银行同业存单：运行机制和监管逻辑

银行同业存单在中国的运行机制。1、同业存单成为中小银行加杠杆的“利器”；2、中小银行同业存单的获利模式：借通道投向非标+同业空转套利+流动性管理；3、同业存单的主要资金来源方由大型银行变为广义基金（社会的资金）。

银行同业存单监管逻辑：政府的隐形担保、系统性风险累积。同业存单的初衷是存款利率市场化，在中国“变味”的原因：我们的银行都是政府的银行，没有信用风险。对于小银行而言，“没穿鞋的怕啥”，拼命加杠杆是最合理的选择：最终风险是国家承担的，部分收益是自己的。对于监管层而言，这则是系统性风险的不断累积，需要对同业存单采取数量的行政控制。

投资建议：我们是最早挖掘、最持续最坚定推荐大型银行（招行）的团队。推荐的逻辑：影响银行股最大的两个因素：宏观经济和流动性（金融监管政策）。我们看好宏观经济，尤其是经济的安全边际；但经济越好，监管层越有去金融杠杆的本钱。映射到个股，对招行和大型银行而言，金融监管影响小，而经济向上，推动它们基本面持续向上。

央行监管“存单供给端”：2018年一季度同业存单纳入考核。央行在最新货币政策指出，拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。对其他银行继续进行监测，适时再提出适当要求。

“同业存单纳入考核”新政对上市银行的影响。将同业存单纳入同业负债进行考核，部分银行将超1/3的考核标准。需要指出的是，我们的测算值比监管测算的要大，结算性存款等多科目的同业负债是不纳入监管口径的。我们的测算只能代表个趋势，同业负债占比比较高的银行：浦发、民生、兴业、光大、华夏、宁波、江苏、上海、杭州银行。草根调研，银行对此已有预期，银行资产负债表不会明显调整。

（下表用的上市银行17年1季度末的数据，平安、华夏和常熟用的是17年半年报数据）

证监会监管“资金来源端”：限制货基投资。据券商中国报道，有关方面正酝酿货基新规，限制或禁止货币基金对部分商业银行同业存单的投资；同时，规定同一基金管理人管理的全部货基投向同一银行的存款、同业存单与债券的总额，不能超过该行净资产的10%，与旧规差异见下表。

基金新政对上市银行的影响。评级要求方面对上市银行影响较小，除了吴江银行低于AA+级，其他上市银行均为或高于AA+级；比例要求上看则是放宽了对高等级银行的要求，原为投资银行存款、同业存单占比基金资产净值不超20%。对于分散性要求的不超银行净资产10%，从银行的同业存单/净资产的数值，预计上市银行都能满足新规的要求。

小结：央行从“供给端”控制大型银行的同业存单的供给，限制货币基金从“资金来源端”控制了中小银行同业存单的资金来源。银行已有预期。

二、同业存单的运行状况和运行机理

1、同业存单成为中小银行加杠杆的“利器”

同业存单的发行方中，股份行和城商行为发行主力，以17年6月为例，城商行发行金额占比41%，股份行发行金额占比50%。趋势上来看，城商行和农商行发行比例逐日上升，有赶超股份行的趋势。

2、中小银行同业存单的获利模式：借通道投向非标+同业空转套利+流动性管理

借通道投向非标资产。通道业务主要是投资标的是非标资产。投资方向主要是票据受益权、信托受益权、委托贷款（主要解决商业银行对限定行业融资人信贷投放的需求）、满足银行自身存款需求。在通道业务中，银行作为委托人，以理财、委托贷款等代理资金或者自有资金，借助证券、保险和信托等通道，设立一层或多层资管计划和信托产品等投资产品。

同业空转资金套利。中小银行通过发行同业存单募集到的资金投资其他行发行的同业存单，或者其他行发行的同业理财，由于中小银行本身资管能力有限，因此中小银行将通过发行同业存单同业理财募集到的资金委托非银机构管理，如果委外进一步加杠杆投资同业存单，则形成资金闭环。

套利模式存在的基础是，每一环节都有正利差：1、中小银行通过发行短期存单，买入长期同业存单资金套利；2、低风险银行发行同业存单，购买高风险机构的同业存单套利；3、发行同业存单购买高收益的同业理财；4、发行同业存单后，委外通过加杠杆增厚收益。

3、同业存单的主要资金来源：广义基金+大型银行

同业存单的主要投资方由大型银行变为广义基金。广义基金、国有银行/政策性银行/邮政储蓄银行和非银机构是当前同业存单的主要来源，国有银行在14年到15年中期都是主要资金提供方，15年下半年之后广义基金成为主要资金来源：15年中期国有银行持有的同业存单余额占比为45%，17年4月降至10%；广义基金在15年中期仅占比2.8%，17年中期占比40%。广义基金预计包括货币基金等资管类产品。

同业存单在中国“变味”了。同业存单是“舶来品”，央行之前鼓励发展同业存单的目的是存款利率市场化；在欧美国家，同业存单是银行负债端“利率市场化”的重要产品。但从同业存单在中国发展历程看，同业存单走的是另一条路径。

 “变味”的原因：政府的隐形担保。我们的银行都是政府的银行，包括地方的城商行和农商行，还没有倒闭的先例。所以我们各类型的银行都是没有信用风险的，所以各类型银行发行同业存单的利率差别很小（见下图，国有银行与小农商行差别就10个bp）。对于小银行而言，没穿鞋的怕啥，拼命加杠杆是最合理的选择：最终风险是国家承担的，部分收益兑现是自己的。所以，近几年，中小银行通过同业存款大幅加杠杆，这就是监管套利。

同业存单的“未来”：政府担保没有打破前，同业存单会是严监管。不控制同业存单发展，在目前机制下，中小银行会持续套利，对于监管层而言，则是系统性风险的不断累积。在目前银行运行机制下，监管部门只有控制同业存单的数量，才能控制住“系统性风险”的累积。未来，只有某些小银行破产、小银行与政府信用脱钩，同业存单才真正成为“市场化”产品。

四、投资建议

为什么我们持续推荐大型银行（招行）。影响银行股最大的两个因素一个是宏观经济、一个是流动性（金融监管政策）。我们看好宏观经济，尤其对于银行股，只要经济长期企稳，银行股的基本面就是向上的，银行看的是经济的安全边际。这是推动银行板块向上的核心力量。但同时，监管层就越有去金融杠杆的本钱。

这两个因素对各类银行的映射。对于中小银行，经济向上对它们是有利的，甚至弹性更大；但金融去杠杆影响是负面的；一正一负，两者的共同作用究竟如何是要权衡的，股价会有波动。但对大型银行和招行而言，金融监管至少不是负面作用，而经济向上对它们而言是向好的；只要经济不差，它们基本面是持续向上的，这是我们持续推荐大型银行（招行的）核心理由。