产品线：周期底部已过，重点新品增量&长青游戏企稳可期
1.1 重点新品密集：《漫威争锋》《燕云》24M12上线，25年期待《无限大》
1.1.1 漫威IP 、6V6 团队英雄战术射击《漫威争锋》定档24年12月6日公测
我们认为，海外市场射击品类仍广受欢迎，《漫威争锋》具备国际化大IP和成熟玩法，目前预约数据理想，有望凭借对漫威英雄的高还原度吸纳较大体量的海外玩家，凭借经验证的战术射击玩法和优质精细的英雄建模实现较长期的用户留存和变现，进而有望为网易带来确定性的流水增量、全球化战略的布局进展及伴随产品周期的股价催化剂。
漫威IP在海外仍有广泛热度
，有望为《漫威争锋》带来高关注度和用户基数。
1）漫威IP改编游戏具备适配度，此前国内外已具备成功案例。
据Appmagic数据显示，22年10月18日，率先在海外上线的漫威IP战术竞技卡牌游戏《Marvel Snap》，首月斩获1220万次下载和1094万美元收入，日均收入达到36.5万美元，上线首年流水超过1.67亿美元。24年8月29日，该产品国服版本《漫威终极逆转》网易发行上线，据GameLook数据，9月国服预估流水6000万人民币。据七麦数据显示，9月《漫威终极逆转》iphone卡牌游戏畅销榜日均排名10.9。
2）《漫威争锋》英雄设计高度忠于IP，还原角色以匹配海外玩家对熟悉的漫威英雄的认知，有望获得较为理想的玩家口碑。
凭借设计角色前制作团队的深入研究，游戏中不同英雄之间明显的能力差异得到还原，如蜘蛛侠可以二段跳、通过蛛丝飞荡在墙壁上攀爬和奔跑，暴风女可以飞在空中，召唤狂风和雷暴等，有望使得玩家体验到原汁原味的英雄扮演感受。《漫威争锋》采用第三人称射击模式，团队调试镜头参数、设计符合度量值的地图和英雄移动速度以同时实现物理合理性和操作可玩性，使得玩家能够看到角色的独特外观和动作，进一步为后续通过售卖英雄皮肤等外观变现创造空间。
3）大IP加持此前测试预热，《漫威争锋》预约数已高，有望在上线初期实现较理想的数据表现。
截至24年9月24日，《漫威争锋》居Steam预约榜第6，预约玩家已数百万。近期优质英雄战术射击类端游竞品较少，此前测试后多有调优打磨改善玩家细节反馈。
结合成熟英雄射击玩法的同时，《漫威争锋》在技能、地图设计上具备特色。
1）《漫威争锋》加入场景破坏机制，允许玩家改变局部地形。
游戏结合地图主题设计破坏效果，例如在“阿斯加德”地图，部分被打碎的东西可以恢复。通过设计可破坏的墙体，游戏为玩家提供更多进攻与防守的选择。破碎效果还原超级英雄的力量感，UE5制作下具备良好的视觉和物理效果，具备代入感；破坏机制引入关卡的动态变化，玩家可以通过改变局部地形创造新的战术路径，增进游戏策略维度的复杂度。
2）《漫威争锋》加入英雄之间的连携技能，强化玩家之间合作关系。
游戏中部分连携技能来自漫画里的经典场景，在6V6模式中，玩家队伍最多可以凑出4套连携羁绊，在先前几次测试中，玩家对连携技能的喜爱程度超出开发组原有预期。
1.1.2 武侠开放世界新品《燕云十六声》端游预计将于24年12月底上线
因此前测试显露出玩法定位、多端互通等方面的问题，市场预期偏低，
但项目组通过对产品品质的钻研提升、商业化的探索调整，有望逐步满足面向用户群的需求，通过多层次付费设计带来流水增量。
备受瞩目的重点产品《燕云十六声》经历多次测试后选择推迟上线，彼时让抱有高期待值的玩家产生一定的质疑。
《黑神话：悟空》珠玉在前，抬高玩家对于国产3A游戏的期待值，主要问题集中在：
1）单机模式和MMO网游模式之间的过渡和结合尚不清晰。
