港股市场在11月中旬大幅回撤后连续两周企稳反弹，恒指再度逼近两万点关口
。
近期的修复并非单纯由于重要会议前的日历效应所致，更多是在交易政策改善预期。
因此，
政策对后续市场如何选择方向至关重要。
那么，市场期待什么样的政策？
当前问题的根源是信用收缩。
解决这一问题，
需要压降实际融资成本、提振投资回报预期。
市场的预期也集中在这两个方面，
尽管方向确定，但规模是否可观更为重要。
一方面，投资者预期央行或进一步降准降息，
我们测算5年LPR需要进一步下调40-60bp，但受利差、汇率等约束。
另一方面，投资者重点关注中央经济工作会议对明年财政政策力度的整体定调
。市场预期官方预算赤字率上调至3%以上，或能达到3.5-4%，加上人大常委会已经安排的2万亿元（3年6万亿元），广义财政支出新增规模约为3万亿元，而我们测算一次性需新增7-8万亿元财政支出才能根本解决上述问题。同时，高杠杆、利率和汇率的“现实约束”也可能意味着，虽然会有增量刺激，但要兑现过高的期待也可能比较困难，除非外部压力加大。
外部不确定性仍悬而未决。
相比2016年，特朗普上台后政策推出速度或更快，增长政策（如减税）或强于通胀政策（关税与移民）。
对于中国市场，更为关键的是关税政策，
在国内政策力度温和有限假设下，如果关税采取渐进方式，预计对市场影响有限，建议维持震荡结构操作；如果顶格加征60%关税，市场可能面临较大扰动，但反而可以提供更好的买点，即跌出来的机会。
不过除了特朗普交易的不确定性外，近期美联储降息预期升温或可以减少对港股的扰动。
国内政策力度温和有限的假设下，当前震荡结构仍是基准情形。
若出现因关税等扰动产生的大幅波动，反而可以提供更好的买点。相反，国内政策超预期可能推动市场间歇冲高，
但从长期“现实约束”角度，我们建议投资者此时可获利转向结构。
港股市场上周小幅反弹，对国内政策的积极预期仍是主要支撑。指数层面，恒生国企、
MSCI
中国及恒生指数分别上涨
2.7%
、
2.7%
与
2.3%
，恒生科技上涨
2.6%
。板块层面，保险（
+4.4%
）、能源（
+4.2%
）、电信服务（
+4.2%
）与银行（
+4.2%
）等板块涨幅居前，医疗保健（
+0.6%
）、必选消费（
+0.9%
）以及原材料（
+1.2%
）等落后。
图表：
上周MSCI中国指数上涨2.7%，保险、能源、电信服务板块领涨
随着经济工作会议和政治局会议临近，市场对国内政策的积极预期升温，叠加美债利率高位回落等因素支持，港股市场在11月中旬大幅回撤后连续两周企稳反弹，恒指再度逼近两万点关口。近期的修复也体现在技术指标上：1）卖空占比5日移动平均自高点的17.3%大幅回落至14.6%，为11月中旬以来新低；2）相对强弱指标14日RSI自前期低点37.2在两周内快速回升至51.8，3）风险溢价也从高点的7.85%回落至7.57%。
图表：
恒生指数风险溢价自7.85%快速回落至7.57%
近期的修复并非单纯由于重要会议前的日历效应所致，
回顾历年中央经济工作会议和12月政治局会议前的表现，恒生指数有涨有落，并没有一致性规律。
因此，当前市场更多是在交易政策改善预期，而会议召开后的走势也将更多取决于会议内容是否符合投资者预期。近期走势再度验证了我们此前判断，
我们两周前指出，震荡格局仍是基准假设，但不必过于悲观，19,000是关键支撑位
（《
回调后的前景如何？
》），上周也提到，
短期市场在这一位置不上不下，也可上可下
（《
市场短期的可能路径
》）。
图表：
历届12月政治局会议前，恒生指数也涨跌不一
临近重
要的政策窗口，加上市场已经横盘震荡一个月后，显而易见，政策对于后续市场如何选择方向就显得至关重要。
那么，市场期待什么样的政策？
当前需求下行、通胀低迷、信贷疲弱，进而导致盈利不振等问题的根源都是信用收缩，即私人部门面对的融资成本普遍高于回报预期，导致私人部门仍在“去杠杆”。我们认为，解决这一问题，
需要压降实际融资成本、提振投资回报预期。
