事件：
公司发布 2017 年半年度业绩报告2017 年 1-6 月公司实现销售收入 17.53 亿元，同比增长 82.50%；实现归母净利润 4.33 亿元，同比增长 41.83%；扣非后归母净利润 4.17 亿元，同比增长 37.11%；公司业绩符合期。其中母公司报表实现销售收入 7.36 亿元，同比增长 33.58%；实现净利润 4.42 亿元，同比增长 44.36%。
我们的观点：一季度销量增长得以延续，二季度维持快速增长。
1、公司进入量价齐升的黄金发展期
1）一季度销量增长得以延续，公司上半年销量增长约为 26%左右。
公司报表中，母公司报表中的收入主要为片仔癀系列产品。其母公司上半年收入增长 33.58%，除去 2016 年 6 月涨价 6%所带来的增速加成，我们预计片仔癀产品销量增长约为 26%左右，符合我们之前的预期。公司2016 年开始主动进行营销改革，成立了片仔癀体验馆以及 VIP 客户销售部门，有效的拉动了片仔癀产品的销售增长，确保了片仔癀销量增长的持续性。
2）2016 年公司进入新的涨价周期，目前价格仍具备上涨空间。
2016 年 6 月和 2017 年 5 月公司两次次提价，提价幅度均在 6%左右（20 元左右），并于 7 月海外出口价格上调 3 美元（约和 20 元），目前我们估计片仔癀的出厂价格在390 元左右。可以看到，片仔癀进入新的涨价周期之后，延续了 2012 年之前的小幅涨价方式，此种涨价方式并未对产品销量产生负面影响，并且我们认为片仔癀终端 530 元的价格仍具备提升空间。
2、麝香供给增多+公司主动营销确保实现业绩高速增长
1）原材料天然麝香供给增加，有助片仔癀提升产量，促使加大营销力度
。片仔癀被誉为“国宝神药”，被列入国家一级中药保护品种，并且为国家双绝密级配方，在市场上没有相似竞品。由于原材料天然麝香稀缺所带来产能受限，导致公司产量长期受限，因此公司此前并未大力进行产品推广，致使销售区域集中。随着我国麝养殖业逐渐成熟带动麝香的产量出现增长，新的麝香供给出现使得 2013年以后国家新增 10 家企业可以使用天然麝香。天然麝香供给的增长及公司林麝养殖的成熟，为公司的天然麝香的原料供给提供了保障，有助于公司扩大片仔癀的产量。我们认为麝香供给的瓶颈已近突破，也促使公司有足够的动力去加大营销力度，为业绩的长期增长打下基石。
2）推出体验店等主动营销方式，片仔癀销量显著增长。
随着片仔癀产能的逐步提高，公司主观推广产品的力度在加强。2015 年以来，公司逐步提高销售推广费用，设立片仔癀体验馆，为公司的产品做宣传，公司产品销量得以提高。2017 上半年，公司销售费用为 1.68 亿元，同比增长 54.39%。2015 年以来公司推出片仔癀体验馆这一新的推广模式。片仔癀体验馆多建立在机场、大型商场等人流集中的地段。体验馆可对客 户进行品牌教育，提高产品知名度。2016 年公司在全国设立片仔癀体验馆总数超过 80 家，有望在 2017 年达到 160 家的规模。
3、医药商业、日化产品以及食品等业务增长迅速2017 年上半年，公司医药商业实现营收 8.41 亿元，同比增长 204.22%。
医药商业实现快速增长的主要原因为子公司厦门片仔癀宏仁医药有限公司在 2016 年 8 月 23 日后全面承接厦门片仔癀宏仁医药有限公司业务。日化产品营收1.63 亿元，同比增长 35.41%。其中上海家化牙膏业务销售收入3936.47万元，亏损 2054.27 万元。对比 2016 年全年牙膏业务的收入和净利润分别为 5109.32 万元和-3649.80 万元，虽然目前仍为亏损，但经营情况明显好转。食品营收 389.91 万元，同比增长 161.13%，虽然增速较快，但整体收入体量尚小，对业绩贡献十分有限。
4、公司毛利率虽然出现下滑，但费用率得到有效控制，带动净利率提升公司毛利率出现下滑：
2017 年毛利率为 44.10%，2016 年为 48.95%，下降 4.85 个百分点。公司主要的产品线毛利率均出现了小幅下滑，其中医药工商业和医药商业毛利率分别下滑了 0.34 和 0.31 个百分点，而日化和食品产品线的毛利率分别下降了 9.94 和6.98 个百分点。2017 年半年报公司的销售费用和管理费用分别为 1.68 亿元和 1.06 亿元，同比增长54.39%和 22.07%。销售费用的增长主要用于产品的进一步推广，管理费用的增加的原因为母公司员工薪资的增长。虽然费用有所增长，但销售费用率和管理费用率分别为9.58%和 6.05%，明显低于 2016 年同期 11.35%的销售费用率与 9.21%的管理费用率。在两费费用率得到有效的控制下，直接导致公司在毛利率下降的同时提高了净利率水平。
盈利预测与投资评级：
2017 年至 2019 年将迎来业绩的高速增长期，其销售收入为 29.46 亿元、36.34 亿元和 44.55 亿元，同比增长 27.58%、23.36%和 22.60%；归属母公司净利润为 7.58 亿元、9.97 亿元和 12.62 亿元，同比增长 41.39%、31.56%和 26.53%；PES 为 1.26 元、1.65 元和 2.09 元；对应 PE 为 43.97X、33.42X、26.41X。鉴于片仔癀国家保密级品种的中药行业地位、明确的疗效、以及“量价”齐升趋势的确立，我们维持公司的“买入”评级。
风险提示：
片仔癀涨价低于预期；市场推广低于预期；原料中药材供给与价格波动风险。
（分析师 全铭 焦德智）
