【安信研究】本周精粹集锦

本周首席观点与推荐标的

宏观

1、影子体系的变迁，推动资金脱实向虚。 影子体系的变迁，是过去几年影响广谱资产市场流动性的不可忽视的关键变量，同时也是当前金融领域去杠杆防风险的重要宏观背景。2014年以来，受地方融资平台债务整顿、房地产市场去库存影响，实体部门融资需求开始萎缩。存贷比监管也逐步放松并最终废除。这样，商业银行在表内组织协议存款的迫切性明显下降，协存利率因此大幅回落。影子体系各类“非标”业务占比也持续走低。

为了维持自身的生存和扩张，影子体系逐渐通过加杠杆方式，将大量资金配置到股票、债券和私募股权等资产市场上。这就形成了资金的“脱实向虚”，并在很长一段时间内压低了债券市场的收益率中枢和信用利差，抬升了股票市场的估值。

影子体系资金的“脱实向虚”，在数量层面，体现为M3（M2与非保本理财之和）与广义社融裂口的快速扩大；在利率层面，则使得保本理财产品预期收益率居高不下，与协议存款之间的利差大幅收窄。

2、融资需求企稳回升，政策转为去杠杆，影子体系收缩。 去年底开始，影子体系资金的“脱实向虚”过程似乎正在系统性地逆转过来。一方面，经济基本面改观，PPP模式逐渐推广，实体部门的融资需求企稳回升，表内中长期贷款投放增长，各类“非标”业务重新活跃，M3与广义社融裂口收窄；另一方面，持续两年多的“脱实向虚”过程中，各类金融风险有所积聚，资产市场动荡明显加剧，这最终带来了监管政策的重心转向金融防风险和去杠杆。影子体系去杠杆局面预计会在未来较长时间内持续，并对广谱资产市场流动性水平形成负面影响。债券市场收益率易上难下、中枢抬升，股票市场更加依赖基本面驱动。

风险提示：银监会监管超预期 地方基建投资积极性不达预期。

策略

1. 我们能够先看到的重要变化时点应该是金融去杠杆控风险方面，主要的影响较大的新政策推出完毕或者至少是告一段落， 市场在较长一个阶段内不会再面临流动性层面的超预期冲击，而具体新政策的落实与实施操作会持续进行。这个时点到来，需要满足投资者对金融市场流动性担心的几个问题有明确答案，如：同业套利将采取何种措施来管理；同业存单大幅增长，是否会纳入同业负债考核等。

2．我们认为不应该简单将“中国版漂亮50”定义为机构抱团品种。 实际上相关的主要品种，从公募持仓数据变动中可以清楚地发现，这些品种并未出现近期机构持仓集体提升的趋势，甚至是更多出现下降迹象。“中国版漂亮50”现象，我们倾向于认为这是A股市场在当前环境下，投资偏好的一种转变，从而进行了一次对龙头价值股的一次主动的价值发现。而所谓因为必须要持有股票填仓位而被迫抱团，包括何时选择降仓等，都是基于公募机构行为模式的判断，未必适用。

3.我们认为“中国版漂亮50”都是投资逻辑比较简明的白马品种，因此要看到其逻辑被证伪削弱， 例如这些公司业绩增速集体显著低预期等，难度非常大，而所谓新的投资机会出现，有时是一种伪命题。投资机会与“中国版漂亮50”相关公司一样，一直都有，只是看市场最终的选择结果。我们倾向于不是新投资机会出现，使得“中国版漂亮50”倒下。而是当外部投资者认为“中国版漂亮50”吸引力下降不愿意再买入后，市场会择机寻找新的投资机会。

4.我们不认为“中国版漂亮50”一定是在市场偏弱时走强，市场企稳后就开始下跌，这在过去一年的A股波动中已有很强的证据。 考虑到这些股票的估值业绩匹配情况，我们认为这次价值发现已经完成，相当多品种的后续过程属于趋势投资。我们倾向于投资者等待机会，挖掘其他估值与业绩增速匹配的公司的投资价值而非继续介入参与趋势投资。同时我们也认为短期内看不到中国版“漂亮50”出现明显下跌，即使市场总体企稳向好。

