【大类资产配置•宏观周期•01】二次通缩的资产价格含义

来源：乐观市场

作者： 陈乐天

二次通缩虽然还远，但已看得见，大类资产配置需要重视这一变化。

大类资产配置的本质是对宏观周期的判断。

大类资产配置研究逐渐增多，但大部分是从技术层面探讨如何优化，忽视宏观经济的指引。我们认为，资产价格的中期走势取决于估值，而估值取决于宏观周期。因此，大类资产配置的本质是对宏观周期的判断。2015年底以来，我们之所以能够准确判断股票、债券、大宗的方向和拐点，是因为建立了以宏观周期为核心的大类资产分析框架。鉴于日渐提升的重要性，中银国际把大类资产配置作为策略研究的主要方向之一。《宏观周期》是大类资产配置研究的核心产品，重在探讨宏观变化的资产价格含义。本篇报告是第一篇，分析市场预期的确定与不确定、经济周期及资产价格。敬请关注！

市场对宏观经济预期的确定性与不确定性。

4月开始，随着朱格拉周期、新周期被证伪后，市场对宏观经济的预期趋于一致，目前共识是：（1）增长方面，1季度经济见顶，2季度平稳，下半年回落；（2）价格方面，2月份PPI见顶，下半年增速下降；（3）周期方面，2季度开始被动补库存。但这种确定性的预期，却有几点不确定：（1）下半年经济增速会降到什么水平，是在6.5-6.9%的区间内，还是会降到6.5%以下；（2）下半年PPI会降到什么水平，维持在5%以上，还是更低一些；（3）增长和价格的下降，是短期因素，还是周期性因素。其中第三点尤为重要，因为如果经济回调是短期的，就不能指望下半年货币会放松；如果是周期性的，并且会比想象的糟糕，那么货币政策必然会调整。

经济的下滑是暂时性的，还是周期性的。

市场对经济下滑已经形成共识，但这种下滑是暂时性的，还是周期性的呢？以库存周期的框架分析，其中趋势性因素是往下的但比较平缓，下滑更多是周期性因素所致。目前，由于房地产投资完成及计划投资还在上行，市场对下半年经济下降程度还比较乐观。但是，至关重要的先行指标——固定资产新开工投资连续4个月负增长，这预示3季度需求将会有明显下滑。届时，库存回补一年而需求却又恶化，企业去库存的压力会大增，这是我们认为三季度开始主动去库存、经济二次探底、二次通缩的核心逻辑。

二次通缩虽然还远，但迹象已经开始出现。

5月官方PMI与4月持平，好于预期；但财新PMI已经降至50%以下，预示复苏动力衰竭。更为重要的两个指标被投资者忽视：一是制造业PMI产成品库存指数环比下降并低于去年同期，预示5月被动补库存幅度会大幅下降；二是购进价格指数不仅环比下降而且自去年1月后首次降至50%以下。根据我们对宏观周期前景的判断，以及目前供求关系的变化，预计5月PPI将下降至5.4%左右，12月份降为-0.7%，明年最低降至-5%左右。因此，二次通缩的风险虽然还远，但迹象已经开始显现。投资者要开始高度重视。

二次通缩的资产价格含义。

如果三季度开始经济二次探底、二次通缩，它的资产价格含义是：对于股票市场，不能指望业绩牛、盈利牛，因为去年以来的盈利好转是价格推动的；对于债券市场，利率上行的经济基础在削弱，但政策仍将推动利率维持在高位，短期看不到好转迹象，但下半年一定会看到利率的周期性下行，参考2000-2002上半年；对于大宗商品而言，需求的恶化及目前的盈利空间决定未来方向一定是向下。

最近，市场对大类资产配置的研究逐渐增多，显示了居民收入水平增加后内在配置的需求增加。但目前的大类资产配置研究，更多是从资产配置的技术层面去看待如何调整、优化资产配置比例。由于资产价格在中期内的走势决定于估值，而债券、股票、大宗等资产价格的估值，从本质上又取决于宏观周期。因此，我们认为，大类资产配置的本质是对宏观周期的判断。

