方面：根据Mysteel统计，预计2024年中国淘汰焦化产能2162万吨，新增3836.5万吨，净新增1675万吨。根据《山东省空气质量持续改善暨第三轮“四减四增”行动实施方案 》以及《关于推进实施焦化行业超低排放的意见》，2025年国内焦化产能可能难再有净增长，后续有逐步见顶的可能性。
图：中国主要石化产品产能增速
资料来源：隆众石化，中纤网，卓创资讯，天风证券研究所1）原油：2024年Brent中枢为80美金，我们预期2025年中枢在75美金。
供给端：1）非OPEC+国家常规油（不含美国）产量预计2025年同比+80万桶/天。其中主要是海上贡献增量持续稳定释放；2）OPEC+之前实施的220万桶/日“自愿减产”计划预计将从2024/12/1开始逐步取消，2025年预计OPEC+（剔除俄罗斯）将恢复产量110万桶/天。需求端：亚太其他国家仍能提供长期的增量需求，且油价偏弱时或减缓LNG重卡的替代，2025年原油总体供需较为平衡或宽松。详见《2025年原油市场展望》（2024.10.25）。2）煤价：2024年动力煤价格中枢在860元左右，主焦煤价格中枢在1833元左右，我们预期2025年均有一定下移幅度。我们认为动力煤需求仍有一定增量，且增量集中于电力用煤。供给端增量主要集中于新疆，少部分在山西，进口量大概率高位持平。整体来看，供需矛盾并不明显，因此我们认为价格不会出现大幅度波动，结合成本支撑以及整体供需，我们认为2025全年动力煤价格中枢维持在800-850元/吨。焦煤2025年或呈现供需双弱的趋势，需求或仍负增长，但降幅相对2024年或有所收窄。供给端国内产量或有所上升，主要是因为山西省积极的生产态度所致，进口量或有一定挤出效应，有所下降，供给整体呈现略微下降趋势。从主要石化产品价差来看，呈现出一定的“跷跷板”效应：汽柴油裂解价差走弱，但“副产品”石脑油、燃料油的价差偏强，且下半年石脑油&高硫燃料油与原油价差一度处于近6年来的次高点，我们认为这在一定程度上或许是因为国内成品油消费达峰，“副产品”产出持续受到压制的影响。尤其对于石脑油来说，其作为石化的重要原材料，在成品油消费或已达峰的背景下，地炼作为石脑油流通量的主体，其产量明显下滑，或导致石脑油流通量紧张，进而为芳烃和烯烃带来一定的成本支撑。
吨钢利润和吨焦利润基本上处于历史低位震荡，但是吨焦利润近两年的表现比吨钢利润略微强一点，可能跟焦化厂逐步开始实行“以销定产，不把现金变库存”策略有一定关系，进而在开工率上有一定程度的控制。从焦炭价格/焦煤价格比值也能看出来，焦炭的供需格局在2024年有所改善。
我们认为2025年，对于能源产业链中游——炼化和焦化，库存周期拐点或先于产能周期拐点到来。主要因素：1）上下游品种的库存分化，上游中国原油、煤炭库存高，而下游炼化、焦化大部分产品库存处于低位。从库存周期角度来讲，中游品种大致处于主动去库的后期，不排除2025年逐步进入被动去库阶段。2）油价/煤价2025年中枢稳中下移，上游有望向下游让利。3）产能的出清仍需等待，炼化板块2026年产能有望开始显著放缓，焦化密切关注是否会出现产能淘汰。
具体品种而言，因为炼化品种太多，我们必须抓大放小，关注两类品种：1）炼厂副产品——由于汽柴油消费低迷，带来副产品效应，包括石脑油、燃料油、沥青、石油焦等。2）液体品种——低库存比较容易拉动涨价，包括EO/EG，丙烯酸、苯乙烯等。投资方面，建议关注中游标的包括——恒力石化、荣盛石化、卫星化学、宝丰能源、东方盛虹、金能科技、中国旭阳集团H等。
能化中游：库存周期拐点，或先于产能拐点到来