4. 综上而言，我们认为A股短期反弹后在6月可能还要遭遇挑战，但市场在三季度会充分price in金融去杠杆影响后，迎来震荡向上行情。 当前我们的基础配置仍是以消费股为主，但我们倾向在大消费中调整配置，倾向重点增配机构抱团品种家电、白酒之外的消费升级行业龙头公司（例如新零售、医疗服务、旅游等），同时重点配置部分金融股（大银行、保险、信托等）。我们认为在当前环境下，不具备系统性的风格切换基础，未来大多数小股票依然需要注意流动性（换手率）下降对估值带来的影响。我们倾向于等待利率不再超预期上升甚至开始转向下降预期以及风险偏好开始持续上升时考虑对配置进行风格切换，先转向有景气支撑的成长股（包括电子、通信、传媒、自动化设备等）。

推荐标的：消费升级行业龙头公司（新零售、医疗服务、旅游等），部分金融股（大银行、保险、信托等），有景气支撑的成长股（电子、通信、传媒、自动化设备等）。OLED，人工智能、基因测序、可燃冰。

风险提示：1. 美国经济复苏超预期；2.地缘政治风险；3.油价和通胀超预期。

固定收益

1. 市场表现

本周至周四，资金利率R007累计上行36.6BP，十年国债上行2.3BP，十年国开上行4.1BP，期限利差收窄。信用利差（5年AA+与5年国债利差）走扩。

2. 本周观点

从4月份全社会债务数据的情况看，整体上去杠杆的进程仍然在继续，但有两个变化，一个就是幅度，去杠杆的幅度出现了一定程度上的舒缓，第二个就是结构上有一定程度上的分化。

截止到今年4月末，我们测算的全社会债务余额是253.1万亿，同比增速15.5%，前值是15.8%，小幅下降了0.3个百分点。今年一季度这三个月大约单月下降一个百分点，但四月只下降了0.3个百分点，去杠杆的幅度在变得比较舒缓。

结构来看，带动总债务下降的部门主要是政府和金融机构，而这两个部门也是此前一波，也就是2015年中到2016年一季度，信用创造的核心，家庭和非金融企业，债务余额同比增速在四月份比三月份略高一点。相信非金融企业未来大方向是负债同比向下；家庭已经上升到了一个临界点，随时可能拐头向下。

根据其他广谱的数据综合下来分析，我们倾向认为,在今年的二季度，很可能会实现由被动去杠杆到主动去杠杆的转变。 被动去杠杆和主动去杠杆都是融资量边际上的萎缩，也就是都是债务余额同比增速下降，但是被动去杠杆融资量的萎缩是由供给收缩为主导的，收益率就往上走；主动去杠杆的融资量边际萎缩是需求收缩为主导的，收益率就会倾向于向下，因此同样一个去杠杆的结果，对应的收益率上下是不同的，很可能今年二季度就会形成10年国债收益率的一个顶部，开始往下走。

3. 风险提示：政策超预期。

计算机

本周，围棋“人机大战”再次打响，面对能够自我学习的人工智能程序“AlphaGo”，柯洁0:3落败，人类虽败犹荣。 建议投资者重点关注AlphaGo再次获胜结果对人工智能板块的催化。重点推荐科大讯飞、同花顺、东方网力、北部湾旅、思创医惠、浙大网新、和而泰、神州泰岳、工大高新等。

推荐标的：和而泰。 公司是全球家用智能控制器市场的主力企业之一，其设计生产的智能控制器几乎涵盖个人与家庭生活的所有场景，是智能家居的重要载体；业绩持续高增长，2016年净利润同比增长59.66%，2017年Q1净利润同比增长49.77%，并预告2017年H1同比增长50.00%至80.00%。

风险提示：人工智能行业发展不及预期。

传媒互联网

我们在16年报、17一季报细拆内生增速的基础上，将个板块内重点上市公司的PE估值进行排序（详见正文中的PE估值表），根据最新收盘价，电视剧龙头唐德影视、慈文传媒17年的PE估值分别为28倍、27倍，鹿港文化、骅威文化则分别为20倍、24倍；游戏板块龙头三七互娱、完美世界17年的PE估值分别为30倍、29倍，游族网络、昆仑万维、恺英网络、吉比特则分别为26倍、26倍、27倍、28倍。

市场对传媒板块的关注度持续提高，考虑到：1）传媒板块经过两年调整，PE估值已处近5年来最低水平；2）传媒估值在TMT中最低，在申万28个一级行业中处于中位水平；3）截至2017年Q1，公募基金在传媒板块的股票持仓比例已连续五个季度下降，目前为1.45%，低于2013年Q3（2.12%）的水平；4）我们进一步分拆了电视剧龙头、游戏龙头的业绩（具体到单部作品、单款游戏）， 在业绩确定性的基础上，我们认为电视剧、游戏的板块性行情仍将持续。

