云铝股份：快速成长的水电铝龙头，业绩符合预期

事件： 公司披露2019年年报，全年实现营收242.8亿元，同比增11.96%；实现归母净利4.95亿元，同比扭亏；EPS0.19元，符合市场预期；全年毛利率13.36%，同比提升6.24pct；全年净利率2.25%，同比提升10.3pct。单四季度看，公司实现营收63.4亿元，同比增9.6%，归母净利润2.03亿元，同比扭亏；毛利率18.35%，同比提升22.53pct；净利率3.46%，同比提升35.71pct 。

新产能高效投产，助推业绩增长 。报告期内公司昭通水电铝一期项目、鹤庆水电铝一期项目、云铝源鑫炭素二期以及涌顺铝业新材料项目高效投产，助推公司业绩增长，报告期内，公司氧化铝产量151.19万吨，同比增7.99%，原铝产量189.94万吨，同比增17.93%；此外随着文山水电铝、鹤庆二期等项目建设的有序推进，公司未来业绩空间的持续扩张可期 。

成本管控能力增强，竞争优势进一步提高 。公司坚持水电铝材一体化的产业模式，充分发挥产业链整体的协同效应，挖掘降本空间，报告期内公司电解铝的不含税生产成本10637元/吨，相比2018年下降9.33%，此外随着新建项目的陆续投产，公司在成本竞争力上将更具优势；2019年销售期间费用率9.37%，同比回落2.68pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别2.22%/3.49%/3.70%，相比2018年分别变化0.09%/-2.58%/-0.27% 。

管理效率提升，资本结构优化 。2019年全年，公司优化采购渠道和提升效率，应收账款周转率/存货周转率分别5.70/88.96，较2018年的分别增加0.94/10.65；2019年公司资产负债率68.23%较2018年回落7.21pct，其中有息负债在总资产中占比43.35%，相比2018年回落4.36pct 。

盈利预测与投资建议 ：在电解铝产能红线约束下，行业格局将演绎为“产出顶、库存底”，若需求预期得到进一步改善，电解铝进入景气周期在所难免。此外随着公司在建项目的进一步投产，公司远期的氧化铝、水电铝产能增至300、420万吨，成长优势突出。在2020/2021/2022年电解铝价格分别12800/13200/13700元/吨的假设下，我们预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为1.83/11.92/17.04亿元，对应EPS分别为0.059/0.381/0.545元，目前股价对应的PE估值水平则分别为66.03/10.16/7.10X， 维持“买入”评级 。

风险提示 ：宏观经济波动的风险；核心产品价格下行的风险；相关产业政策变动的风险；项目进展不及预期的风险 。