债市日评。投资要点：目前我国PPI和核心CPI都保持较高水平的增速，但由于食品价格的拖累，CPI一直不振。由于PPI、核心CPI与CPI释放出了相反的信号，投资者纷纷考虑是否可以抛去CPI、转而盯住核心CPI作为未来货币政策的判断依据。
核心CPI是美国经济学家戈登于1975年提出的。1970年代，受第二次石油危机的影响，能源食品价格大涨，带动了CPI的增长。但经济学家认为，此次CPI大涨主要是由于供给收缩而非需求拉动，为了避免货币政策被误导，提出剔除了食品和能源价格的核心CPI。美国自1978年开始公布核心CPI数据，泰勒规则中也将核心CPI纳入，列为考察通货膨胀水平的指标。目前美国和日本都采用核心CPI指标（美国在2000年起改用核心PCE指标，也仍是剔除了食品和能源价格的影响）。其他国家或地区虽然也会公布核心CPI指标，但并不作为货币政策盯住的指标。
各国CPI的构成基本相同，大体都涵盖食品、能源、住房、医疗、教育、娱乐、交通等方面，而其中占比最重的一般是食品和住房。中国的CPI包含的类别与其他国家类似，但统计局并未公布各类商品服务在CPI统计中的占比。根据我们的测算，占比最高的是食品，占30.46%，其次是服装，占比19.71%，再次是居住，占比16.17%。但居住部分不包括房屋价格，仅仅包含房租和水电服务。
目前美国CPI篮子中食品和能源权重高达20.96%，但美国居民消费支出中食品能源占比仅为7.2%，因此美国的CPI夸大了食品和能源对居民消费水平的影响，改用剔除了食品和能源的核心CPI（或者核心PCE）是可行的。但我国目前阶段而言，食品消费占我国居民消费支出的比重仍然较高，货币政策仍然应当考虑食品价格。而且目前CPI的食品占比与食品支出在消费支出中的占比相仿，均在30%左右，因此目前CPI对生活成本的度量还是较为公允的。
由于高房价与高金融杠杆息息相关，2016年新增的6万多亿元居民债务中有80%用于购买住房，2016年房价涨势迅猛，但这部分价格增长并未反映至CPI或核心CPI之中。当年三季度起，央行通过拉长逆回购和MLF期限、季末年末谨慎投放、上调逆回购招标利率、严格MPA考核等方式收紧货币政策，实现金融去杠杆，从而对高房价起到抑制作用。这次的去杠杆若单看CPI或者核心CPI可能还难以摸清其缘由，核心CPI在这方面也并不具有优势，因此在考量货币政策的时候不仅要关注CPI，房价也是一个需要补充考虑的因素。
综上所述，目前国内货币政策完全转为盯住核心CPI的时机其实还不太成熟。虽然目前国内核心CPI与PPI同比增速仍然偏高，但并不意味着货币政策因此就需要收紧，因为当前阶段下食品价格仍是货币政策需要考虑的重要因素，在CPI整体低迷的情况下，预计货币政策仍将保持稳定。债市方面，我们仍然维持十年期国债收益率3.2%-3.6%的利率区间。
正文：去年9月以来，我国PPI同比增速扭转多年负增长的颓势，逐渐攀升至今年1月的7.8%，此后仍维持在5%以上的历史高位，这么长时间、高水平的PPI在近5年尚属首次。若仅看PPI似乎经济形势已经转入一个向好的周期，但令人困惑的是，CPI增速却一直低迷。这种情况之下，市场参与者不得不考虑目前的货币政策会更多参考较高的PPI而有所收紧，还是应当参考较低的CPI而有所放松呢？
我们注意到CPI增速低主要是由于食品价格低迷。从图1可以看出，今年2月，食品价格增速突然由1月的2.7%跌落至-4.3%，此后一直保持负增长。我国食品价格对CPI的影响极大，由图1可知，两者基本保持相同的增长趋势，当食品价格大跌时，CPI增速也猛然回落，食品价格跌势稍缓时，CPI也逐渐有所回升。造成这一轮食品价格低迷的原因，除了蛋类价格长期不振外，主要是因为前期养殖扩张造成的肉类价格下降。
根据国际经验，CPI参考篮子中，由于食品受季节性影响较大，而能源又受国际政治局势等复杂因素影响，远非央行货币政策松紧所能左右，用CPI反映通货膨胀水平可能失真，故提出了核心CPI。在如今CPI受食品因素影响，与PPI出现严重背离的情况之下，市场对核心CPI的关注度越来越高，市场参与者纷纷考虑核心CPI是否能够替代CPI成为更合适的货币政策盯住指标。