本周重点关注：精品剧标的唐德影视、慈文传媒、鹿港文化、骅威文化、欢瑞世纪、当代东方；游戏标的完美世界、宝通科技、富控互动、昆仑万维、凯撒文化、天神娱乐、恺英网络、三七互娱、游族网络；教育标的百洋股份、新南洋、立思辰；营销标的宣亚国际、科达股份、利欧股份、分众传媒；广电&出版标的东方明珠、城市传媒。

风险提示：对内容监管趋严的政策风险。

电子

1、OLED行业：

历史上看，电子行业从来没有一个产业链像OLED一样，国际和国内都在加紧技术布局和产能扩充，其中不乏硬屏和柔性兼顾的产线，这将开启一轮3~5年确定性较强的跨周期发展机遇，放眼大陆范围，具备进口替代和海外产线本土化配套的产业链环节，都将是产业和资本市场投资的热点。国产显示产品以及设备可期。产品端看，大陆在OLED产线相关经验仅仅比海外晚几年，目前天马武汉第六代LTPS AMOLED产线已经点亮，证明大陆OLED的能力，弯道超车可期。从设备看，目前大陆在前道制程设备尚不具备替代能力，但在后道模组端，大陆部分厂商已经具备能力并且得到大客户认可。根据TPK以及业成公告，分别给予鑫三力（智云股份）、联得装备大额订单。以邦定、贴合、检测等相关后道设备市场空间大约占比接近10%，再加上独立模组厂商OLED显示渗透之后相关设备也面临更替需求，每年市场空间百亿以上。

2、新消费电子行业：

消费电子行业经过若干年的发展，现已经进入深度整合期，其巨大的市场体量将孕育“二度跨周期”发展机会：

①微创新，将撬动消费电子的巨大增/存量市场红利，软/硬件升级和概念创新仍将是趋势，从电子制造角度讲，元器件和部件的成长比终端的成长更快；以苹果为代表的全球一线品牌的旗舰机型仍将持续引领创新方向，所涉及技术和部件产品将从量和价双重维度提升企业获利能力。我们认为，在一线客户供应链中引领微创新部件放量的优质公司，将再次深度受益于行业发展红利。

②伴随下游品牌集中度进一步提升，以及上游零部件中小供应商逐步退出，行业对于稳定大规模量产能力将给出较高议价（近阶段通用零部件涨价现象与此相关），不排除龙头企业逐步具备较高议价能力，并快速提升市场渗透率；与此同时，品牌客户供应链管理必将“增质提效”，多部件分散供应格局，必将向多部件集中供应转化，具备多核心部件一体化供应能力的企业，将充分受益。

3、LED行业：

下游小间距行业景维持高景气度，下游客户需求旺盛，厂商逐步向产业链下游业务扩展，推荐持续关注。

上游LED行业供求趋势新变化，16年下半年行业景气度反转，产业链相关公司一季报毛利率大幅提升，产品价格有望维持高位，推荐关注产业链细分行业龙头。

4、半导体行业：

自主可控大趋势，国产替代加速，功率半导体厂商有望率先突破。

推荐标的：合力泰，深天马，智云股份，精测电子，联得装备，洲明科技，扬杰科技，华微电子，长电科技，汉威电子

风险提示：消费电子技术创新不及预期，宏观经济发展不及预期。

通信

本周观点：坚守“价值”，紧握“成长”，重点关注物联网、专网、光通信、5G等行业性机会。

本周通信板块继续盘整，一季报后个股表现分化，重点关注 行业边际改善+公司业绩成长所带来的结构性机会，核心逻辑是“低估值蓝筹”和“确定性成长”。

继续重点推荐

1、“低估值蓝筹”：继续重推中兴通讯（5G大周期下的公司价值重估）。

2、“确定性成长”：

ICT融合： 紫光旗下新华三在国内企业网市场份额第一，对标全球龙头思科，未来海外市场增长空间巨大；进军运营商市场，高端路由器市场突破超预期，结合未来SDN，打开成长新空间，重点推荐！

物联网： 中国电信建成全球首个NB-IOT商用网，全网31万基站同步升级，中国联通计划于2017年完成全国NB-IOT商用部署，华为NB-IOT芯片预计6月底大规模出货，物联网产业链热情持续高涨。我们预计2017年下半年NB-IOT有望成为通信行业新风口。重点推荐物联网平台龙头宜通世纪，关注新天科技、金卡智能、广和通。

