【华创食饮董广阳方振团队】伊利股份：路径不同，终点不变

华创食饮 · 公众号 · · 2019-02-28 11:38

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主要观点

事件

2018年收入符合预期，业绩略超预期。 2018年实现总营收795.5亿元（同比+16.9%，其中主营业务收入同比+17.8%），归母净利润 64.4亿元（同比+7.3%），扣非净利润58.8亿元（同比+10.3%）；4Q单季营业总收入/归母净利/扣非净利分别同比+16.9%/30.9%/55.5%。18年分红率为66.1%，经营性净现金流为86.3亿，保持良性增长趋势。

点评

收入增速符合预期，超额完成年初目标。 18年公司液奶/奶粉/冷饮收入同比分别+17.8%/25.1%/8.5%，其中重点产品收入同比+34.3%。1）液态奶收入量价齐升，销量、单价分别同比+11.2%/+4.9%，金典、安慕希全年同比+20%/30%，18年公司推出柏菲兰牛奶、新西兰进口奶等多种高端产品，结构提升对收入增长贡献明显；2）奶粉销量、结构分别贡献同比增速15.8%/11.0%，主要源于奶粉注册制实施，大量杂牌奶粉出清，公司凭借渠道力抢占二三线城市市场份额；3）冷饮增长主要来自结构提升，销量亦有增长，分别贡献增速5.9%/2.7%。公司不断推动渗透率提升及渠道下沉，18年公司常温奶/低温奶/婴幼儿配方奶粉市占率分别为36.8%/16.6%/5.8%，同比提升2.3/0.5/0.6pcts，液态奶终端网点2018年末达175万家，同比+23.2%。

毛利率基本持平，费用率小幅提升。 18年公司液奶/奶粉/冷饮毛利率分别为35.2%/54.8%/45.1%，同比提升0.04/0.83/1.98pcts。整体毛利率同比+0.3ppt,其中4Q18毛利率同比+3.2pcts，源于今年春节比去年提前，18Q4安慕希等高端产品销量占比提升，且促销力度有所放缓。由于行业竞争激烈，费用端投入加大，全年销售费用率25.0%，同比+2.1pcts，主要来自于广告营销费的增长，占收入比重13.9%，同比+1.8pcts，其中4Q18费用率24.5%，同比+0.4pct，4Q费用率提升环比缩窄，源于原奶供需偏紧致促销力度趋缓。公司净利率同比-0.72pct至8.1%。

预计19年收入稳步增长，坚持份额领先战略。 19年公司计划实现营业总收入900亿元（同比+13%），利润总额76亿，与18年基本持平。19年预计行业增速放缓，公司保持份额领先竞争战略。液奶保持“推新品、优结构”思路，奶粉受益注册制，收入预计可实现小双位数增长。成本端，原奶供需偏紧支撑奶价步入上行周期，预计原奶价格小个位数增长，公司与上游优质奶源建立长期战略合作，预计19年公司奶源供给保持稳定。费用端，公司将保持拉开对手差距战略，市场投入预计不会大幅压缩。中长期看，公司将借助品牌及渠道优势实现份额加速集中，同时不断加快国际化步伐，力争加快实现五强千亿战略目标。

盈利预测、估值及投资评级

考虑行业竞争激烈，费用率短期处高位，且原奶价格预期上涨，预计净利率提升短期尚有压力。我们小幅调整2019-2020年EPS的预测至1.12/1.26元（原预测为1.13/1.27元），并引入2021年EPS预测1.43元，目前股价对应PE分别为24/21/19倍。公司在17年之前利润好于收入增速，利润率上到高平台，17年后加速收入增长，利润率略回落，虽然增长路径有所改变，但其千亿企业的目标没变，竞争力持续提升的趋势没变。在当下增长路径上和未来的确定性下，我们认为应给予估值溢价，对应2020年25倍，目标价31.5元，维持“强推”评级。

风险提示

行业竞争加剧、需求回暖不及预期等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。

分析师：张燕

上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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