一、第二次石油危机后开始有国家使用核心CPI。CPI即居民消费价格指数，主要用于反映居民家庭消费支出的变动程度，是最广为人知的通货膨胀衡量指标。1970年代，受第二次石油危机的影响，能源食品价格大涨，带动了CPI的增长。但经济学家认为，此次CPI大涨主要是由于供给收缩而非需求拉动，为了避免货币政策被误导，1975年戈登率先提出了剔除食品和能源的CPI，也就是核心CPI的概念。1978年起，美国开始公布核心CPI数据。1993年提出的指导美国货币政策的泰勒公式，衡量通货膨胀水平就使用的是核心CPI指标。每个国家对核心CPI的计量都有些微的不同，美国的核心CPI则是完全剔除了食品和能源价格的消费价格指数；日本的核心CPI计量方式较为特殊，仅扣除了CPI中对生鲜食品的支出，而将能源包含在内；欧洲核心CPI的计量与美国一样，剔除了食物与能源。目前使用核心CPI作为货币政策盯住目标的国家，主要还只是美国和日本。其中美国虽然在2000年用PCE取代CPI，但使用的仍然是和核心CPI概念相似的核心PCE。欧元区、英国、加拿大等国家都以CPI作为主要观测指标。
二、各国CPI涵盖的领域大体相同。美国的CPI包含4大类（食品、能源、非食品能源类商品、非食品能源类服务）13项，分别是家庭就餐、外出就餐、石油类产品、燃料、电力、油气相关服务（以上6项属于食品能源类商品服务）、新售的交通设备、二手交通设备、服装、医疗用品、交通运输服务、医疗服务、住房。其中占比最大的是住房，权重为33.64%，食物和能源的占比分别为13.66%和7.3%。日本的CPI统计主要包括食品、住房、家具、服装、医疗保健、交通通讯、教育、娱乐，其中由于日本住房成本增长缓慢，故住房成本对CPI的贡献占比相对其他国家较低。欧元区的HICP是将所统计国家的通货膨胀指数进行协调统整过后得出的物价指数。和美国CPI计算相比，欧元区的CPI计量分类更为详细，但统计的内容大体相同，其中占比最大的是食物，达15.52%，其次是房租，权重为10.34%，能源占比仅有5.43%。中国的CPI统计包含八大类别，分别是食品烟酒、服饰、生活用品、医疗保健、交通通讯、娱乐教育、居住、其他，但统计局并未公布各类商品服务在CPI统计中的占比。根据我们的测算，中国自2006年第一季度起开始公布核心CPI，中国的核心CPI是CPI剔除食品核能源价格之后的数值。
三、中国高食品支出的支出结构难以适用核心CPI。一般而言，发展程度越高的国家，居民在食物上的支出比重越低，发展程度越低的国家，食品支出占总支出的比重越高。2016年，美国居民的食品支出仅占其消费总支出的7%，若把能源包含在内，核心CPI剔除的支出仅占美国居民总消费支出的7.2%，事实上，在核心CPI被提出的1975年，这部分支出也仅仅占美国居民消费支出的15.5%。另据经合组织的统计，英国、法国、德国、加拿大的食品消费占消费支出的比重分别为8.91%、13.47%、11.34%和9.22%。我国的食品支出占比虽然一直在下降，但直到今年第二季度，食品支出占比仍稳定在30%左右。根据我们的推算，我国CPI计算篮子中，食品的权重为30.46%。也就是说，目前我国居民的食品支出与CPI对食品的计量权重相近。发达国家食品支出占居民消费支出的比重越来越低，受货币政策及经济周期的影响日益小；而石油价格更多受到产油国因素的影响，在一定条件下受国内货币政策影响也在减小。因此发达国家的货币政策才更多的参考剔除了上述两因素的核心CPI。目前美国CPI篮子中食品和能源权重高达20.96%，但美国居民消费支出中食品能源占比仅为7.2%，因此美国的CPI夸大了食品和能源对居民消费水平的影响，改用剔除了食品和能源的核心CPI（或者核心PCE）是可行的。而我国居民目前的食品支出占比与CPI对食品的计量权重相近，由于目前食品占居民消费支出高达30%，若将这一部分价格剥离，对居民生活成本的衡量将很可能失真。