专网： 行业渐入佳境，重点推荐海能达。宽窄带融合解决方案快速推进，收购赛普乐获批，公司全球化战略稳步推进，建议重点关注海能达的“中国崛起”。

光通信： 中国移动PTN、骨干网招标，中国电信DWDM/OTN设备集采，驱动网络持续扩容，或将带来光模块行业逐步转暖，我们认为光模块行业“得中国者得天下、得数据中心者得未来”，重点推荐中际装备（收购苏州旭创已获批文）。

融合通信： 重点关注行业龙头亿联网络。行业增速20%，公司14-16年业绩50%+增长，17年Q1 业绩90%增长。客户结构优、产品性价比优、持续替代Cisco等行业巨头的市场，成长潜力高。

推荐标的：中兴通讯、紫光股份、海能达、中际装备、宜通世纪。

风险提示：市场竞争加剧。

金融

1）本周上证综指上涨0.6%，银行股板块上涨5.6%，保险股板块上涨9.5%，券商股板块上涨2.8%， 其中上周周报组合中中国平安（+10%）/新华保险（+9%）/招商银行（+10%）/工商银行（+5%）/建设银行（+5%）/长江证券（+4%）/中信证券（+4%）表现较好。5月25日策略会上市公司交流中我们邀请的国元证券当天涨停，长江证券上涨9%，中国平安上涨6%，光大银行上涨4%（最高涨幅）。

2）保险：死差益增利差减，避险金融白马股。 负债端：新业务价值高增速，死差益边际在提升。2016年NBV增速超30%大于保费增速，在聚焦个险的同时注重期缴，死差益占比持续提高，剩余边际持续释放。资产端：股债震荡浮亏增加，利差益边际收窄。利率上行使得计入AFS存量债券资产浮亏增加，股市震荡降低权益投资收益，保险公司利差益边际收窄。

3）券商：监管从严回归传统，弹性下降估值回落。 自营回暖改善业绩。2017年二季度以来股市、债市双双走弱，4月上市券商净利润增速扭正为负（MoM -62%，YoY -25% ），券商自营面临浮亏风险。

2017年再融资与IPO业务规模此消彼长，债券承销规模明显收缩。市场交易量趋于清淡，经纪业务竞争加剧。股权质押需求旺盛，但在股市下跌趋势下更需警惕平仓风险。券商资管监管整顿力度加强，未来将加速主动管理转型。当前券商股估值接近历史底部，叠加券商权益投资占比下降、整体业绩不佳，使得2017年以来券商股弹性下降。

4）银行：监管从严回归传统，弹性下降估值回落。 影子银行产生于规避监管，做大规模，导致杠杆高企，资金空转。央行MPA和银监会监管政策趋严，影子银行开始收缩。银行股随着银行业务增速的放缓和市场负面预期的影响，总体下行。进入2017年Q1，银行业营收增速继续放缓。预计后续五大行营收增速增呈回升态势，城商行将有较大幅度放缓，股份行和农商行营收增速降幅适中，整体仍较一季度保持平稳。2017年一季度不良率1.69%，大部分上市银行的不良率较年初均有所下降。

5）转型金融：监管风转生态变化，脱虚入实梅花三弄。 创投：随着IPO发行加速，创投回报周期缩短，有助于IRR提升。AMC：银行MPA考核及非银金融和非金融企业形成的不良资产供给充沛；政策持续松绑，处置门槛降低。信托：银行委外收缩，房地产融资受限导致信托规模增速放缓；去通道将使业绩分化，信托报酬率依赖主动型业务。金控：监管层将逐步关注金控集团风险传递的问题，针对金控集团的监管将更加严格。供应链金融：去中心化、互联网化是供应链金融发展新趋势。Fintech：中国Fintech发展进入交易结构层面，消费金融服务长尾客户，京东金融全面涉足金融业务，构建ABS业务平台。

推荐标的：招商银行、中国平安、中信证券。

风险提示：宏观风险、信用风险、政策风险。

地产

上周四、周五房地产指数大幅上涨，港股中国恒大、碧桂园等也创下新高，我们认为三去一降一补是典型的投资主线（隐含了地产两个牛股基因），去库存对应的贯穿全年的地产投资主线是三四线去库存，而政府通过大力推棚改以及提升棚改货币化率实现加倍去库存的历史任务， 因此“三四线+棚改”就是地产全年的主线，随着调控落地，买地产产业链而不买地产股的投资策略应改变，且随着南下资金买入港股地产，其估值与A股不断接近，A股优质地产股或许可以重获青睐，大家可以放心拥抱地产板块“价值和成长兼具”的地产股。

