【东吴轻工 太阳纸业】股权激励添动力，全年业绩持续高增长

事件：发布限制性股权激励草案。（1）授予数量及价格：拟向激励对象授予限制性股票总计不超过 5,677 万股，占公司总股本2.24%，授予价格为4.65元/股。（2）授予对象：总计授予674人，包括公司董事、高级管理人员、核心业务（技术）人员。（3）解锁时间及条件：自限制性股票授予日起12、24、36个月，对应解锁比例40%、40%、20%。解锁条件分别为以2016年净利润为基数，17、18、19年净利润增长率不低于60%（16.6亿）、80%（18.7亿）、100%（20.8亿）。

投资要点

股权激励为公司成长更添动力：我们认为，此次股权激励范围包括公司核心管理团队和技术人员674人，覆盖员工总数超10%，激励人数较前次14年股权激励179人有大幅增加，结合前次股权激励限售股也即将于近期到期，此次限制性股权激励计划承上启下，使公司内部上下利益激励机制更加到位，此次股权激励解锁条件也为公司业绩增长再添动力。

受益于行业高景气，上半年盈利持续改善：公司拥有双胶纸、铜版纸、牛皮箱板纸、溶解浆产能100万吨、90万吨、80万吨、50万吨，受益于二季度以来行业持续景气、细分纸种大幅提价，17年上半年公司实现销售收入86.97亿元，同比增长32.58%；归母净利润8.75亿元，较去年同期增长148.15%。总体毛利率24.97%照比去年同期提升5.16pct，盈利水平大幅改善。

下半年旺季到来+纸价上行，业绩高弹性：下半年双胶、铜板、白卡纸价格6、7月份有所回调，8月中旬以来重启上涨，双胶纸每吨涨153元至6508元/吨；铜版纸涨229元至6779元/吨；白卡纸涨115元/吨至6410元/吨；箱板纸价格下半年涨24%，溶解浆价格也从7150元/吨涨至7600元/吨。下半年成本抬升+旺季到来，公司各主要产品价格均开始上行，公司拥有70万吨化机浆产能成本更具优势，将更大程度受益于行业提价，吨盈利也将持续改善。

18年三项新增产能投产，为公司提供稳定增长： 1、20万吨高档特种纸项目：预计总投资6亿元，项目投产后预计实现年收入13亿元，利润总额1.4亿元，税后净利润1亿元，预计18年一季度投产。2、80万吨高档板纸项目：预计总投资21亿元，投产后可实现销售收入29亿元，利润总额3亿元，税后净利2.25亿元，预计18年三季度投产。3、老挝30万吨化学浆项目：老挝项目的优势在于成本低（自备林木资源），税收政策好（8年免税期）、运用范围广，建成后可视行业情况选择生产25万吨溶解浆或者30万吨纸浆，可调节余地大，我们预计一期项目建成后每年可为公司贡献3-4亿利润贡献。这三项新增产能也将为19年贡献业绩增量。

着眼于未来，生活用纸稳健布局：公司积极布局生活用纸业务，上半年公司推出“悦木.原”系列生活用纸，在无添加基础之上加强工艺的改进，更加符合消费者的消费习惯。此外，公司于7月与北京众鸣世纪签订协议，众鸣世纪将以旗下的母婴互联网平台宝宝树作为与太阳纸业的合作对象，借助互联网平台优势，可协助太阳生活用纸业务的推广。儿童纸尿裤方面，公司升级款的Suyappy舒芽奇空气纸尿裤于7月正式上市，定位高端的儿童纸尿裤新品也在研发之中，并计划2018年上半年推出，产品系列愈发丰富。同时，公司着眼于未来，与同仁堂合作设立养老产业基金，为未来进军养老产业提前布局。

投资建议：基于上半年业绩高基数，以及对于下半年行业持续的改善，我们预计公司2017/18年净利润规模至19.0/23.6亿元，EPS为0.75/0.93元，当前市值对应12.5/10.1倍PE，我们认为造纸景气远未结束，公司新增产能带来的业绩确定性较强，给予公司“买入”评级。

风险提示：纸价涨幅低于预期、环保执行力度低于预期

（报告发布日期：2017年9月10日）