从2011年至今，我们对库存周期和产能周期进行了系统研究（见我们在2011年发布的《库存周期系列专题》5篇报告、2013年的《产能周期系列专题》7篇报告）。在两个周期的基础上，我们建立了对宏观经济中短期的分析框架。由于有宏观周期的框架做支撑，2013年底以来，我们基本完全判断对了宏观经济的走势。以宏观周期为基，我们建立了大类资产分析框架。

2015年底以来，尤其是今年年初以来，我们能够准确判断股票、债券和大宗商品的方向和拐点，本质上也是因为我们判断对宏观周期的变化。比如，在市场于2016年底、今年初一致看好大宗商品，认为2017年大宗商品比2016年更好时，我们基于库存周期判断，认为1季度是顶点，大宗没那么好；在2月份市场一致看好股票市场的周期板块时，我们认为PPI见顶后周期性质将发生改变，周期股的行情到了尾声；在2-3月份路演时，反复提示债券市场投资者，10年期国债将上升到3.5-4.0%区间，对债券市场一定要谨慎。具体观点，详见《夕惕若厉——2017年大类资产价格与市场展望》（1月19日）、《不是起点，不是顶点，只是下跌中继——中国经济周期判断与2季度资产价格展望》（3月12日）。

鉴于大类资产配置对投资者日渐提升的重要性，我们把它作为策略研究的主要方向之一。考虑到宏观周期对大类资产配置的核心作用，以及我们以往研究的周期框架，我们推出《大类资产配置》之《宏观周期》系列报告，从宏观周期的角度来判断资产价格走势。本篇报告是第一篇，重点分析当前市场对宏观经济预期的确定与不确定、经济下滑的周期前景以及它的资产价格含义。请投资者积极关注！

市场对宏观经济的预期，从去年下半年到现在，出现比较大的变化：

• 去年下半年，市场对经济复苏将信将疑；

• 1月，随着全球各国及国内各项指标上行，市场乐观的声音开始增加；

• 2月，伴随PPI继续上行，以及机械产量增速继续创新高，乐观的声音达到极致，看好经济持续复苏，认为当前是朱格拉周期、新周期的起点；

• 3月，随着周期板块下跌以及大宗商品价格调整，乐观的声音略有弱化；
  

• 4月至今， PPI确认见顶回落、各项指标出现弱化，周期板块继续调整以及大宗下跌，市场对复苏能持续的看法减少，经济下行的声音增多并趋于一致。

总结我们在四地路演中机构投资者的看法，目前市场对宏观经济的一致预期是：

1、增长方面，都认为1季度经济是高点，2季度经济平稳，下半年经济下行；

2、价格方面，目前都确认2月PPI是高点，之后PPI开始下降；

3、周期方面，都认为1季度主动补库存结束，2季度被动补库存；

4、大部分认为下半年经济下降会推动货币政策放松。

上面三点是市场关于宏观经济的一致预期。但是，市场关于宏观经济的这种确定性预期，还有几点不确定之处：

1、下半年经济增速会降到什么水平，是在6.5-6.9%的区间内，还是会降到6.5%以下；

2、PPI见顶回落，那么下半年乃至明年，PPI会降到什么水平；

3、增长和价格的下降，是短期因素，还是周期性因素。

其中第三点尤为重要，因为如果经济回调是短期因素，那么就不能指望下半年货币政策会放松；如果下降是周期性的，并且下半年或明年会比想象的糟糕，那么政策就会截然不同。

怎么看待目前的经济下行，是暂时的，还是持续性的？目前的经济周期，究竟处在什么阶段，它的前景是什么？这个问题，直接影响到我们对经济前景、供求关系和货币政策的判断，以及资产价格走势。