《燕云十六声》对单机开放世界探索与多人在线社交玩法结合进行创新性的探索，一方面打造偏重度的单人游戏内容，官方称整款游戏拥有超150小时游玩时长的单人探索体验，宣发上也多以买断制、3A、单人游戏作为重点；另一方面借由网易传统武侠MMO玩法开发的强项，加入数值成长、活跃度任务等MMO设计。《燕云十六声》旨在同时吸纳高ARPPU的传统MMO玩家和目前被《黑神话：悟空》等国产3A级单机游戏证明具备较高消费潜力的单机爱好者，从而打开创收的空间。但测试版本中，随着游戏进程的深入，单机玩家为了提升装备等级，不可避免地参与到网游玩法中以获取数值提升，对玩家探索世界、单机挑战形成一定的限制，同时单机内容体量很大，社交游戏体验又偏薄弱，未能较好地做到有效的平衡两类玩家的差异化需求。
2）大体量3A游戏多端互通，对各端画质、优化造成一定挑战。
网易强调《燕云十六声》拥有3A级别的画面表现力，运用自研的Messiah引擎，通过大量带有物理效果的物件，实现高超的视觉效果，但因为游戏同时选择支持PC端、手机端以及PS5端的三端平台，在写实画风下，机能较弱的平台能否适配较高画质，延迟、卡顿、发热等问题的解决仍存疑虑。
面对此类质疑，经过调优后的《燕云十六声》或有机会带来好于此前偏弱预期的表现，为网易公司带来新的流水&利润增长点。
1）优化单人模式和多人玩法间的过渡内容，坚持高质量武侠开放世界和轻度社交体验相结合。
《燕云十六声》有望通过在每个资料片的初期，玩家主要体验新释放出来的单人探索性内容，随着时间的推移逐渐过渡到多人模式，并以社交类玩法作为资料片间隔期的主要玩法内容，以满足对画面品质、对武侠代入感、对开放世界探索有要求，以及以更休闲的自由的社交关系为主的用户群的需求。
2）选择以PC端优先上线，移动端经过更进一步的优化适配后上线，旨在逐步触达更大更广泛的用户群体。
《燕云十六声》团队不断推进手游优化，《燕云十六声》四测中移动端的首秀画面表现出色，游戏采用同类手游中颇具开创性的实时光照系统，同时移动端适配度提升，即使在iPhone 12这样的老机型上，游戏运行也流畅稳定，发热可控。24年11月，官方宣布PC版《燕云十六声》不锁帧，玩家可以享受到更加流畅的游戏体验。游戏开发团队引入最新“光线追踪”技术，有望更进一步地提升游戏的画面质量、增强玩家在武侠世界中的沉浸感受。
此外，
为协调不同类型的玩家游戏体验，《燕云十六声》承诺不会强迫玩家氪金，不卖数值也不卖角色。
游戏预计采用分层级、多梯度的外观付费为主，辅以小额功能类付费，缓解游戏重度养成与付费压力，打造轻松游戏氛围，从而获得更佳的长期表现。
1.1.3 创新性二次元开放世界游戏《代号：无限大》将在24年12月底开启测试
《
代号：无限大》为网易雷火事业群研发，具备标新立异的游戏美术、另辟蹊径的游戏玩法，有望打开二次元开放世界品类游戏的想象空间，为网易在二次元游戏领域实现再度拓展。
1）
《代号：无限大》力求在地图探索、场景互动方面发挥卖点和优势，如移动机动性高、载具系统丰富等，从而和此前已竞争较为激烈的重角色塑造的二次元游戏形成差异化，进而探索新的商业化模式。
2）
《代号：无限大》的半虚构都市、多都市设定、混沌现象与都市传说的关系等方面内容具备独特属性，美术风格、背景设定、剧本题材等方面有望带来吸引力。
3）
《代号：无限大》在都市构建、美术资产制作上尝试融入前沿AIGC技术，结合定制化的城市生态系统，有望减少设计师的重复性手动工作量，实现搭建效率与质量的兼顾。《代号：无限大》探索AI自主构建动态事件和定制化小任务，有望为玩家带来多元化体验提升可玩性。
截至24年11月15日，《代号：无限大》全球预约量已超500万
，我们认为，在16年上线的《阴阳师》火热后，网易在二次元领域爆款较为缺失，《代号：无限大》包含网易对未来二次元游戏的思考与实践探索，具备较高期待度，若后续进展顺利，则有望在海内外市场收获可观流水增量，建议持续关注后续测试进展情况及版号申请进度。
1.2 产品线梳理：研发&产品力保障新品持续产出丰富游戏矩阵
产品储备方面，网易聚焦精品开发，除上节所述重点新品外仍有丰富多元的产品矩阵储备，新一轮重点产品高峰或将于24M12开启。