9月底政策转向，便是通过降息降准等方式降低实际融资成本，通过创设互换便利工具和股票回购增持转向再贷款稳定股市价格、明确提出稳定地产价格、加大财政政策逆周期调节力度等方式提振投资回报预期。9月以来广义财政赤字脉冲连续两个月明显回升，财政支出发力提振短期增长，使得中国制造业PMI连续两个月位于扩张区间，股市也明显反弹，效果明显。房地产市场也是如此，11月30城新房成交面积和14城二手房成交面积同比均维持双位数增长。接下来两周公布的经济和金融数据也将继续验证政策效果和持续性，我们预计政策直接作用的领域将得到修复，例如以旧换新政策或继续拉动社零增速，虽然受“双十一”促销活动前置影响可能较10月增速走低。不过惯性较强、并非直接受益于具体政策支持的通胀、地产投资等领域可能仍然偏弱，地方债务置换加速下信贷增速也可能偏低。
当前市场的
预期也集中在压降实际融资成本和提振投资回报预期两个方面，
尽管方向确定，但规模是否可观更为重要。一方面，投资者预期央行或进一步降准降息，
我们测算5年LPR进一步下调40-60bp可以解除融资成本和投资回报的倒挂，但是银行利差、人民币汇率等约束，会限制央行短期内可操作的实际空间和效果。
另一方面，投资者重点关注中央经济工作会议对明年财政政策力度的整体定调，
不过具体数字需要等明年两会政府工作报告公布。
市场期待一般公共预算赤字率提升和消费刺激力度进一步加大，市场预期官方预算赤字率上调至3%以上，或能达到3.5-4%，加上人大常委会已经安排的2万亿元（3年6万亿元）[1]，广义财政支出新增规模约为3万亿元，而我们测算一次性需新增7-8万亿元财政支出才能解决上述问题。
与此同时，高杠杆、利率和汇率的“现实约束”也可能意味着，虽然会有增量刺激，但要兑现过高的期待也可能比较困难，除非外部压力加大。
外部不确定性仍悬而未决。
上周美国将136家中国企业纳入实体清单[2]，也令市场更为关注特朗普后续政策的时间节点与推进节奏。
1）时间上，
特朗普1月20日就任后或快速推出部分通胀性政策，包括移民和关税，届时可以关注其政策优先级，2-3月国情咨文和新预算案将给出更清晰的财政支出削减方向。整体上，相比2016年，特朗普上台后政策推出速度或更快。不过，在当前通胀环境下，为了保证2026年中期选举前不至因为通胀而失去对国会的控制，增长政策（如减税）强于通胀政策（关税与移民）或是一个更恰当的策略。
2）具体政策上，
对于中国市场，更为关键的是关税政策，在国内政策力度温和有限的假设下，如果关税采取渐进方式，如初始关税为30-40%，即在当前19%的水平上额外增加征收10-20%，我们预计对市场影响有限，建议投资者维持当前震荡结构操作；如果顶格加征60%关税，由于市场定价不充分且实际影响会非线性变大，市场可能面临较大扰动，但反而可以提供更好的买点，毕竟相比当前“不上不下”的水平，足够便宜的买点也可以对冲风险扰动，即跌出来的机会（《
特朗普交易的节奏与节点
》）。
不过除了特朗普交易的不确定性外，美联储降息预期升温可以减少对港股的扰动，
美国11月失业率抬升、劳动参与率下降，推动美债利率小幅走低至4.17%，12月降息预期升高至90%以上。
综合以上分析，国内政策力度温和有限的假设下，当前震荡结构仍是基准情形。
若出现因关税等扰动产生的大幅波动，反而可以提供更好的买点。相反，国内政策超预期可能推动市场间歇冲高，
但从长期“现实约束”角度，我们建议投资者此时可获利转向结构。
我们建议投资者未来几周重点关注：12月年底经济工作会议和政治局会议，1月初特朗普就任后政策推进的优先级、尤其是关税政策的速度和力度。
配置层面，在整体震荡格局假设下，我们建议重点关注三类行业：
一是行业自身供给和政策环境充分出清的板块，如果还有边际需求改善效果会更好，互联网等部分消费服务、家电、纺服、电子。二是政策支持方向，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技领域的计算机、半导体等产业趋势；三是稳定回报，如国企高分红。
具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：
1) 央行宣布2025年1月起修订M1统计口径，纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。
修订后，M1将在目前流通货币M0和单位活期存款的基础上，将个人活期存款和非银行支付机构客户备付金纳入统计范围。市场对M1统计口径调整已有预期。统计口径调整后，M1同比降幅将有所收窄，由于居民活期存款相对稳定，M1同比增速的波动也将平滑，但M1同比增速的回升仍待企业盈利改善和财政支出力度加大。
