债市日评。
2018
年是中央的地方政府债务置换的最后一年，城投债务置换数量及规模在去年四季度有明显提升，预计今年上半年仍将维持高水平。从北宣化北山和海南交投到临海债置换再到2017年初公开市场第一单伊旗城投才成功置换的。随着2017年监管趋严、市场传言纷杂轮番冲击市场，地方政府、发行人和投资机构更容易在置换达成一致。截止2017年末成功置换的城投债共有118只，按总规模统计置换已完成1512亿元，预计今年上半年仍将保持稳定的城投置换趋势。
一、政策连续施压城投估值调整，置换提速符合预期：2017年，政策的持续施压下，市场对平台的信仰发生根本性转变，城投相对利差逐步走扩。
2017
年，财政部政令频出，50号文、87号文等延续政策核心，逐步细化内容，多方面约束平台融资、力求降低政府债务，与此同时，城投相对利差逐步抬升，不过相比于抬升的利差，中低等级平台分化趋势更加明显，只不过由于收益率曲线的计量方式，对此种分化有所低估。预计未来监管仍会多面防范城投举债，管控地方债务风险。
公开市场债券恐难全部置换，估计最终置换数额在2200亿~4600亿之间。
我们认为硬性标准是：（1）置换的是2014年之前发行的、而且是纳入I、II类债务的老城投；（2）到期在2018年8月之后，2017年即将到期的城投没必要进行偿还。在满足硬性标准后，还要满足投资人与发行人都满意的双赢结果，即票面价格与二级市场估值价格偏离度不能过高，我们在年初的点评报告《首单城投平台伊旗城投公开市场债券债务置换点评—估值票面接近更易置换，关注置换结束的城投债价值重估》对该标准的城投债进行了统计。
若偏离度<1%则我们认为置换的损失较小，置换的可能性较大，而且目前也有部分城投债处在折价区间，置换难度更小，这部分债券大概存续余额在4425亿左右。
偏离度在1%与2%之间，我们认为置换有一定可能性，加上较大可能性的置换债券共计9358亿。
同时考虑到有部分城投债尚未纳入政府I、II类债务，估计占比在50%，则最终估算的可最终完成的城投债数量在2200亿~4600亿之间。
所以达到双方互赢的情况下才能达成公开市场债券置换，多数债券恐难置换。
即便置换的情况下也没有那么大的价格损失，那是否债务置换对城投债估值没有冲击呢？我们认为并不是这样，即便是没有实际损失，但是其对估值体系的信心冲击仍然不小，尤其是考虑到刚刚出台的地方政府债务风险分级响应措施。
截止2017年末成功置换的城投债共有118只，按总规模统计置换已完成1512亿元，预计今年上半年仍将保持稳定的置换规模。
我们梳理了起息日在2015年1月1日之前，兑付日在2019年之后的城投债置换情况，成功置换的城投债共有118只。考察决议公告日债券面值与中债估值的偏离度以反映市场对该债券的乐观程度，我们发现半数债券决议公告日的面值与中债估值偏离度在1%~3%之间，偏离度超过5%的有6只，12龙交投偏离度最大，达7.35%。
从时间维度来看，2017年上半年只有“12伊旗城投债”成功置换，7月份以来城投债置换逐渐进入高峰期，每月置换数量波动上升，12月城投债置换数量激增，成功置换数量达57只，占全年置换总数的48%。
分地区来看，全国多数省份已有城投债置换尝试，但各省进展差异较大，在17个成功置换的省份中，
债券置换最多的三个省份为辽宁、贵州和河南，置换数量分别为41只、21只和15只，占比超过60%。其他省份置换数量均在10只以下，其中广西、湖北江苏和宁夏仅有1只城投债成功置换。
从已置换与未置换城投债金额之比来看，辽宁、贵州已置换城投债金额均在半数左右，东三省已置换金额占比居前。
截至2017年12月31日，辽宁省已置换城投债金额为606.50亿元，占本省同期城投债发行规模的56.87%；贵州省已置换城投债金额为276.00亿元，占比45.54%。已置换金额占比较高的省份还有黑龙江、河南、宁夏和吉林，比例分别为19.42%、18.12%、12.07%和10.06%。
二、当中央政府不再兜底，2018年地方政府财政平衡面临较大压力：截至2017年12月末，全国地方政府债务余额164,706亿元
