【建投专题】倘若俄乌和解，商品重估的线索？

作者 | 中信建投期货研究发展部 魏鑫

研究助理 吴越

本报告完成时间  | 2025年02月26日

2022年爆发的俄乌战争是2014年克里米亚事件的延续，至今已有三年，近期俄乌冲突存在缓和的迹象。2月18日，俄罗斯和美国官员在沙特进行谈判，并达成一些共识，任命团队着手结束俄乌冲突。2月20日，乌克兰总统泽连斯基称与美国特使会晤，准备与美国就投资与安全问题达成协议。无论是否俄乌、美国、欧洲最终达成协议，俄乌冲突也进入了新的阶段，美国财政部长贝森特表示，美国或许会为了达成相关协议而调整对俄制裁。

2014年以来，欧美等国家对俄罗斯实施了能源、金属、金融等多方面的经济制裁，而2022年俄乌战争爆发后，诸多农产品、矿产等资源的贸易流向也发生改变。若俄乌冲突妥善解决，将迎来对俄制裁的减轻，而贸易路线或将逐步恢复战前局面。值得关注的有以下几个方面：

一是贸易流的恢复 ，俄乌战争全面爆发后，欧美等加强对俄制裁，引发能源、金属等供应受到冲击；乌克兰农产品在2023黑海协议停止后，主要的贸易路线也发生改变。一方面，人为的制裁可能在后续与俄谈判过程中逐渐调整，若美国对俄能源、金属的制裁或开启放松，此前被扣押的库存释放短期或带来供给压力。若欧洲减轻对俄天然气等制裁并恢复管道供应，可以降低能源成本；对铝、镍等金属制裁的取消，将使区域金属价差收敛。另一方面，战争的平息或带来黑海贸易的恢复，农产品如葵油、小麦等供给可能进一步宽松。

二是潜在的未来需求 ，俄乌冲突缓和后，需求的增量一部分源于乌克兰、俄罗斯的基础设施重建，部分资金可能源于欧洲、美国的支持；另一部分需求的增量源于经贸条件的改善，欧洲、美国重新与俄罗斯合作后，能源成本降低、新增投资等均刺激需求增长。此外，欧盟的安全诉求可能带动军工投资的增长，进而形成商品需求增量。

三是实现和平的可能性 ，美俄谈判，美乌达成协议，是和平谈判的前提。就当前的谈判本身，美国与俄罗斯基于各自诉求接触，后续乌克兰及欧洲可能出于自身利益而争取其他条件，令谈判过程拉长，协议的最终条款难以确定；但特朗普可能通过其他手段令乌克兰、欧洲接受条款，从而满足美国的诉求。俄乌实现和平还存在其他诸多因素，如顿涅茨克、卢甘斯克等区域的划分、欧洲对乌克兰的援助情况、谈判过程中的军事动作等。实际的和平不但要看各国主要领导者的表态，也需要俄乌及利益相关方的妥协一致。

一、贸易流的重塑

1. 农产品

俄罗斯与乌克兰是世界重要的粮食出口国，俄乌冲突的爆发令乌克兰部分农产品外运一度中断，同时交战区农田的耕种也受到影响。若俄乌局势平息，贸易路线的正常化以及出口品种的结构性变化或影响世界农产品供给格局。

黑海粮食贸易： 在2022年之前，乌克兰近80%的粮食外运依赖四大港口：敖德萨、皮夫登尼、米科拉伊夫、切尔诺莫斯克，因此经黑海港口装船运输，是其粮食贸易的主要路线。2022年初战争爆发后，黑海贸易受到明显影响，后续通过黑海谷物协议（BSGI）维持约350万吨/月的乌克兰粮食出口。而在2023年俄罗斯退出黑海协议后，乌克兰农产品在黑海渠道出口受阻，多瑙河港口转而成为乌克兰粮食的主要外运渠道。2023年底，约65%的乌克兰谷物经由多瑙河港口出口，其他的出口由陆路及黑海新路线 实现，但黑海新路线的运输能力远不及此前几大港口的吞吐量。2024年俄罗斯袭击了部分敖德萨港口的商船，黑海港口的粮食贸易仍受到袭击、港口基础设施损毁等诸多影响。