四、房屋价格未反映在CPI和核心CPI中。由于金融高杠杆推高资产泡沫，央行有意收紧货币政策降低金融杠杆、抑制房地产泡沫，但不论CPI还是核心CPI都没有包含房屋价格。美国CPI的住房部分，不仅包括租户的房租，还包括经过换算的业主“租金”，也就是说美国的CPI不仅包括房租还包括房屋价格。但除了美国之外，大多数国家的CPI计算都不考虑房屋价格，我国也不例外，我国纳入CPI的居住成本只包括房租成本和水电服务。2016年以来房价高企，这其中金融杠杆起了很大作用。当年居民杠杆率同比上升了约5个百分点，居民债务增加了6万亿元以上，其中的80%都是用于解决居民的购房需求。2016年，一线城市全年同比上涨幅度高达30%左右，二线城市下半年同比涨幅在15%上下，但如此疯狂的房价增长并未反映到CPI或者核心CPI之中。当年三季度起，央行通过拉长逆回购和MLF期限、季末年末谨慎投放、上调逆回购招标利率、严格MPA考核等方式收紧货币政策，实现金融去杠杆，从而对高房价起到抑制作用。这次的去杠杆若单看CPI或者核心CPI可能还难以摸清其缘由，因此在考量货币政策的时候不仅要关注CPI，房价也是一个需要补充考虑的因素。
债市策略。核心CPI作为CPI的改良指标，不受食品和能源价格波动的影响。就国外的情况而言，发达国家食品支出占居民消费支出的比重越来越低，受货币政策及经济周期的影响日益小；而石油价格更多受到产油国因素的影响，在一定条件下受国内货币政策影响也在减小。因此发达国家的货币政策才更多的参考剔除了上述两因素的核心CPI。但我国目前阶段而言，虽然油价受我国国内货币政策的影响较小，但食品消费占我国居民消费支出的比重仍然较高，仍然是货币政策应当关注的内容。而且目前CPI的食品占比与食品支出在消费支出中的占比相仿，均在30%左右，因此目前CPI对生活成本的度量还是较为公允的。其次，由于房价高企和金融高杠杆息息相关，目前房价也可以作为判断未来货币政策的依据之一，但核心CPI也并没有反映房屋价格，在这方面它相对于CPI也没有优势。综上所述，目前国内货币政策完全转为盯住核心CPI的时机其实还不太成熟。虽然目前国内核心CPI与PPI同比增速仍然偏高，但并不意味着货币政策因此就需要收紧，因为现阶段下食品价格仍是货币政策需要考虑的重要因素，而CPI整体低迷下，预计在不加速去杠杆和强化监管的情况下，货币政策仍将保持稳定。债市方面，我们仍然维持十年期国债收益率3.2%-3.6%的利率区间。
信用债市场。市场利率。7月24日，债券收益率中短端上行，长端下行。其中AAA中票1Y上行1BP，3Y上行3BP，5Y下行4BP；AA中票1Y上行1BP、3Y上行1BP、5Y下行4BP；AA-中票1Y上行6BP、3Y上行1BP、5Y下行4BP。
Brief：发改委支持东北地区适度发展燃料乙醇产业，长期看供需缺口近千万吨；山西省首单绿色债券将在上交所发行；高温“烧烤”模式开启，各用电量屡创新高，拉动煤炭价格持续上涨。
可转债市场点评。7月24日转债市场。转债指数收于112.62点，上涨0.55%；平价指数收于90.06点，上涨0.63%。29支上市可交易转债，除1支停牌外，22支上涨，6支下跌。其中，模塑停盘，国君转债（20.01%）、辉丰（1.55%）、国贸（1.54%）领涨，汽模（-1.19%）、国资EB（-0.94%）、广汽（-0.44%）领跌。29支可转债正股，除1支停牌、2支横盘外，17支上涨，9支下跌。其中，模塑科技停牌，凤凰传媒、海印股份横盘，厦门国贸（7.41%）、辉丰股份（4.77%）、山东高速（3.47%）领涨，天汽模（-1.43%）、国泰君安（-1.41%）、上海电气（-0.87%）领跌。
周一沪深两市双双高开，之后震荡上行，最终分别收涨0.39%和0.38%。转债市场受正股市场影响多数收涨，表现总体强于正股市场。上周后半段市场情绪走高存在主客观两方面原因，主观上而言，随着转债发行的加速以及市场新券的陆续上市，部分增量资金开始介入。客观上而言，目前市场溢价率虽不算便宜但也非明显过高。因此主观客观两方面对转债市场走高并不形成制约，只要权益市场情绪不出现逆转，转债市场短期不存在过大压力，高流动性个券是主要关注的方向，但是需要提防高价高溢价个券的短期压力。对于当前市场我们提出两点思路，其一是选择强股性标的，看重正股价值的强势溢价率则是相对次要的考虑；其二是选择流动性较好的偏股型个券。综合而言，我们推荐投资者重点关注国贸、三一、电气，以及金融和汽车板块相关转债。值得注意的是，随着新券的发行我们再次重申挖掘其中一二级股债联动的机会有望成为下半年市场的重点策略。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