。其中，一般债务103,322亿元，专项债务61,384亿元；政府债券147,448亿元，非政府债券形式存量政府债务17,258亿元。据wind统计，2018年到期的政府债券8400亿，到期规模比2017年增加2.5倍。并且部分省份融资平台债务增长较快，政府隐性负债规模不容小觑。综合来看，政府负债端压力较大，而政府的资金来源主要为财政收入、政府性基金收入，以及城投债、非标融资与委托贷款、PPP融资等，因此政府有比较充足的动力提高收入。
政府财政收入与当地经济发展相关，主要来源于企业利润。
而2017年经济企稳、PPI上涨，2018年去产能政策可能会有所放松，中上游企业利润增速或将稳中有落，财政收入增速也将放慢。截至2017年12月，公共财政收入累计值为172,567.00亿元，累计同比增速为7.40%，较2017年11月下降1个百分点；地方本级财政收入累计值为91,448.00亿元，累计同比增速为7.70%，较上月下降1个百分点。
政府性基金收入主要来源于土地出让收入，房地产市场的投资情况很大程度上决定了政府性基金收入的大小。
考虑到2018年房地产继续降温，预计销售与土地出让持续走低，假设全年土地出让增速从30%下降到-15%，2018年全国性政府性基金收入增速从2017年的27~30%下滑到-13%。下表为我们在《债市策略双周报20180103—债市为基建让路还是基建为债市让路》中测算的2018年政府性基金收入情况。
债券、非标、PPP方面，财政部通过50号文、87号文对PPP、政府购买服务、投资基金等融资方式进行限制，传统的贷款、信托、资管等渠道也大幅度收紧。
金融监管趋严，银行缩表，资金从表外回流表内，对于表外理财进一步限制，相关中低等级的债券配债需求与非标融资进一步收缩。
土地出让下滑，PPP融资受阻、理财新规打击中低等级平台债配置需求与非标需求，基建仍需刚性投入，地方政府财政平衡面临压力。
预计明年地产投资与销售冲高回落，土地出让节奏大概率放缓，尤其是土地单价不甚理想，地方政府广义财政收入面临收缩压力；在负债端，刚兴起的PPP模式持续被监管，城投债发行进一步受阻，非标融资在窗口指导与理财新规下难以有很大作为，明年又有一定的刚性的基建投入需求，地方政府将面临较大的财政再平衡压力，过去依靠滚动债务融资续命的模式，在银行整体缩表，表外业务受限的大环境下，很难有所作为。
资管新规对城投平台乃至地方政府财政平衡的压力可能会超过市场预期。
目前市场对于资管新规的讨论主要局限在债市的影响，但是我们认为对于各种理财的资产端影响可能更大。过去城投平台债务膨胀，银行表外理财等不占用资本金的渠道的功劳不可或缺，才出现了一平台发行，全市场账户认购的局面，而如果仅仅是贷款，则只能局限于区域内的支行与分行，信用创造能力大幅减弱，未来监管趋严，银行更多的从表外金融市场业务转回表内存款-贷款业务，整体理财缩量，那配置平台的信用债与非标需求预计将会大规模下降，地方政府势必需要进一步开源节流。
三、多地区政府财政平衡有所压力，财权与事权相匹配，根本上规范城投融资是未来方向：
审计署陆续处罚部分地区违规举债、虚报财政收入的现象，违规成本提高。
据媒体报道，2017年年初辽宁承认财政数据造假；2017年年初，经财政审计部门反复核算，内蒙古调减2016年一般公共预算收入530亿元，占总量的26.3%，同时调整2017年收支预算预期目标。2017年12月8日，审计署公布部分地区违规举债或虚增财力：江西、陕西、甘肃、湖南、海南5个省的5个市县通过出具承诺函等违规举借政府性债务64.32亿元。云南、湖南、吉林、重庆4省的10个市县（区）虚增财政收入15.49亿元。2018年1月11日天津市滨海新区宣布在更改统计口径（注册改为在地），滨海新区2016年的地区生产总值从10002亿调整为6654亿，2017年预计7000亿，同比增长6%。自此，已先后有多个省市及市县（区）经济数据存在数据问题。
多次被披露的违规举债与虚增财政收入，一定程度上表明地方政府的财政压力过大并非十分罕见。