目前重点推荐：华侨城、招商蛇口、阳光城、新城控股、金融街。

风险提示：系统性风险。

有色

坚定看好电解铝和新能源锂、钴、磁材，关注钨价上涨和铝加工。

电解铝供给侧改革政策继续落地， 近期山东省发布落实电解铝去产能文件，作为电解铝去产能任务最重的省份，山东省的坚定态度表明了本次电解铝供给侧改革的决心不容置疑。目前电解铝企业第一步自查已结束，地方核查有望跟进。五地库存小幅回落，现货市场贴水收窄，坚定看好铝价和电解铝板块重估行情。

新能源汽车推荐目录超预期，关注锂、钴和磁材。 国内方面，第十批新能源车型目录公布超预期；海外方面，马斯克称希望Tesla能加快生产进度，令市场对特斯拉2017年出货量预期更加乐观。新能源上游材料锂、钴、磁材供给相对温和，价格有望进入上升通道。随着特斯拉Model 3技术路线明确和备货开始，新能源汽车磁材需求迎来加速增长，未来以新能源汽车磁材为代表的高认证壁垒磁材将迎来强景气周期，值得关注。

钨价持续反弹，建议保持关注。 今年以来钨价累计涨幅已达15%，考虑到前期钨板块个股持续调整，值得关注。重视铝加工行业。近期我们深度调研了铝加工行业，铝加工行业下游需求强劲，产能持续释放，白马公司向高端深加工转型趋势明确，量价齐升潜力大，且估值均处于偏低水平，值得重视。

风险提示：系统性风险。

农林牧渔

纯正饲料龙头，迎来配置良机！

1. 饲料板块整体周期向上，龙头企业盈利有望超预期：

① 草鱼价格创新高，能繁母猪存栏进入上行通道，饲料行业拐点已现！ 草鱼等水产品价格年初以来持续上涨，养殖户加大投料，水产料进入上行通道。养殖户自2016年下半年以来补栏速度逐渐加大，规模猪场能繁母猪存栏环比加速提升，我们认为能繁母猪存栏拐点已现，猪饲料行业向上周期开启！

②龙头企业销量加速，业绩逐步兑现！ 据草根调研，龙头企业一季度销量增长加速，同比20%以上。海大集团通过结构调整提升盈利能力，预计公司2017-18年水产饲料销量增速20%、25%，猪饲料销量增速25%、30%，禽饲料销量维持稳定增长，预计公司17-18年销量增速25%、25%，公司饲料销量进入20%+增速通道！

③估值低，风险收益比高！ 饲料行业属于弱周期，从历史表现上看，饲料企业估值中枢在25-30倍左右。目前，重点上市公司的估值17年PE估值约20倍，行业上行趋势下，极具安全边际。

2. 农业细分白马龙头估值低、成长性强、风险收益比高、配置价值凸显，重点推荐生物股份、隆平高科。

3. 动物疫苗： 动物疫苗市场化提速趋势下，市场容量有望迅速扩大+行业有望加速整合+养殖下游集中度提升+资金及研发优势，龙头企业有望受益，挖掘个股拐点机会。重点推荐金河生物。

推荐标的：首推海大集团（水产料+猪料全面发力），大北农（猪料龙头，增长加速），重点关注通威股份。

1.饲料板块：首推海大集团（水产料+猪料全面发力）、大北农（猪料龙头，增长加速），其次，通威股份、金新农、唐人神、新希望。

2.动物疫苗：首推生物股份、普莱柯、金河生物，其次中牧股份、天康生物、瑞普生物，海利生物；

3.种子板块：首推隆平高科。

风险提示：水产品价格上涨不及预期，天气灾害风险，销量增长不及预期，改革推进不达预期。

基础化工

1、opec减产风险已经释放，原油价格有望震荡回暖： 原油市场由于opec减产不及预期，前期已经录得较大涨幅，市场多头获利出场，因此导致减产当日原油价格出现大幅下跌，我们认为opec减产风险当日已经基本释放，后期原油价格有望震荡回暖。

2、海外装置停车，丙烯酸酯价格涨幅明显。 巴斯夫海外装置不可抗力，丙烯酸及酯供应紧张，本周上涨持续，丙烯酸本周上涨14.09%至8500元/吨。丙烯酸丁酯本周上涨16.48%至10250元/吨。相比上月，丙烯酸已经累计上涨28.79%，丙烯酸丁酯已经上涨26.54%。

3、农药价格淡季依然维持高位，近期农药市场已经进入淡季， 原药价格依然维持在较高位置，原因是环保导致供给端依然紧张，吡虫啉，啶虫咪原药价格又上涨3000元至16.8万。看好农药企业全年业绩维持高增速。