经济增长的影响因素，一般有四个方面：季节性因素、意外扰动因素、周期性因素和趋势性因素。其中，又常把季节因素和意外扰动因素合为短期因素。趋势性因素是超越了经济周期变化的因素。但在不同的周期中，暂时性因素和趋势性因素是不同的。比如，在3-4年的库存周期中，季节因素及天气等意外扰动成为短期因素，产能周期与康德拉季耶夫周期的影响是个趋势性因素，其中产能周期在趋势性因素中占比更大。而在产能周期中，康德拉季耶夫周期的变化就成为一个趋势性因素，而库存周期可能就变成了短期因素。

从中国的周期来看，在50年左右的康德拉季耶夫周期中，中国潜在增速的下行是个确定性因素，长期增速一定会下降到目前发达国家的水平，这个趋势是下行的。那么，产能周期和库存周期是什么情况呢？

从产能周期来看，根据我们在2013年《产能周期系列专题报告》的分析，2016-2017年是个底部。根据最近几年中国经济增速下降的节奏，我们在2017年3月12日报告《不是起点，不是顶点，只是下跌中继》中指出，2017年旧产能周期的最后一年，但是也并不意味新的周期会立马启动，增速会回升。因为：

1、产能周期本质是消费升级带来的产业结构调整，需要有新的增长点出现才能引导新周期的启动；

2、下一轮周期是服务业和新技术行业主导的周期，经济服务化是大方向，从经济发展史上的“结构性加速与结构性减速”规律来看，下一个产能周期增速下降是大概率事件；

3、每单位GDP所需固定资产投资这一指标在2015年已经见顶并开始回落，随着经济增速下降，固定资产投资增速会下降更多，因此新周期中的旧经济（指钢铁、水泥、煤炭等）会进一步变弱。因此，对于产能周期，未来1-2年可能还是处在一个底部阶段，增速大概率还是要下降，但下降的幅度会进一步放缓。

既然康德拉季耶夫周期以及产能周期中增速下滑是大概率事件，那么库存周期是什么情况呢？在2017年年报《夕惕若厉》中，我们已经指出，今年1季度是主动补库存的最后，2季度开始被动补库存，3季度开始主动去库存。在2月26日报告《论PPI见顶的重要性》中，我们根据最新数据判断，2月PPI见顶意味着2月是主动补库存的最后，3月开始就被动补库存，持续到2季度末，3季度开始主动去库存，在3月12日报告《不是起点，不是顶点，只是下跌中继》中我们进一步明确这种判断。因此，目前的经济下行，我们认为是周期性因素是核心，趋势性因素发挥一定作用。

目前明确的判断是2季度被动补库存，从3/4月工业库存指标来看，3月份工业存货投资同比增加1007亿元，与1-2月和去年12月水平基本持平，显示库存回补力度虽然维持较高水平，但没有进一步增加；但是4月份，工业存货投资同比增加989亿元，较前三个月明显下降，库存回补力度开始减弱。同时，我们也判断，三季度开始，主动去库存，经济要二次探底、二次通缩。下半年的经济下行，是周期性因素推动的，并会持续到明年，要高度重视。

为什么三季度一定要开始主动去库存？这是投资者关心的问题。从目前来看，虽然固定资产投资增速有所下降，但地产投资还在上行，这是部分投资者乐观的理由。但是要看到另一个至关重要的指标，新开工项目投资增速，在今年1-4月份，连续4个月为负。这意味着虽然房地产新开工投资也还在上，但是没有能够抵挡住其他领域新开工项目的下滑。一般来讲，新开工项目计划投资领先固定资产投资增速2个季度左右。因此，我们判断，3季度固定资产投资增速一定会有明显的下降。届时，如果库存回补了一年，但投资需求却大幅下降了，结果就是企业被迫无奈进入主动去库存。

在经济周期前景已经明确的情况下，近期宏观指标的变化说明什么问题呢？

对于5月份官方PMI数据，市场看到指数本身与4月份持平（都是51.2%）并且好于预期，认为经济暂时问题不大。但5月财新PMI却已经降至50%以下了，这是去年6月份以来的首次。财新PMI更多反应中小企业及民营企业情况，说明经济内生的增长动力开始下降。