从贸易流向来看，此前一些乌克兰粮食需求国曾出现贸易转向。在乌克兰主要的出口谷物中，最为重要的是玉米、小麦、大麦，俄乌冲突对小麦带来的影响尤为明显。埃及、印度尼西亚的小麦进口中，乌克兰小麦的比例在2022、2023年迅速下降，埃及小麦进口部分转向欧盟与俄罗斯，而印度尼西亚小麦进口一度转向澳大利亚与加拿大。我国与埃及此前均大量进口乌克兰玉米，而2021年后乌克兰玉米的占比也发生降低，部分转向进口巴西等地的玉米。

若俄乌冲突缓和而乌克兰黑海港口可以恢复完全正常运行，带来的直接影响显然是贸易成本的降低。黑海深水港大规模运输的优势，以及战争平息带来的保险等相关费用的降低，将降低后续乌克兰农产品的出口成本。如果乌克兰小麦、玉米的性价比抬升，此前主要的几个进口国或会增加相关谷物的进口，国际谷物价格或因成本下滑而存在压力。

油脂油料： 俄罗斯与乌克兰也是重要的油脂油料出口国，二者控制了世界大部分葵花籽与葵花籽油的出口。俄乌冲突爆发后最明显的一点是，乌克兰葵花籽的出口明显下降，而追求在其国内压榨，以出口葵花籽油。

虽然战争限制了乌克兰国内的压榨能力，但若后续局势趋于稳定，乌克兰重建势必需要更多的资金，这将进一步强化此前留存葵花籽在乌国内压榨的趋势，进而其葵花籽油的出口可能进一步上升。这也将影响印度、中国的葵花籽油进口，同时若乌克兰压榨能力提升，也会间接影响国内相关产业的压榨利润。此外，冲突结束可能带来部分农用地耕种的恢复，但鉴于战争的破坏，短期难以实现明显的种植规模扩张。

2. 能源

原油： 俄乌冲突爆发后，欧美等国对俄罗斯能源产品实施了诸多制裁，但俄原油仍未见到明显影响，“影子船队”的存在令俄原油仍在继续外运。

虽然俄罗斯燃料出口总量并未受到明显影响，但其出口目的地发生了明显改变。在俄乌冲突激化之前，欧盟27国是俄化石燃料的重要出口目的地。而在欧洲逐渐加码对俄制裁后，欧盟对俄进口减少，这部分减量转移至中国、印度、土耳其等国家。2025年1月初，美国加大对俄石油及相关产业的制裁，俄原油海运出口同比下滑，中国、印度等一度寻求中东等地的原油实现替代。

特朗普曾表示愿意获取俄罗斯稀土资源，并解除对俄罗斯的制裁。如果俄罗斯能源的限制被美国解除，短期或对原油价格形成冲击，俄重质原油与高硫燃料油的发货也会更加顺畅。我国企业多通过长约购买俄罗斯原油，而海运的部分品种如ESPO混合油等多为东部炼厂所用俄罗斯油，油价的下行利于炼厂利润的恢复。但欧洲对俄罗斯能源的政策依然充满不确定性，因此俄原油短期未必会再度流向欧洲。

2023年俄罗斯曾发布柴油、汽油出口禁令，当前汽油的禁令预计延续，美国对俄制裁纵使解除，考虑到俄罗斯国内的需求，其成品油出口也会受到政令影响。

天然气： 除原油外，欧洲对俄能源进口的缩减还体现在天然气上。近年来欧洲对外进口的天然气总量下行，但结构上尤为明显的是对俄罗斯的进口减量，同时对美国LNG的需求抬升。