同时也体现出中央政府对防控风险尤其是金融风险的决心，对地方政府债务监管愈加严格，地方政府举债融资渠道约束将更加严厉。而在刚刚过去的12月，《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》称：为了坚决制止地方政府违法违规举债、遏制隐性债务增量，将坚决打消地方政府认为中央政府会为债务“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为中央政府会兜底地方债务的“幻觉”，进一步印证了中央对地方政府的严监管决心。
未来地方政府债务的问题更多的仍然依靠各行政主体自食其力内部解决。
今年关于地方政府债务政策的推出与落地执行持续加码，政府信用与企业信用的剥离逐步加速。23日审计署的报告也表示：积极稳妥化解存量隐性债务。坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。
浙江省决定在全县开展隐形债务核查工作，并称是省财政厅对隐性债务的最后一次确认。
隐性债务是指各级政府及其部门、融资平台公司、国有企业、事业单位等以非政府债券方式举借（包括各种融资方式）的，用于公益性项目的、最终需由财政性资金偿还的债务，以及签订协议约定未来财政支出责任事项的金额。其中，其中合法合规的PPP、政府购买服务、应由平台公司自有资金偿还的债务（最终来源为企业自有资金）不属于隐性债务。根据该通知，摸清底数后会形成五年消化计划，消化的方式包括融资平台转型、实施规范的PPP运作、项目自身收益、盘活存量资产、盘活存量资金、财政性资金等。
重庆市财政局和审计局联合发文，决定在全市组织开展政府性债务特别是政府隐形债务清理核查工作。
文件明确的核查范围包括融资平台公司及其下属子公司、为公益性项目举借债务的国有企业及其下属子公司、行政事业单位及其所属企业。清理核查内容为政府性债务、公益性项目债务、经营性项目债务和单位资产。债务及资产统计时间节点为截至2017年底。
云南省省长在政府工作报告中明确了省政府不为地方债务“埋单”的态度，他提出：
（1）加强政府债务风险防控，统一归口管理政府债务，统筹加强政府性债务管理，加强对隐性债务的统计和监测，摸清隐性债务底数；（2）明晰债务主体，坚持“谁使用、谁偿还”，“谁家的孩子谁抱走”，省政府不会为州市县政府债务兜底、“埋单”；（3）严格实行政府债务限额和预算管理，设置政府债务“天花板”，严格控制增量债务；（4）加快市场化运作，盘活政府性债务投资，逐步消化存量债务；（5）严格限定政府举债程序和资金用途，对违法违规举债和担保，实行终身问责、倒查责任；（6）加强国有企业债务风险防控，强化企业负债率考核，加大资本金约束，力争每户省属国有企业负债率降至70%以下；（7）严控融资平台新增债务，规范省属企业投资特别是对外投资行为，优化企业资产结构，推动有条件的企业实现整体上市或主营业务上市；（8）加快剥离企业非主业资产和低效无效资产，加快市场转化法治化债转股、兼并重组等步伐，推动企业去杠杆取得扎实进展。
四、城投平台放缓加杠杆，地方债常态续发控风险：
政府与企业信用剥离大年，地方政府融资平台债券发行缩量。今年作为城投平台信用与地方政府信用剥离之大年，各级别平台债发行缩量。城投平台主动选择不发的原因相对次要，我们认为主要是需求因素导致：（1）债市整体情绪较差，全品种信用债发行都大幅缩量，连带城投发行缩量；（2）今年城投风波较多，市场对城投整体颇为回避，甚至是诸多城投在利率平稳的情况下仍然取消发行，系统性地冲击了市场对城投债配置需求。
城投平台加杠杆的速度有所缓解。
各地监管部门今年对城投平台的非标与贷款的融资方式也有所限制，虽然一些城投平台没有选择续发债券而去寻求贷款、非标等多种融资渠道，但可得性并不充裕，城投平台加杠杆的速度略有缓解。
地方政府债发行的大幅放量弥补城投平台融资的不足。
地方政府债券发行的全年的额度较为固定，各地政府完成指标的意愿较为强烈，所以在上半年银行监管冲击、银行流动性紧缺、地方债发行受阻后，下半年通过多种方式进一步推进地方政府债的发行工作，随后地方政府债券发行量跟上，新增债券弥补了城投平台融资的收缩。虽然债务总规模的大幅度降低是非常困难的，但在规则的管控与发债的自由度上，我们可以看到未来地方政府债务的扩展抑或收缩，将更易管控。
我们认为估值体系若带来冲击，会对工业企业成分比较多的产业平台估值冲击较大。