更为重要的是，市场忽视了官方制造业中其它几项变化：一是产成品库存指数不仅环比明显下降（从4月份的48.2%降至46.6%），但更关键的是它低于去年同期水平（去年5月份产成品库存指数是46.8%），这意味着5月份工业被动补库存力度会大幅下降；二是购进价格指数不仅环比大幅下降（从4月的51.8%下降2.3个百分点），更重要的是从2016年1月以来第一次跌至50%以下（5月为49.5%）。

成品库存指数和购进价格指数的变化意义重大。产成品库存指数低于去年同期，表明被动库存力度的明显减弱，意味着供求关系在5月份进一步宽松，企业对经济预期进一步谨慎。由于去年下半年以来的经济复苏主要是靠补库存驱动，未来经济的回落可能会更为明显。

购进价格指数环比下跌，根据它与PPI的关系，我们保守判断5月PPI环比下跌0.5%，同比将降落至5.3%，这仍然是比较高的水平。但是，我们要看到经济周期的前景是，三季度开始主动去库存，届时产出和价格下降会更快。根据目前的供求关系和库存周期前景，我们判断今年12月PPI同比将转负，为-0.7%左右；明年会进一步下行，预计低点可能会达到-5%左右。因此，虽然现在PPI仍然维持高位（5%以上），但我们要提前看到二次通缩的风险。当市场开始看到这个问题时，可能已经要到年底，对于我们进行资产配置已经为时过晚。

如果经济发生二次通缩，对于资产价格是什么含义呢？

A股市场，不能再期待利润驱动的整体行情。对于股票市场而言，至关重要的是利润。我们以往的报告反复提出，去年以来的利润回升主要是价格驱动。如果PPI在年底转负、明年降至-5%这个区间，那么和现在相比，PPI同比增速将有10个百分点以上的下降，这意味着利润增速也将至少有10个百分点的变化。从工业企业利润增速来看，1-4月累计增速降至24.4%，比1-2月份下降了7.1个百分点；4月当月增速13.7%，比1-2月份下降了17.8个百分点。

我们判断，工业利润增速在今年可能会下降至个位数水平，明年上半年可能会降至零左右，甚至可能同比下滑。经济前景的这种变化，是我们在2月以来不看好周期板块的核心逻辑。这可能也是，2月以来周期板块持续下跌而没有反弹的核心所在。对整个A股市场而言，利润增速的下降也是个大概率事件，这意味着在下半年乃至明年，我们不能期待利润驱动的行情。

债券市场，短期仍看不到好转迹象，但长期行情值得期待。影响利率走势的，是经济和政策两个因素。从经济走势来看，支撑利率上行的基础在2季度可能仍然存在，但在逐渐削弱，三季度开始基本面已经不再支撑利率继续往上。

但是，政策在未来一个阶段将是主导利率走势的关键，这包括货币政策和监管政策。货币政策，目前仍然是“稳健中性”，因此不能指望流动性的宽松，但平滑流动性决定大的格局不会持续紧张。但与此同时，金融去杠杆仍然在推进，债券市场资金仍然会比较紧张，短期看不到好转的迹象。

但对下半年，随着主动去库存和二次通缩的到来，货币环境的趋于宽松将能够看得见，看未来1-2年，我们认为利率趋势是往下的，10年明年可能降至2.5-3%这一区间。其中的逻辑在于，三季度开始的二次探底、二次通缩，一定会推动货币政策转向，这类似于2000-2002年。

大宗商品，或有反弹，但大的方向仍然是往下。1季度末以来大宗商品价格在持续往下，验证了我们之前的判断。大宗商品价格的下跌，除了需求的下降外，核心是因为在目前的价格水平，生产商都是有利可图并且比较丰厚，市场的力量必然会驱动供给大幅增加，价格下跌。往前看，考虑下半年需求端以及中期新增长点的缺乏，我们认为大宗商品价格大的方向仍然是往下。

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