鉴于LNG的运输能力有限，俄罗斯对欧天然气出口主要由管道实现。此前主要的渠道是北溪、土耳其、亚马尔管道，以及经由乌克兰输气。但在俄乌冲突全面爆发后，亚马尔管道暂停输气，北溪2号管道被袭击，经由乌克兰的输气也受到影响。

若欧洲与俄罗斯在俄乌冲突平息后的关系修复，天然气的供应或能恢复至战争前的状态。管道运输相对LNG的优势明显，供给的恢复需要见到亚马尔管道重新输气，以及北溪管道的修复运行。但管道的修复需要时日，短期俄罗斯对欧输气量短期难以迅速回升；同时欧洲对天然气的需求整体下滑，后续需要观察欧洲天然气成本降低后，需求是否能够恢复。

3. 金属

2022年之后，俄罗斯金属如铜、铝、镍等多次遭到欧美多国制裁，叠加对俄金融系统的制裁，俄罗斯金属贸易受到影响，同时俄金属在部分海外交易所无法交割。

其中，俄铝对国内的影响较为明显，近年来我国进口原铝中大部分源自俄罗斯。俄原铝进口占比的抬升在2022年后尤为明显，虽然在2024年初这一比例有所下滑，但2024年底又攀升至77%以上。2024年4月，美英宣布CME与LME两大交易所禁止接收俄罗斯铝、铜、镍，随后无法交割的俄铝转向中国市场。事实上相关制裁早已有之，如2018年4月，美国宣布对俄铝业制裁，随后LME暂停俄铝交割，同样也引发俄铝大量转向中国市场；而在2019年初相关制裁解除后，中国进口俄铝量又明显下行。

而近期美俄关系出现缓和迹象，美国对俄铝的制裁或面临放松。普京近期表态称计划向美国供应铝，并合作开发稀土资源。若美国解除对俄铝的制裁，可预见的是俄罗斯原铝将被分流，从而造成我国国内铝供应短期趋紧。而长期来看，这代表着全球铝供应能力的进一步扩张，从而导致铝价格中枢下移。

另一方面，若欧洲解除对俄铝的制裁，LME铝的溢价将回吐，沪铝与伦铝的强弱之势逆转。但需要注意的是，近期欧洲宣布了对俄罗斯第16轮制裁，其中包括禁止从俄罗斯进口原铝、禁止13家银行接入SWIFT系统等。因此短期欧洲对俄态度并未明显缓和，俄铝是否能流向欧洲需要见到政策转向。

二、潜在的需求

战争如果画上休止符，将会催生一些需求，如重建需求、被抑制的需求释放以及潜在的投资需求。

战争区域重建： 联合国消息称，乌克兰政府、世界银行集团、欧盟委员会及联合国周二共同发布的第四次《损害和需求快速评估》显示，2024年底评估乌克兰未来10年复苏与重建的成本达到5240亿美元，约为乌克兰2024预计GDP的2.8倍。战争爆发以来，乌克兰约13%的住房受损或被毁，乌克兰与俄罗斯前线的数州受损严重，能源基础设施被大量破坏。

若遭战争损毁的住房、基础设施等重建，将产生部分建筑材料、机械设备方面的需求。需要注意的是资金的到位情况，乌克兰政府称已经满足了130亿美元的恢复需求，但这与完全重建所需资金相差甚远，关注后续俄罗斯、欧美是否提供资金支持。

欧洲及俄罗斯的需求释放 ：俄乌冲突拖累了欧盟与俄罗斯的经济增速，欧洲因能源成本的抬升陷入高通胀，而俄罗斯在贸易受阻的情况下也有较高的通胀水平。典型的先例是2014年克里米亚事件后，俄罗斯也受到欧美制裁，其国内通胀也持续抬升，而在制裁解除后回落。若欧盟与俄罗斯的关系缓和，俄能源的供给能够降低欧洲能源成本，从而改善企业现状；而俄罗斯也将受益于贸易条件的好转。双方经济增长动能的恢复，将带来额外的商品需求。