尽管过去一年里，伴随着《射雕》等重点新品的不及预期，网易在游戏产品线上的表现略显疲软，但我们认为，网易公司仍为国内乃至全球头部的精品化游戏开发商，在游戏内容制作、玩法创新开发等方面具备高质高量的产出能力，在玩家体验研究、大用户量运营等方面具备长期深度的经验，有望伴随着新游戏的不断产出，实现产品线和业绩的拐点向上。
后续其他新品建议关注：
1）快节奏5v5英雄射击游戏《FragPunk》，具备独特的卡牌机制和特色艺术设计。
2）漫威IP改编RPG游戏《漫威秘法狂潮》，具备超级英雄扮演的代入感和团队战术玩法。
3）命运IP系列首款手游《命运：崛起》，具备全球化IP和玩家影响力，或有望复制网易《暗黑破坏神：不朽》的海外端游大IP结合网易手游研发能力的模式。
1.3 经典游戏：24Q3同比有压力，核心《梦幻西游》、《逆水寒》环比有望企稳
1.3.1 热门旗舰MMO游戏：《西游》IP排名小幅下滑，《逆水寒》手游高基数下热度减退
旗舰游戏《大话西游》《梦幻西游》排名仍靠前，但相对23Q3排名同比小幅下滑。
根据七麦数据，
1）24Q3网易两款旗舰MMO手游《梦幻西游》、《大话西游》手游在中国区iPhone端游戏-畅销榜中日均排名分别为8.0和55.1名，对比23Q3 iPhone端游戏-畅销榜日均排名分别9.0和44.6名，均有不同程度的小幅下滑。
2）截至2024年11月19日的一年间，《梦幻西游》基本维持在游戏-畅销榜TOP 15，《大话西游》排名有所波动，但仍位居游戏-角色扮演畅销榜前列。
我们认为，伴随着《梦幻西游》手游的用户年轻化、玩法轻量化，有望凭借网易丰富灵活的营销、运营经验，实现稳健、持续的流水贡献，并协同《梦幻西游》端游一起，筑稳网易长青游戏的基本盘。
其他MMO中，《倩女幽魂》、《明日之后》等产品各自和《逆水寒》、《梦幻西游》手游等在主题、品类方面形成差异化，保持较为稳定的排名和一定体量的流水贡献。
《逆水寒》手游热度下降，其在24Q3的表现同比较弱或为24Q3网易公司收入端较为承压的原因之一。
24Q3《逆水寒》手游在中国区iPhone端游戏-畅销榜日均排名15.2，较24Q2日均排名11.6有小幅下滑，较23Q3日均排名2.5有明显下滑。根据七麦数据估计，24Q3《逆水寒》手游iPhone端日均收入预估为46.1万美元，较24Q2收入预估51.6万美元，环比下降10.6%，较23Q3收入预估177.4万美元同比下降74.0%。
我们认为，尽管《逆水寒》手游收入由于此前高基数出现回落，但是其具备的高用户粘性和高玩家回流率可以带来持续稳定的收入，延长游戏生命周期，也能为商业化探索提供更多空间，后续环比流水有望逐步企稳。
1.3.2 休闲品类：《蛋仔派对》第三方排名下滑部分因逐步引导至官网付费，后续有望保持品类领先
《蛋仔派对》第三方排名跟踪数据有所下滑。
根据七麦数据，《蛋仔派对》在24Q3中国区iPhone端游戏畅销榜日均排名为26.2，环比成下降趋势。根据七麦数据估计，24Q3《蛋仔派对》手游iPhone端日均收入预估为21.0万美元。
我们认为，《蛋仔派对》在第三方排名中的下滑，部分因游戏逐步引导玩家至官网付费，其后续有望持续领先主要竞争对手《元梦之星》，持续为网易带来用户培育和流水贡献。
1）头部游戏厂商逐步为产品推出官网充值渠道，以尝试减少应用商店等渠道方对流水的分成，进而提高公司整体毛利率水平。
根据GameLook，24M4海外支付公司Xsolla表示其部分合作伙伴的业务最高有25%来自官网充值。网易游戏支付中心官网已逐步上线包括《蛋仔派对》以及《七日世界》、《漫威终极逆转》、《世界之外》等多款网易游戏，且对玩家给予一定优惠以吸引其前来官网付费，如网易《荒野行动（Knives Out）》在海外为玩家提供首次消费最高可获赠17%的额外点券以及消费积分等折扣。《蛋仔派对》整体玩家年领群较低，其手机安卓平台占比较高，有望将更多流水迁移至官网付费，减少安卓应用商店分成压力。