一些高等级城投本来性价比较低，价格上已经成为类金边债券，若等同于一般工业企业面临的冲击较大，票面利率保护程度不高。债务置换完毕后，公益性平台与产业化平台债将会继续分化，不排除出现广义的信用事件。从政府的支持力度上看，产业主体债产业主体债>公益平台债。随着各区域基建项目持续投入，公益性平台短期信用资质将绑定其持续的业务规模，而一些产业成分占比较多的平台中地方政府的隐形担保将会有所分化，诸如年初的云南国有资本运营有限公司和中融信托的预期事件。不排除未来一些产业为主的平台由于流动性紧张发生“技术性违约”。
城投平台融资在2018年仍难以被舍弃，但是在融资方面将会有所收敛，在扩大融资规模和优先保障债务偿付方面将寻求折中。
即便最小的城投违约依然会影响省级平台信誉，地方政府对于城投平台或者产控集团的支持与救助已经变为成本-收益思维，地方政府势必权衡救助的成本（真金白银）和救助的收益（良好形象以维持再融资），因此，城投风险导火索将是地方政府偿债意愿和偿债能力博弈之后的结果。现阶段去杠杆效果明显，债务皮筋弹性仍然有一定伸缩空间，尚未到风险临界值。根据我们走访调研结果来看，现阶段城投风险在于舆论推升的估值变动风险而非实质违约风险，基建诉求、融资难度在城投平台发展的十年以来长期存在，即便融资职能未来逐步消除，地方基建任务交由城投平台相比普通企业则更具政府信赖，与生俱来的地方基建功能属性是城投平台赖以生存的本源。
五、心有猛虎细嗅蔷薇，城投债配置并非火中取栗：
考虑到明年的基建支出与财政压力，完全依靠PPP、地方政府债券和专项债还不能够替代地方政府基建融资需求，根本上城投平台融资功能仍要维持。一方面，现阶段多数地方政府对政绩和基建的需求仍较为强烈，对城投主体这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策存在一定现实约束。另一方面，由于目前诸多平台存续债务较多，难以在短期内与政府将往来账款厘清，融资很难戛然而止。更需注意的是各类专项债券是在地方债务限额内的，规模有限，暂不能代替城投作用。新道尚未疏通，老路不能有碍，我们认为在财税体制改革完成和宏观经济企稳之前，城投平台依然是地方政府融资的主要手段，根本上城投平台融资功能仍要维持。
提速发展中的地方政府在基建规模和资金投入力度均较高，业务保障利好城投主体资质。
城投负债扩张放缓，然而相应的政府支持可获取性亦在变化，资质调整因城而异叠加估值统一冲击下，更应关注区域基建规划连带与平台的相对地位而非区域经济的横向比较。配置选择上，更应关注未来固定资产投资仍保持较高增速、对平台依赖较高的地级市；城投主体需辨别其定位和职能，关注区域基建规划时长与债券久期覆盖度。区域选择方面，我们认为未来经济增长潜力大、业务持续性强、区域基建规划期较长的诸如兵团、农垦、国家级新区等承担长期基建职能的城投主体存在相对配置价值。财务指标方面，重点关注与项目相关的在建工程、固定资产（在建工程完工转固定资产）、存货（土地资产或者暂时计入存货中的完工项目）等指标变化情况，诸如国家级新区城投主体近年来上述指标增速明显，且由于职能特殊性，其在建项目往往涉及机场、地铁、保障房、道路桥梁等，项目投资额大且规划期较长，一定程度增益其信用资质。
综合来看，今年债市不易，基准利率易上难下，信用风险的释放与估值体系变动共存。
不过随着信用利差的中枢逐步抬升，则距离价值回归修复便越来越近，投资人可以择机入场，且行且珍惜。
债市策略：现阶段市场化转型与基建依赖互相博弈，监管大方向上疏堵结合，但进展如何仍然因城而异，因此平台改革时，预计地方政府将权衡救助成本与收益后而决定救助的意愿。
多次被披露的违规举债与虚增财政收入，一定程度上表明地方政府的财政压力过大并非十分罕见。同时也体现出中央政府对防控风险尤其是金融风险的决心，对地方政府债务监管愈加严格，地方政府举债融资渠道约束将更加严厉。我们认为地方政府一方面要严格按照中央去杠杆方针，另一方面要保护区域内金融生态不发生系统性风险，在基建的维稳取得跷跷板平衡是考验地方政府智慧的重中之重。城投平台虽然难以被舍弃，但是在融资方面将会有所收敛，在扩大融资规模和优先保障债务偿付方面将寻求折中。债市策略方面，我们维持10年期国债收益率中枢在3.8-4.0%的判断不变。
可转债市场点评。