2）《蛋仔派对》第三方平台排名依然在国内休闲聚会游戏领域领先其主要竞争对手腾讯《元梦之星》。
《蛋仔派对》经过未成年保护政策升级等方面调整后，其依然是网易旗下DAU最高的产品之一，有望凭借其创新性多元玩法，顺应用户需求休闲化、社交轻度化的趋势，继续引领休闲聚会游戏赛道的发展。24Q3网易与人民文学出版社达成战略合作，融入丰富的原创文学作品，为玩家提供具备科学与文学魅力的探索空间。
根据七麦数据，《蛋仔派对》在中国区iPhone端游戏畅销榜24M7、24M8、24M9、24M10的日均排名分别为20.8、25.1、32.9、34.0名。根据七麦数据，《元梦之星》在中国区iPhone端游戏畅销榜24M7、24M8、24M9、24M10的日均排名分别为42.1、46.3、45.7、39.5。
财务：
游戏及相关增值服务下滑致收入短期承压，毛利率好于预期
24Q3网易实现净收入262.1亿元人民币，同比下降3.9%。
收入低于彭博一致预期（265.9亿）1.4%，同比增速低于彭博一致预期（-2.5%）1.4pcts。
我们认为，网易的收入未达预期部分因《逆水寒》等热门游戏同比的高基数压力，
公司的核心业务仍然保持着稳健态势。
分业务来看：
1）24Q3游戏及相关增值服务实现净收入208.6亿元，同比下滑4.2%。其中，来自在线游戏的净收入占游戏及相关增值服务净收入的96.8%，按此计算，
24Q3在线游戏实现净收入202.0亿元，同比下降1%，收入占比77.1%，同比上升2.2pcts
。
24Q3网易CC直播和其他游戏相关增值服务净收入6.68亿元，同比下滑51.3%。
2）24Q3有道净收入15.7亿元，同比增加2.2%，得益于国内首个教育大模型“子曰”商业化落地，单季盈利金额创历史新高；收入占比6.0%，同比增加0.4pcts。
3）24Q3云音乐净收入20.0亿元，同比增加1.3%；收入占比7.6%，同比增加0.4pcts。
4）24Q3创新及其他业务实现净收入17.7亿元，同比下降10.3%。
24Q3公司实现经调整归母持续经营净利润75亿元人民币，同比下降13.3%；
经调整归母净利润低于彭博一致预期（80亿）6.3%，同比增速低于彭博一致预期（-7.8%）5.4pcts。经调整归母净利润率28.6%，低于彭博一致预期（30.0%）1.4pcts，同比下降3.1pcts。
24Q3公司实现毛利润165亿元人民币，同比下降2.9%；毛利率62.9%，超彭博一致预期（62.4%）0.4pcts，
毛利率同比上升0.6pcts，其中：
1）24Q3游戏及相关增值服务毛利润144亿元，同比下降4.5%，系手游端《蛋仔派对》、《逆水寒》收入回落；环比略升2.2%。毛利率68.8%，同比下降0.2pcts，环比下降1.2pcts。
2）24Q3有道毛利润7.9亿元，同比下滑8.2%，环比提升24.0%，主要由于AI智能硬件营收增长。毛利率50.2%，同比下滑5.7pcts，环比上升2.0pcts。
3）24Q3云音乐毛利润6.6亿元，同比增长22.1%，环比基本持平；毛利率32.8%，同比增长5.6pcts，环比提升0.7pcts，得益于会员订阅收入的增加和成本管控的持续改善。
4）24Q3创新业务及其他业务毛利润6.7亿元，同比增长24.3%，环比下降4.6%，得益于严选pro会员规模提升和广告业务毛利润增长。毛利率37.8%，同比增长10.5pcts，环比增长3.8pcts。
营业费用：
24Q3公司营业费用合计93.3亿元人民币，同比下降0.8%，环比增加3.1%，游戏及其相关增值服务的市场推广投入与研发费用的增长，是导致这一增长的主要因素。
